來源：明晰筆談

　　中信證券(600030,股吧)明明研究團隊

　　　　正文

　　本周一，人民幣匯率再次走低，離岸人民幣兌美元跌幅擴大至250點，跌破6.6關(guān)口，日內(nèi)連破6.64、6.65、6.66三大關(guān)口；在岸人民幣兌美元已跌250點，跌破6.65關(guān)口，雙雙刷新去年11月以來新低。自6月21日以來，人民幣連續(xù)貶值，從20日的6.47持續(xù)貶值，突破6.5、6.6從大關(guān)，在昨天達到6.66。人民幣是否會持續(xù)走低，央行的貨幣政策是否會據(jù)此有所調(diào)整，匯率貶值對市場價格的影響幾何這些問題引發(fā)了投資者的思考。

　　6月份人民幣匯率貶值超過其他貨幣

　　從六月下旬開始，人民幣大幅貶值，幅度超美指升值幅度。今年一月份到五月份，人民幣匯率整體保持穩(wěn)定，在三月份稍有貶值，但在四月份重新回歸穩(wěn)定，總體而言人民幣穩(wěn)中有升。從四月份下旬開始，美元指數(shù)走強，人民幣略有貶值但是依然保持穩(wěn)定，貶值幅度不大。但是，從六月份下旬開始，人民幣匯率大幅貶值，貶值幅度超過美元指數(shù)的升值幅度。

　　　　和歐洲以及新興市場國家相比，人民幣6月份貶值幅度較大。在一月份到五月份，隨著美元指數(shù)走強，日元、歐元、英鎊、澳元等都有一定程度上的貶值，在新興市場國家中，巴西雷亞爾、盧布大幅貶值，人民幣貶值幅度較小。六月份，美元指數(shù)上升幅度減弱，日元升值、歐元、英鎊貶值、澳元等貶值幅度減弱，而新興國家中，韓元、泰銖、雷亞爾、印尼盾也大幅貶值，人民幣的貶值幅度也有所上升，并且高于美元指數(shù)的上升幅度，說明目前的市場情緒可能存在超調(diào)。由于價格水平具有粘性 ，在貨幣供給一次性增加的時候，匯率的貶值幅度會高于其長期均衡點。

　　　　人民幣匯率的隱含波動率在近期也有所上升。雖然隱含波動率上升，但是較8.11匯改以及2016年高點來說，波動率仍然比較低，甚至從2018年來看都不是高點。這反映出雖然近期人民幣的貶值幅度相對較大，但是并未演化成市場的恐慌，市場對于人民幣的看法仍然較為穩(wěn)健。

　　　　近期人民幣走弱的主要原因還是美元指數(shù)的強勢上漲，美聯(lián)儲一方面對于美國經(jīng)濟的預期向好，一方面為了預防未來的通脹 ，在今年會有多次加息。此外，中美貿(mào)易爭端引發(fā)的對未來進出口的擔憂也對匯率產(chǎn)生影響。但是，前文的分析也可以看出6月份貶值幅度明顯較美元指數(shù)的升值幅度大，這主要是因為貿(mào)易爭端擴大和市場的寬松預期。貿(mào)易爭端形勢的惡化以及關(guān)鍵時點的逼近也引發(fā)了人民幣匯率的大幅波動，6月15日美國征稅清單的正式公布，6月16日中國宣布反擊措施以及美國隨后威脅將制裁額度再擴大2000億，相互拉鋸使得匯市產(chǎn)生波動，隨著月底美國對中投資以及7月6日制裁日的逼近 ，市場上的擔憂情緒反映在了人民幣的匯率上，但是人民幣由于貿(mào)易爭端主動貶值的跡象并不明顯。央行6月24日實施定向降準，增加貨幣供給，并未跟隨美聯(lián)儲加息使得中美利差收窄，央行結(jié)構(gòu)性偏松的貨幣政策和美國的貨幣政策方向相反，人民幣貶值壓力進一步加大。

　　貨幣政策將如何演變

　　目前并不應該犧牲貨幣政策獨立性保匯率，貨幣政策應繼續(xù)延續(xù)結(jié)構(gòu)型寬松，保持貨幣政策的獨立性和延續(xù)性。目前，我國經(jīng)濟基本面下行的壓力有所凸顯，從5月份的數(shù)據(jù)來看，工業(yè)增加值同比增速降至6.8%，消費增速降至8.5%，生產(chǎn)和消費疲弱使得5月份當月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降；社融規(guī)模大幅下降，企業(yè)融資需求減少；6月的PMI指數(shù)為51.5，較上月回落0.4個點，弱于去年同期，企業(yè)經(jīng)營狀況面臨隱憂。中美貿(mào)易摩擦擴大引發(fā)了對貿(mào)易產(chǎn)生逆差的擔憂，經(jīng)濟不確定性增強。此外，金融去杠桿以及金融嚴監(jiān)管下，信用風險的陸續(xù)暴露、社融規(guī)模的持續(xù)下行、銀行資產(chǎn)負債端缺口的加劇等，都成了央行開展貨幣政策操作的主要考慮因素。

　　　　根據(jù)三元悖論的理論，在開放經(jīng)濟條件下，本國貨幣政策的獨立性，匯率固定，資本的自由進出不能同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標來實現(xiàn)調(diào)控的目的。對央行來講，目前貨幣政策的獨立性比保持匯率穩(wěn)定更加重要，即內(nèi)部均衡優(yōu)先于外部均衡。在央行貨幣政策委員會的二季度例會中，對經(jīng)濟金融形勢的分析認為“內(nèi)需對經(jīng)濟的拉動不斷上升，外貿(mào)依存度顯著下降，應對外部沖擊的能力增強”，這體現(xiàn)出央行對于匯率波動的容忍度上升，只要不發(fā)生持續(xù)的大規(guī)模的資本外流和結(jié)售匯逆差，央行就會減少對外匯市場的干預。

　　匯率波動對資產(chǎn)價格的影響

　　匯率的波動會對股市、債市造成影響。從時間序列上看，從2018年以來，匯率與股票、債券的價格波動具有一定的相關(guān)性。人民幣匯率的波動較股票、債券較為平穩(wěn)，今年一月份，人民幣匯率升值，上證綜指和國債收益率也隨之走高。6月下旬，人民幣匯率走弱，上證綜指和10年期國債收益率大幅下降，波動明顯。從時間序列上來看，匯率波動對資產(chǎn)價格有較大的影響。

　　　　人民幣貶值對股票市場有一定的負面影響。外資在人民幣匯率貶值的情況下，在股票市場上有資金流出的情況。從陸股通的情況看，今年陸股通的累積買入成交凈額從年初一直呈持續(xù)上升的態(tài)勢，但是從六月下旬來看，累積成交凈額有所下降?？梢娡赓Y在股票市場上對人民幣匯率的波動比較敏感。

　　　　境外機構(gòu)在債券市場則是另外一番景象，雖然人民幣匯率在近期出現(xiàn)了一定的貶值，但是人民幣債券資產(chǎn)仍然具有吸引力。從近兩年的歷史來看，2017年9月份也一度出現(xiàn)了較為快速的貶值趨勢，但是境外機構(gòu)在這段時間反而加速了購債規(guī)模，即匯率的短期波動并沒有導致境外的債券型投資者減少境內(nèi)債券投資規(guī)模。而且，當前債券市場的流動性總體保持中性甚至偏寬松，而美國國債則仍將受到美聯(lián)儲貨幣政策收緊等負面沖擊，因此從資本利得的角度投資境內(nèi)債券市場也具備吸引力。值得一提的是，境外機構(gòu)在進入債券市場時可能會利用遠期或掉期來鎖定匯率風險，當前雖然即期匯率貶值幅度較大， 但是遠期點數(shù)反而出現(xiàn)了下降，對沖匯率風險的成本并無上升。這也反映出本次人民幣匯率走勢是貶值預期的釋放，而不是對未來貶值的恐慌。

　　　　市場策略

　　近期，人民幣的貶值是對貶值預期的釋放，但要防范短期超調(diào)，對于美元的長期走勢，我們認為美國的基本面和政策面并不支持美元持續(xù)上漲，所以人民幣的匯率波動在未來會走向平穩(wěn)。與此同時，央行會繼續(xù)延續(xù)結(jié)構(gòu)型寬松的貨幣政策，把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏，保持銀行體系流動性合理充裕，流動性層面緩和局面也將持續(xù)，利率債市場也持續(xù)利好，因此我們堅持10年期國債到期收益率中樞位于3.4%~3.6%區(qū)間的判斷。

　　信用債點評

　　市場利率

　　7月2日，債券收益率短端下行。其中AAA中票1Y下行13BP，3Y下行5BP，5Y下行4BP；AA中票1Y下行13BP、3Y下行5BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y下行3BP、3Y上行5BP、5Y走平。

　　評級關(guān)注

　?。?）【合生創(chuàng)展：100億元公司債中止發(fā)行】

　　7月2日，上交所披露的信息顯示，合生創(chuàng)展有限公司公開發(fā)行的一筆100億元的住房租賃專項公司債券項目狀態(tài)顯示為中止。（新聞來源：合生創(chuàng)展集團有限公司）

　　相關(guān)債券：16合生01

　?。?）【廈門信達(000701,股吧)：取消發(fā)行5億元“18信達CP005”】

　　7月2日，廈門信達股份有限公司公告稱，鑒于近期市場波動，公司擬取消發(fā)行2018年度第五期超短期融資券，規(guī)模5億元。（新聞來源：廈門信達股份有限公司）

　　相關(guān)債券：18信達SCP005

　?。?）【云南路橋：涉及重大訴訟】

　　7月2日，云南路橋公告稱，涉及重大訴訟；由于本案尚未開庭審理，暫時無法判斷對公司生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)狀況及償債能力的影響。（新聞來源：云南路橋股份有限公司）

　　相關(guān)債券：14云路橋債/14云路橋

　?。?）【盾安控股集團：下屬子公司江南化工(002226,股吧)延期復牌】

　　7月2日，盾安控股集團有限公司公告稱，下屬子公司江南化工因籌劃重大資產(chǎn)重組延期復牌。（新聞來源：盾安控股集團有限公司）

　　相關(guān)債券：16盾安GN002、17盾安MTN001、18盾安CP001、16盾安MTN001、18盾安SCP002、13盾安集MTN002、18盾安SCP001、17盾安SCP010

　?。?）【春和集團：涉及訴訟84起，導致公司大部分賬戶被查封資產(chǎn)被保全】

　　7月2日，春和集團公告稱，截至6月20日公司涉及法律訴訟84起，上述法律訴訟已經(jīng)導致公司大部分賬戶被查封、資產(chǎn)被保全。（新聞來源：春和集團有限公司）

　　相關(guān)債券：12春和債

　?。?）【沭陽金源資產(chǎn)經(jīng)營：“12沭陽債”持有人會議未能形成有效決議】

　　7月2日，沭陽金源資產(chǎn)經(jīng)營有限公司公告稱，日前召開了“12沭陽債”2018年第一次債券持有人會議，由于參會機構(gòu)所持表決票未超過50%的最低比例，根據(jù)會議規(guī)則，本次會議未能形成有效決議。（新聞來源：沭陽金源資產(chǎn)經(jīng)營有限公司）

　　相關(guān)債券：12沭陽債/PR沭金源

　?。?）【蘇泊爾集團：“13蘇泊爾(002032,股吧)債”持有人會議審議通過解除部分股份質(zhì)押的議案】

　　7月2日，蘇泊爾集團有限公司公告稱，日前召開了“13蘇泊爾債”2018年第二次債券持有人會議，審議通過了《關(guān)于“13蘇泊爾債”解除部分股份質(zhì)押的議案》。（新聞來源：蘇泊爾集團有限公司）

　　相關(guān)債券：13蘇泊爾債

　?。?）【牟平國資：“11牟平國資債/PR牟平債”將于7月13日提前兌付】

　　7月2日，煙臺市牟平區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司公告稱，“11牟平國資債/PR牟平債”將于7月13日提前兌付。（新聞來源：煙臺市牟平區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司）

　　相關(guān)債券：11牟平國資債/PR牟平債

　　（9）【德宏州宏康投資開發(fā)：隴川縣勐宛投資開發(fā)等三公司無償劃轉(zhuǎn)至公司】

　　7月2日，德宏州宏康投資開發(fā)公告稱，隴川縣勐宛投資開發(fā)、梁河縣建梁投資開發(fā)無償劃轉(zhuǎn)至公司，盈江康和醫(yī)療投資管理無償劃轉(zhuǎn)至公司子公司盈江縣興盈投資開發(fā)。股權(quán)劃轉(zhuǎn)擴大了公司資產(chǎn)規(guī)模，對公司主營業(yè)務(wù)沒有影響，不影響公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營，償債能力不會受到不利影響。（新聞來源：德宏州宏康投資開發(fā)有限公司）

　　相關(guān)債券：15德宏債

　　（10）【溧陽城建：“11溧城發(fā)債”將于7月16日進行提前兌付】

　　7月2日，溧陽市城市建設(shè)發(fā)展有限公司公告稱，“11溧城發(fā)債”將于7月16日進行提前兌付。（新聞來源：溧陽市城市建設(shè)發(fā)展有限公司）

　　可轉(zhuǎn)債點評

　　7月2日轉(zhuǎn)債市場，平價指數(shù)收于79.94點，下跌1.85%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于100.48點，下跌0.54%。72支上市可交易轉(zhuǎn)債，除鐵漢轉(zhuǎn)債、電氣轉(zhuǎn)債停牌，9支上漲，61支下跌。其中鼎信轉(zhuǎn)債（4.53%）、康泰轉(zhuǎn)債（4.19%）、新泉轉(zhuǎn)債（0.49%）領(lǐng)漲，雨虹轉(zhuǎn)債（-6.63%）、星源轉(zhuǎn)債（-3.36%）、三一轉(zhuǎn)債（-2.75%）領(lǐng)跌。72支可轉(zhuǎn)債正股，除鐵漢生態(tài)(300197,股吧)、上海電氣(601727,股吧)停牌，天康生物(002100,股吧)、航天信息(600271,股吧)橫盤外，5支上漲，63支下跌。其中，鼎信通訊(603421,股吧)（9.99%）、康泰生物(300601,股吧)（6.85%）、輝豐股份(002496,股吧)（2.20%）領(lǐng)漲，東方雨虹(002271,股吧)（-9.99%）、格力地產(chǎn)(600185,股吧)（-6.45%）、道氏技術(shù)(300409,股吧)（-4.66%）領(lǐng)跌。

　　周一滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌2.52%，深證成指下跌2.13%。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)在底部徘徊后錄得小幅反彈，個券漲多跌少，但受制較高的溢價率多數(shù)個券漲幅偏小，僅有少數(shù)彈性充足個券走勢搶眼獲得不俗收益。我們曾在近一個月周報中多次提示市場整體缺乏彈性，當下此現(xiàn)象并沒有明顯改善，雖然90-115股性估值處于合理區(qū)間之內(nèi)但滿足此區(qū)間標的數(shù)量處于歷史可比的低位，多數(shù)個券彈性并未處于最佳位置，換而言之考慮到目前轉(zhuǎn)債市場潛在上漲空間十足投資者大可以比正股多一份耐心。從權(quán)益市場來看，上周中小板及創(chuàng)業(yè)板逐現(xiàn)企穩(wěn)跡象，成交量也隨之上漲，可以更多關(guān)注相關(guān)轉(zhuǎn)債相關(guān)標的。我們判斷正股市場或逐步呈現(xiàn)分化的走勢，部分板塊有望先行觸底，重點關(guān)注醫(yī)藥、計算機、電子、軍工、新能源等板塊對應的轉(zhuǎn)債標的，當然首選彈性與空間俱佳的標的。此外值得注意的是中報期即將到來，可以適當關(guān)注業(yè)績超預期或穩(wěn)健的標的，受正股基本面支撐有望賺取收益。整體策略層面我們依舊強調(diào)關(guān)注低溢價率個券，高價低估值標的的強者恒強局面有望延續(xù)。具體標的建議關(guān)注東財轉(zhuǎn)債、三一轉(zhuǎn)債、國禎轉(zhuǎn)債、濟川轉(zhuǎn)債、太陽轉(zhuǎn)債、崇達轉(zhuǎn)債、星源轉(zhuǎn)債、雙環(huán)轉(zhuǎn)債、天馬轉(zhuǎn)債、新泉轉(zhuǎn)債。

　　風險提示：個券相關(guān)公司業(yè)績不及預期。

　　利率債

　　2018年7月2日，銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天分別變動了-20.88BP、32.22BP至2.44%、2.69%。當日國債收益率全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-2.50BP、-2.80BP、-0.67BP、-0.88BP至3.13%、3.28%、3.34%、3.47%。上證綜指跌2.52%至2775.56，深證成指跌2.13%至9179.80，創(chuàng)業(yè)板指跌1.14%至1588.37。

　　2018年7月2日，央行未開展公開市場操作。此外，當日有200億28天逆回購到期。

　　【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

　　　　（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利余額為227.6億元。）

　　可轉(zhuǎn)債　　A股市場動態(tài)

　　債券市場　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

　　中信證券明明研究團隊　　本文節(jié)選自中信證券研究部已于當日發(fā)布的《晨會》報告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風險提示）請詳見報告《晨會》。

　　特別聲明：

　　本資料所提供的服務(wù)主要面向?qū)I(yè)機構(gòu)投資者。其他類型的投資者在分類結(jié)果和評級結(jié)果與賣方研究服務(wù)風險等級相匹配的前提下，在接受賣方研究服務(wù)前，還應當聯(lián)系中信證券機構(gòu)銷售服務(wù)部門或經(jīng)紀業(yè)務(wù)系統(tǒng)的客戶經(jīng)理，對該項服務(wù)的性質(zhì)、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失進行充分的了解，在必要時應尋求專業(yè)投資顧問的指導。

　　關(guān)于本資料的性質(zhì)。本資料的性質(zhì)為“投資信息參考服務(wù)”，而非具體的“投資決策服務(wù)”。該項服務(wù)通常是根據(jù)專業(yè)機構(gòu)投資者的需求或特點，基于特定的假設(shè)條件和研究方法所提供的中長期價值判斷，或者依據(jù)“相對指數(shù)表現(xiàn)”給出投資建議，而并不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現(xiàn)的判斷，因此不能夠等同于帶有針對性的、具體的投資操作性意見：（1）該項服務(wù)所提供的分析意見僅代表中信證券研究部在相關(guān)證券研究報告發(fā)布當日的判斷，因此，相關(guān)的分析意見及推測可能會根據(jù)中信證券研究部后續(xù)發(fā)布的證券研究報告在不發(fā)出通知的情形下做出更改，也可能會因為使用不同的假設(shè)和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（2）該項服務(wù)是一項“標準化服務(wù)”，側(cè)重于提供中長期的投資價值判斷和相對指數(shù)表現(xiàn)。其所包含的觀點及建議并未考慮每一位使用者的風險偏好、資金特點、目標、需求等個性化情況，也不涉及每一項具體投資決策的“選股”和“擇時”判斷，因此，不能夠?qū)⑵湟暈獒槍μ囟ㄍ顿Y者的、關(guān)于特定證券或金融工具的投資操作建議，也不是或不應被視為出售、購買或認購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。

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