一石激起千層浪。

　　近期，科創(chuàng)板上緯新材發(fā)行在IPO詢價市場掀起波瀾。發(fā)行人、承銷商、詢價機(jī)構(gòu)三者激辯，也令市場對新股定價機(jī)制的合理性重新反思。

　　一方面新股發(fā)行加速，IPO市場供求關(guān)系生變，有投行人士表示新股發(fā)行越來越困難，難以達(dá)到發(fā)行人預(yù)期；另一方面有投資人士指出，新股定價機(jī)制的漏洞為詢價機(jī)構(gòu)壓制發(fā)行價，甚至串通報價提供了便利。

　　有接近監(jiān)管人士透露，相關(guān)監(jiān)管部門近期將就新股發(fā)行相關(guān)問題進(jìn)行討論，并可能會研究出臺相關(guān)措施。

　　供給增加，新股估值中樞下移

　　注冊制下，新股發(fā)行節(jié)奏加快，不如意的發(fā)行結(jié)果令部分上市公司及承銷商“皺起眉頭”。

　　近期備受市場矚目的上緯新材，發(fā)行價格如果再少一分錢就會導(dǎo)致發(fā)行失敗。通過詢價后，該公司預(yù)計募資總額只有1.08億，募資凈額7004萬，凈募資額低于該公司2019年凈利潤7827萬元，最終以10.04億元的市值壓線科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)。

　　事實上，募資不達(dá)預(yù)期的情況開始頻繁出現(xiàn)。根據(jù)統(tǒng)計，截至9月15日，今年以來A股市場共有48家IPO企業(yè)募資出現(xiàn)募不足，其中發(fā)生在今年下半年的共有30家，占比高達(dá)62.5%。在30家企業(yè)中注冊制下發(fā)行的企業(yè)就有28家。

　　科創(chuàng)板企業(yè)龍騰光電的募資完成率最低，計劃募資15.52億，最終實際募資額為4.07億元，募資完成率僅為26.21%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上緯新材募資的42.51%。

　　另一方面，有IPO企業(yè)反映發(fā)行價格和發(fā)行市盈率并不理想。券商中國記者從一名接近監(jiān)管層的人士獲悉，近期一家尚處承銷階段的科創(chuàng)板IPO企業(yè)，曾認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者報價過低，一度想要中止發(fā)行，后經(jīng)承銷商再三游說，才繼續(xù)推進(jìn)。

　　從數(shù)據(jù)來看，目前市場并未呈現(xiàn)出明顯的發(fā)行市盈率下滑規(guī)律。數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板全年共有34家企業(yè)發(fā)行市盈率低于當(dāng)期行業(yè)平均水平，其中下半年有14家，占比約40%。就在近期依然有高市盈率企業(yè)發(fā)行，比如9月1日招股的【思瑞浦(688536)、股吧】發(fā)行市盈率就高達(dá)141.48倍，9月8日招股的芯?？萍及l(fā)行市盈率也達(dá)61.14倍。

　　至于注冊制下的創(chuàng)業(yè)板方面。8月24日至今已披露發(fā)行市盈率的35家新創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)中，低于行業(yè)平均水平的有22家，其中有3家采用的是直接網(wǎng)上定價發(fā)行。

　　華東地區(qū)一位保代表示，新股發(fā)行節(jié)奏愈發(fā)密集，供求關(guān)系在尋找新的平衡，估值中樞在此過程中也會下移。

　　“抱團(tuán)壓價”還是“意外一致”？

　　科創(chuàng)板企業(yè)上緯新材之所以受市場關(guān)注，一方面因為募資創(chuàng)下科創(chuàng)板新低，另一方面出現(xiàn)質(zhì)疑存在詢價機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)壓價”行為的聲音。

　　根據(jù)券商中國記者統(tǒng)計，共有415名機(jī)構(gòu)投資者參與上緯新材IPO詢價，有399家統(tǒng)一報出2.49元的價格，集中度高達(dá)96%。

　　華南地區(qū)一位券商承銷人士向券商中國記者透露，上緯新材9月9日進(jìn)入發(fā)行，啟動初步詢價。“機(jī)構(gòu)前期對這家公司的估值可能并不理想，申萬宏源(主承銷商)在初步了解后，預(yù)估可能出現(xiàn)發(fā)行失敗，在周末曾私下給詢價機(jī)構(gòu)發(fā)送短信，希望機(jī)構(gòu)能適當(dāng)報出的價格，保證上緯新材發(fā)行成功。”

　　這位券商承銷人士稱，如果不是主承銷商的短信央求機(jī)構(gòu)幫忙，上緯新材肯定發(fā)行失敗了。就是在這種情況下，不少詢價機(jī)構(gòu)處于“幫忙”目的，按照科創(chuàng)板第五套上市后10億的標(biāo)準(zhǔn)，倒推出最低價2.49元的報價。

　　事實上，根據(jù)券商中國記者梳理統(tǒng)計下半年注冊制逾30家IPO項目的詢價結(jié)果，意外地發(fā)現(xiàn)“報價高度趨同”的現(xiàn)象事實上不止上緯新材一家。比如科創(chuàng)板龍騰光電IPO項目中，參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者共有377家，其中有311家機(jī)構(gòu)投資者報出1.22元，占比82%。類似情況的IPO項目還有科創(chuàng)板企業(yè)科前生物、海目星，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)龍利得、萬勝智能、【大葉股份(300879)、股吧】、迦南智能、惠云鈦業(yè)。

　　　　對于造成上述情況的原因，多數(shù)承銷商發(fā)行人員認(rèn)為存在機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)壓價”以獲得更大收益的可能，但目前并未實錘的證據(jù)。

　　一家央企旗下投行資本市場部負(fù)責(zé)人對券商中國記者表示，“詢價機(jī)構(gòu)抱團(tuán)串價的可能性是存在的，一方面串價有利于詢價機(jī)構(gòu)拿到籌碼，甚至有助于其低價拿到籌碼；另一方面，詢價機(jī)構(gòu)數(shù)量極多，一些機(jī)構(gòu)并不具備獨立研究能力，或者不具備深度研究每支新股的精力，客觀上只能被行業(yè)領(lǐng)先的機(jī)構(gòu)串價?！?/p>

　　不過，深圳一家私募基金合伙人并不認(rèn)可該說法。“從買方角度來看，我們不敢報太低的價格，否則也會被剔除掉?！彼瑫r指出，承銷商與發(fā)行人屬利益同盟，承銷商出具的投價報告并無太大的參考價值，“事實上，這些新股的上市表現(xiàn)基本沒有到達(dá)券商投價報告當(dāng)時給出的估值上限?！?/strong>

　　不過，深圳一家私募基金合伙人并不認(rèn)可該說法。“從買方角度來看，我們不敢報太低的價格，否則也會被剔除掉?！?/p>

　　他還指出，承銷商與發(fā)行人屬利益同盟，承銷商出具的投價報告并無太大的參考價值。在他看來，科創(chuàng)板新股上市表現(xiàn)基本沒有達(dá)到券商投價報告當(dāng)時給出的估值上限。

　　數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板新股發(fā)行至今，一共上市174家，其中自上市以來股價最低價低于《投價報告》估值下限有29家，占比16.67%；首日成交均價低于《投價報告》估值下限的有10家，占比5.75%；對比8月份以來上市的31家，最低價低于券商指導(dǎo)價下限的就有18家，占比58.06%；首日成交均價低于指導(dǎo)價下限有9家，占比29.03%。盡管新股詢價對《投價報告》估值下限打折的幅度在不斷加大，9月折扣力度達(dá)到55%，但是上市以來新股股價依然大幅低于指導(dǎo)價，并且這個趨勢仍然持續(xù)加速。

　　一位上海投行資本市場部負(fù)責(zé)人表示，IPO現(xiàn)在雖然需要詢價和路演，但是目前IPO的銷售和實際定價是割裂的，沒有實質(zhì)性關(guān)聯(lián)的，也不能真實體現(xiàn)承銷商的承銷水平。

　　新股定價機(jī)制或待調(diào)整

　　不管上緯新材等項目詢價機(jī)構(gòu)報價是“抱團(tuán)壓價”還是“意外趨同”，市場一致的觀點是，當(dāng)前的發(fā)行制度存在漏洞。比如就有觀點認(rèn)為，新股定價機(jī)制存在不合理的地方，變相導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者報價出現(xiàn)“高度統(tǒng)一”的結(jié)果。

　　資深投行人士王驥躍表示，《證券發(fā)行與承銷管理辦法》有關(guān)剔除10%高價的規(guī)則，是為了遏制高發(fā)行價目的而制定的，實際上高發(fā)行價是因為供求關(guān)系上供小于求帶來的對新股的追捧。現(xiàn)在新股供求關(guān)系改變了，IPO市場變成了買方市場，這條規(guī)則就反過來成為壓制發(fā)行價甚至串通報價的重要因素：比市場均價高幾分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價范圍內(nèi)，那就必須要打聽其他詢價對象的報價情況，發(fā)行人什么質(zhì)地不重要，不要做報價的離群者才更重要。

　　王驥躍建議，將“剔除擬申購總量中最高報價10%申購量”的規(guī)定修改為“將高于或低于全部報價中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值50%的價格所對應(yīng)的申購全部剔除”，或者“將全部報價中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值一倍標(biāo)準(zhǔn)差之外的報價所對應(yīng)的申購全部剔除”，即將“按量劃線剔除”改為“極端報價剔除”。

　　還有一種觀點稱，“抱團(tuán)壓價”的出現(xiàn)，核心在于按比例配售撒胡椒面上，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者之間的競爭力太弱。另一方面，沒有個人投資者進(jìn)場，就成了六類共計400多家機(jī)構(gòu)投資者的封閉圈。“傳統(tǒng)的六類詢價機(jī)構(gòu)圈子并不大，互通有無也比較正常?！鄙钲谝患疑鲜腥藤Y深發(fā)行人員表示。

　　上述發(fā)行人員認(rèn)為，科創(chuàng)板和新創(chuàng)業(yè)板發(fā)行采取高價剔除的做法，詢價機(jī)構(gòu)都怕被剔除，還有公募基金、保險資金等因為不能低于四個維度的加權(quán)平均價，因此策略上低價有優(yōu)勢?！霸诖酥贫认拢瑹o法形成充分的價格博弈。從報價趨同看，已經(jīng)偏離了正常的投資邏輯了，跟正常銷售承銷已經(jīng)毫無關(guān)聯(lián)?！?/p>

　　他表示，新股發(fā)行充分競價，應(yīng)該體現(xiàn)在“價”和“量”兩方面，有“價”無“量”和有“量”無“價”都不科學(xué)，上緯新材就屬于典型的有“量”無“價”。

　　而據(jù)券商中國記者從接近監(jiān)管部門人士獲得的信息，相關(guān)監(jiān)管部門近期會就新股發(fā)行相關(guān)問題進(jìn)行討論，并可能會研究出臺相關(guān)措施。