成立于2011年的上海奕瑞光電子科技股份有限公司（下稱(chēng)“奕瑞科技”），是一家數(shù)字化X線探測(cè)器生產(chǎn)商。自去年年中被創(chuàng)業(yè)板拒之門(mén)外后，公司不甘寂寞，近期再次叩響了科創(chuàng)板的大門(mén)。

　　從發(fā)審委最新問(wèn)詢(xún)函來(lái)看，公司此次IPO并不平坦：“發(fā)行人市占率的計(jì)算是否嚴(yán)謹(jǐn)準(zhǔn)確，如否請(qǐng)修改相關(guān)表述”。但是，在被質(zhì)詢(xún)后，奕瑞科技依然堅(jiān)持全球市占率達(dá)12.4%的說(shuō)法。

　　監(jiān)管層之所以質(zhì)疑公司的實(shí)力，或許在于其應(yīng)收賬款、存貨、ROE等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，與其不斷上漲的業(yè)績(jī)與毛利率并不匹配，而賒銷(xiāo)、囤貨等行為也無(wú)法彰顯其行業(yè)龍頭的身份。

　　后遺癥待解

　　本次申請(qǐng)登陸科創(chuàng)板，奕瑞科技擬募集資金7.7億元，用于生產(chǎn)基地、研發(fā)中心、營(yíng)銷(xiāo)和服務(wù)中心的建設(shè)，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。6月15日，公司已完成科創(chuàng)板第二輪問(wèn)詢(xún)，上會(huì)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。

　　與第一次IPO類(lèi)似，本次奕瑞科技申請(qǐng)上市的條件并不成熟。監(jiān)管層曾經(jīng)質(zhì)疑過(guò)的問(wèn)題，如今依然存在，因此被反復(fù)問(wèn)詢(xún)。以關(guān)聯(lián)交易為例，發(fā)審委去年在否決報(bào)告中指出，藍(lán)韻影像是公司前五大客戶，欠賬現(xiàn)象嚴(yán)重，而公司實(shí)控人之一楊偉振曾在同為藍(lán)韻系的藍(lán)韻實(shí)業(yè)任職。

　　而在最新財(cái)報(bào)中，藍(lán)韻影像雖被剔除出前五大客戶列表，但雙方依然有利益往來(lái)。發(fā)審委因此兩次要求公司回答：“2019年向藍(lán)韻影像銷(xiāo)售價(jià)格偏低的原因、價(jià)格是否公允，結(jié)合報(bào)告期內(nèi)計(jì)提藍(lán)韻實(shí)業(yè)550萬(wàn)元應(yīng)收賬款壞賬說(shuō)明是否存在利益輸送的情形。”

　　除此之外，奕瑞科技核心技術(shù)人員接連退出團(tuán)隊(duì)也引發(fā)關(guān)注，發(fā)審委擔(dān)憂公司核心技術(shù)有泄露風(fēng)險(xiǎn)，亦或其從事的業(yè)務(wù)與公司存在上下游關(guān)系。

　　新問(wèn)題暴露

　　舊問(wèn)題尚未解決，新的問(wèn)題又接踵而至。

　　過(guò)去一年，奕瑞科技的海外業(yè)務(wù)遭受重挫，如美國(guó)地區(qū)銷(xiāo)售額增速?gòu)?018年同比增75%降到2019年的-1.8%，這也導(dǎo)致公司對(duì)美國(guó)銷(xiāo)售在營(yíng)收中占比從27%下滑到19%。

　　奕瑞科技提示風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)：“公司約一半的收入來(lái)源于出口業(yè)務(wù)，存在一定的國(guó)際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；另外如果國(guó)家降低數(shù)字化X線探測(cè)器產(chǎn)品的出口退稅率，將對(duì)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響?！?/p>

　　在如此艱難的外部環(huán)境下，奕瑞科技去年的毛利率反而增長(zhǎng)約5個(gè)百分點(diǎn)至49.3%；同時(shí)，主營(yíng)產(chǎn)品數(shù)字化X線探測(cè)器產(chǎn)品均價(jià)也有了顯著的下降，從5.37萬(wàn)元/臺(tái)降至4.59萬(wàn)元/臺(tái)。

　　招股書(shū)解釋稱(chēng)這是因其“有效降低了各產(chǎn)品線的單位成本”。

　　甚為蹊蹺的是，公司存貨也在不斷增長(zhǎng)，從2017年的不足4500萬(wàn)元漲至2019年的1.26億元，并且其中還有205.6萬(wàn)元的發(fā)出商品（已發(fā)出尚未收到貨款的產(chǎn)品），加之公司產(chǎn)品均價(jià)高達(dá)4.59萬(wàn)元/臺(tái)，若其中有產(chǎn)品未被驗(yàn)收或退貨，將帶來(lái)存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　“毛利率走高說(shuō)明產(chǎn)品走俏，沒(méi)必要囤貨。”一名財(cái)務(wù)分析師表示。

　　奕瑞科技告訴《投資者網(wǎng)》：“公司的存貨增長(zhǎng)與銷(xiāo)售增長(zhǎng)趨勢(shì)相符，并根據(jù)生產(chǎn)周期和市場(chǎng)需求進(jìn)行合理調(diào)整，不存在跌價(jià)情況，對(duì)于單個(gè)客戶依賴(lài)程度較低。且公司2019年末發(fā)出商品無(wú)未被驗(yàn)收及退貨的情況?！?/p>

　　對(duì)于毛利率的提升，公司也有一番解釋?zhuān)骸肮驹谛袠I(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力顯著，掌握核心技術(shù)的同時(shí)，對(duì)供應(yīng)鏈進(jìn)行了持續(xù)的優(yōu)化和成本控制，在產(chǎn)業(yè)上下游的議價(jià)能力以及市場(chǎng)的定價(jià)能力較高，得益于規(guī)模化交付，成本效益的積極作用日益顯現(xiàn)；加之公司所處的探測(cè)器制造業(yè)具有較高的壁壘，行業(yè)產(chǎn)品通常能保持較高的毛利率水平。”

　　但公司的議價(jià)能力或許并沒(méi)有其表述的如此之強(qiáng)。2017年至2019年，公司應(yīng)收賬款余額分別為8560萬(wàn)元、1.5億元、2.2億元，在總資產(chǎn)中占比從22%增加到31%。公司還提示“應(yīng)收賬款增長(zhǎng)較快的風(fēng)險(xiǎn)”，由此分析，未來(lái)賒銷(xiāo)情況可能會(huì)有增無(wú)減。

　　盡管奕瑞科技極力對(duì)外展示“細(xì)分行業(yè)龍頭”、“可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)”的形象，不過(guò)諸多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻并不指向這一邏輯，如公司凈資產(chǎn)收益率（攤?。?017年的28.7%下滑到2019年的22.7%。

　　因而，針對(duì)“全球市場(chǎng)規(guī)模預(yù)估在百億以上，2019年發(fā)行人市占率達(dá)到12.36%”等表述，發(fā)審委要求回答市占率的計(jì)算是否嚴(yán)謹(jǐn)準(zhǔn)確。

　　行業(yè)增速放緩

　　既然多重問(wèn)題尚未解決，奕瑞科技為何急于上市？

　　過(guò)去幾年，公司業(yè)績(jī)一直穩(wěn)步上升。其營(yíng)收從2015年的2.13億元增加到2019年的5.46億元，歸母凈利潤(rùn)從0.19億元增加到0.96億元。

　　進(jìn)入2020年，奕瑞科技百尺竿頭更進(jìn)一步。公司預(yù)計(jì)今年上半年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)最高將達(dá)到4億元與1億元，同比增幅最高達(dá)96%與322%。

　　截至2019年年末，公司賬面貨幣資金達(dá)到1.36億元，一年內(nèi)要償還的借款為0.58億元，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率分別為2.19、1.65，負(fù)債率僅39%，其賬面還有1553.8萬(wàn)元投資性房產(chǎn)。

　　看起來(lái)公司并不差錢(qián)，那么奕瑞科技的擔(dān)憂或許在于，行業(yè)增速放緩。

　　公司披露，受益于“全球醫(yī)療設(shè)備數(shù)字化升級(jí)趨勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移”，2011年至2018年，國(guó)內(nèi)數(shù)字化X線影像系統(tǒng)市場(chǎng)年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)19%。公司保守估計(jì)，從2018年至2022年，市場(chǎng)規(guī)模將提升23%。

　　也就是說(shuō)，以往一年就能達(dá)到的增速，如今要將近四年才能實(shí)現(xiàn)。奕瑞科技因此在招股書(shū)中提示“行業(yè)景氣度下降導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)發(fā)展速度放緩”的風(fēng)險(xiǎn)。

　　而隨著今年疫情爆發(fā)，市場(chǎng)已提前消耗了一部分產(chǎn)品。2020年上半年，公司預(yù)計(jì)出貨量約1萬(wàn)臺(tái)，同比增幅最高將達(dá)到164%。

　　這也意味著，公司必須抓住難得的“時(shí)間窗口”，在業(yè)績(jī)放緩之前，奕瑞科技必須找到第二增長(zhǎng)曲線，才能保證與國(guó)際巨頭的競(jìng)爭(zhēng)中不落下風(fēng)。

　　奕瑞科技告訴《投資者網(wǎng)》：“公司目標(biāo)是成為全球行業(yè)領(lǐng)先的數(shù)字化X線探測(cè)器供應(yīng)商，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在融資成本及總量上對(duì)公司均具有較大優(yōu)勢(shì)。融資渠道單一已成為制約公司高速發(fā)展、提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的主要因素?！?/p>