太陽(yáng)紙業(yè)(002078)

　　國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的民營(yíng)造紙企業(yè)。公司成立于 1982 年，歷經(jīng)三十多年的發(fā)展，公司已成為全球先進(jìn)的跨國(guó)造紙和林漿紙一體化企業(yè)。公司自 2012 年開(kāi)始實(shí)施“四三三”結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略，即構(gòu)造造紙產(chǎn)品占 40%、生物質(zhì)新材料(溶解漿、絨毛漿和木糖等)占 30%、快速消費(fèi)品(生活用紙、紙尿褲和衛(wèi)生巾等)占 30%的“四三三”利潤(rùn)格局。戰(zhàn)略實(shí)施以來(lái)，公司收入與盈利能力持續(xù)快速提升，“四三三”戰(zhàn)略的有效性已經(jīng)得到初步驗(yàn)證。未來(lái)，隨著公司戰(zhàn)略持續(xù)深化，公司整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力有望繼續(xù)大幅提升。

　　文化紙：落后產(chǎn)能淘汰持續(xù)，大型紙企有望受益行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。近兩年，在供給側(cè)改革推動(dòng)及行業(yè)自發(fā)性洗牌整合下，行業(yè)中環(huán)保性能及紙質(zhì)要求不達(dá)標(biāo)的落后產(chǎn)能加速退出。在經(jīng)歷近年整合期后，行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能有望逐漸出清，龍頭企業(yè)將在行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)中獲得長(zhǎng)足發(fā)展。從進(jìn)出口情況來(lái)看，我國(guó)文化紙大致在 2005 年前后實(shí)現(xiàn)了對(duì)外凈出口，未來(lái)隨著我國(guó)文化紙品質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)，對(duì)于亞洲主要國(guó)家出口增長(zhǎng)不斷提速，以及反傾銷案的獲勝對(duì)于出口市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的進(jìn)一步提升，在文化紙出口微利時(shí)代，同時(shí)具備技術(shù)資源優(yōu)勢(shì)及規(guī)模效益的大型紙企將持續(xù)受益。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，廢紙漿和木漿作為主要上游原材料，進(jìn)口依存度仍較高，行業(yè)凸顯的資源屬性對(duì)于紙企成本端影響較大，而一二線大型紙企由于更具規(guī)模效益及資源優(yōu)勢(shì)，在近年上游原材料市場(chǎng)波幅加劇的背景下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力將持續(xù)鞏固。? 溶解漿：國(guó)內(nèi)大型紙企有望搶占制高點(diǎn)，中長(zhǎng)期市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)勁。溶解漿是粘膠纖維的主要生產(chǎn)原料，粘膠纖維產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了一輪市場(chǎng)梳理之后，行業(yè)供需結(jié)構(gòu)已逐漸恢復(fù)合理化，我國(guó)歷年紗線產(chǎn)量的持續(xù)增長(zhǎng)保證了未來(lái)粘膠纖維產(chǎn)量的穩(wěn)健增長(zhǎng)，而這也為溶解漿的價(jià)格帶來(lái)有力支撐。目前全球溶解漿需求體量較大，鑒于全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇以及我國(guó)目前粘膠纖維產(chǎn)業(yè)景氣度，預(yù)計(jì)全球溶解漿產(chǎn)量未來(lái)仍將處于上升通道。從溶解漿進(jìn)出口情況來(lái)看，我國(guó)溶解漿進(jìn)口依存度較高，未來(lái)隨著反傾銷保護(hù)期間國(guó)內(nèi)企業(yè)規(guī)模與技術(shù)水平不斷提升，國(guó)內(nèi)林漿紙一體化不斷推進(jìn)以及與國(guó)外林業(yè)公司積極加強(qiáng)合作，我國(guó)溶解漿市場(chǎng)將得到加速發(fā)展，未來(lái)國(guó)產(chǎn)溶解漿取代進(jìn)口容量空間巨大。我們認(rèn)為，短期內(nèi)溶解漿價(jià)格漲跌會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定波動(dòng)，但決定溶解漿企業(yè)中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的根本因素是規(guī)模、成本、技術(shù)以及隨之衍生而來(lái)的市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，因而相對(duì)來(lái)說(shuō)大型紙漿企業(yè)更易搶占行業(yè)制高點(diǎn)。

　　生活用紙：品牌致勝，渠道為王。雖然我國(guó)生活用紙產(chǎn)銷量居世界首位，但人均生活用紙量與發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大差距。通過(guò)對(duì)我國(guó)歷年生活用紙消費(fèi)量相關(guān)因素進(jìn)行回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)人均 GDP 及城鎮(zhèn)人口情況與生活用紙消費(fèi)量相關(guān)性較高。在不考慮二孩政策會(huì)進(jìn)一步拉動(dòng)行業(yè)消費(fèi)的情況下，我們預(yù)測(cè) 2020 年，我國(guó)生活用紙年消費(fèi)量將達(dá)約 1,080 萬(wàn)噸，人均消費(fèi)量將達(dá)到 7.66 千克。由于生活用紙消費(fèi)屬性較強(qiáng)，因而品牌與渠道對(duì)于生活用紙企業(yè)尤為重要。品牌端，在我國(guó)城市化發(fā)展背景下，隨著消費(fèi)者可支配收入不斷提高，同時(shí)鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村的品牌消費(fèi)持續(xù)發(fā)力，未來(lái)國(guó)內(nèi)一線品牌滲透率仍將不斷提升。渠道端作為企業(yè)打開(kāi)利潤(rùn)空間的重要基礎(chǔ)，三四線下沉以及電商渠道滲透成為各大品牌新發(fā)力點(diǎn)。從四大品牌的成功路徑來(lái)看，差異化優(yōu)勢(shì)助力各大品牌樹(shù)立了競(jìng)爭(zhēng)壁壘，對(duì)于新進(jìn)品牌來(lái)說(shuō)，只有在擁有創(chuàng)新化技術(shù)及找準(zhǔn)自身定位的情況下，未來(lái)才能在市場(chǎng)中獲得長(zhǎng)足發(fā)展。

　　估值和投資建議

　　我們上調(diào)公司 2016-2018 年 EPS(完全攤薄)預(yù)測(cè)至 0.42/0.59/0.77 元/股?？紤]到公司多個(gè)新建項(xiàng)目產(chǎn)能即將釋放，生活用紙和紙尿褲業(yè)務(wù)的發(fā)展或?qū)?lái)估值提升，海外業(yè)務(wù)將打開(kāi)國(guó)際化運(yùn)營(yíng)新局面，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)至11.5 元/股，對(duì)應(yīng)公司 2017 年 PE 為 15 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn);國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn);原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);匯率風(fēng)險(xiǎn);宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。