投資者數(shù)量不足和類型的單一性，是其最終沒(méi)能成功的重要原因

　　A 合約條款以及交易情況

　　　　10年期公債期貨是臺(tái)灣地區(qū)推出的首個(gè)場(chǎng)內(nèi)交易的利率衍生品，合約標(biāo)的是面值為500萬(wàn)元新臺(tái)幣、票面利率為3%的10年期公債，可交割券種范圍為剩余期限為8.5—11年、一年付息一次、到期一次還本的公債。交割制度采用實(shí)物交割，但允許投資者選擇現(xiàn)金交割。由于該公債期貨推出后交易始終未能真正活躍，此后臺(tái)灣期貨交易所未再上市其他債券期貨品種。

　　表為臺(tái)灣期貨交易所10期公債期貨合約條款

　　10年期公債期貨推出后，當(dāng)年日均成交量約300手，但隨后成交量迅速下滑。進(jìn)入2005年后，其市場(chǎng)活躍度明顯降低，日均成交量不足50手，而且公債期貨價(jià)格被嚴(yán)重低估，期現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性較低。

　　圖為臺(tái)灣地區(qū)公債期貨市場(chǎng)年度成交量（2004—2015年）

　　在10年期公債期貨上市之初，尚有各類金融機(jī)構(gòu)參與，隨著交易量的萎縮，投資者紛紛離場(chǎng)。為了活躍公債期貨市場(chǎng)，從2004年年底至2007年，臺(tái)灣期貨交易所對(duì)公債期貨合約及其交割制度進(jìn)行了調(diào)整，并采取了一系列的市場(chǎng)激勵(lì)措施。但增加的交易量主要是期貨自營(yíng)商在激勵(lì)措施下的做市交易，不是出于真實(shí)需求的交易行為，因此，并沒(méi)有吸引到其他金融機(jī)構(gòu)的參與。2009年臺(tái)灣期貨交易所中止相關(guān)激勵(lì)措施后，其交易量迅速萎縮。

　　表為臺(tái)灣地區(qū)10年期公債期貨合約主要條款變動(dòng)

　　　B 合約規(guī)則改進(jìn)措施

　　　　為了活躍公債期貨交易，吸引投資者參與，臺(tái)灣期貨交易所結(jié)合市場(chǎng)情況，廣泛聽(tīng)取市場(chǎng)意見(jiàn)，逐步對(duì)公債期貨合約規(guī)則進(jìn)行了修改和完善。

　　縮小了可交割券的范圍

　　2004年上市之初，10年期公債期貨合約規(guī)定“到期日距合約交割日在7—11年”的公債都可以用于交割，跨度期限長(zhǎng)達(dá)4年，目的是增加可交割債券種類和數(shù)量，防止交割時(shí)出現(xiàn)逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。但市場(chǎng)參與者認(rèn)為，可交割期限范圍過(guò)大，使得一些流動(dòng)性極差的舊券成為最便宜可交割券，而這些舊券往往在現(xiàn)貨市場(chǎng)上沒(méi)有報(bào)價(jià)或報(bào)價(jià)極度不準(zhǔn)，交割時(shí)也難以買(mǎi)到，影響了投資者對(duì)期貨價(jià)格走勢(shì)的判斷，難以實(shí)施有效的套保和套利策略。同時(shí)，買(mǎi)方對(duì)交割獲得的債券種類也比較擔(dān)心，一旦接到流動(dòng)性極差的舊券，變現(xiàn)難度極大。

　　因此，臺(tái)灣期貨交易所在2004年12月和2006年6月分別將可交割公債范圍進(jìn)行了修改，前者將可交割公債范圍變更為“距離合約交割日為7—10年，發(fā)行時(shí)償還期限為10年，或增發(fā)時(shí)原始公債償還期為10年”；后者進(jìn)一步將距離合約交割日縮短至“8.5—10年”。

　　將合約的票面利率從5%改為3%

　　10年期公債期貨上市初期，10年期公債收益率在5%左右。因此，公債期貨合約的票面利率定在5%。2005年后，臺(tái)灣地區(qū)公債市場(chǎng)收益率走低，由于合約票面利率明顯高于市場(chǎng)收益率，最便宜可交割債券固定在單只發(fā)行時(shí)間較久的舊券上，各可交割債券轉(zhuǎn)換后的價(jià)格差異較大，相互間的替代性降低。因此，2005年6月，臺(tái)灣期貨交易所將10年期公債期貨合約的票面利率由5%調(diào)整為3%。

　　在原有實(shí)物交割條款中加入現(xiàn)金結(jié)算補(bǔ)充條款

　　在臺(tái)灣地區(qū)公債現(xiàn)貨市場(chǎng)上，公債大量持有在銀行、郵政及壽險(xiǎn)公司手中，可交割公債流通性少，期貨空方容易遭受逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　修訂后的交割制度允許期貨空方在拿不出可交割公債的情況下以現(xiàn)金替代，其用意在于打消市場(chǎng)逼倉(cāng)意愿，維護(hù)期貨市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，鼓勵(lì)投資者入市交易。

　　臺(tái)灣期貨交易所在2006年至2008年連續(xù)進(jìn)行“公債期貨可交割債券報(bào)價(jià)獎(jiǎng)勵(lì)活動(dòng)”和“公債期貨‘登峰造市，利上加利’交易獎(jiǎng)勵(lì)活動(dòng)”，對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差、報(bào)價(jià)時(shí)間和交易量符合相關(guān)條件的公債期貨或者公債現(xiàn)貨交易商進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，希望激活市場(chǎng)，也取得了不錯(cuò)的效果。2006年后市場(chǎng)成交逐步活躍，2008年成交47.15萬(wàn)手，是10年期公債期貨成交的年度最高值。

　　不過(guò)，在此之后，臺(tái)灣期貨交易所中止了相關(guān)鼓勵(lì)活動(dòng)，市場(chǎng)成交再度下降。雖然，臺(tái)灣期貨交易所又在2010年重啟了獎(jiǎng)勵(lì)措施，但是市場(chǎng)依舊低迷，甚至再無(wú)成交。

　　　C 合約不活躍的原因

　　　　可以看到，臺(tái)灣期貨交易所對(duì)公債期貨合約條款和規(guī)則進(jìn)行了多次改進(jìn)和完善，而公債期貨不活躍的主要原因可能不在于合約規(guī)則設(shè)計(jì)，而在于以下幾個(gè)方面。

　　隨著公債收益率走低，市場(chǎng)波動(dòng)性逐步降低，避險(xiǎn)需求下降

　　臺(tái)灣地區(qū)公債期貨上市初期，市場(chǎng)利率在5%上下波動(dòng)，市場(chǎng)有一定避險(xiǎn)需求，對(duì)公債期貨也有一定的參與度。后來(lái)，臺(tái)灣地區(qū)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)迅速，公債收益率下跌。2009年以后，臺(tái)灣10年期公債收益率基本在1.2%—1.4%之間，月間收益率波動(dòng)2—3個(gè)基點(diǎn)，僅為公債期貨推出初期的1/10。到了2016年，10年期公債收益率更是跌入1%以內(nèi)。

　　公債收益率波動(dòng)范圍收窄，致使市場(chǎng)參與者博取短期價(jià)差的機(jī)會(huì)越來(lái)越少，降低了參與公債現(xiàn)貨交易的積極性。同時(shí)，利率波動(dòng)趨緩也使得各類機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)需求明顯降低，即使在現(xiàn)貨市場(chǎng)中交易非?；钴S的證券公司，也因缺少避險(xiǎn)需求而逐步退出公債期貨市場(chǎng)。

　　圖為臺(tái)灣地區(qū)10年期公債收益率

　　機(jī)構(gòu)持債集中，以持有到期為主

　　在公債持有者結(jié)構(gòu)上，臺(tái)灣地區(qū)的機(jī)構(gòu)投資者持債過(guò)于集中。郵政公司以持有公債占全市場(chǎng)34%而居于絕對(duì)壟斷地位，市場(chǎng)前十大金融機(jī)構(gòu)持有的關(guān)鍵期限債券總量占到全市場(chǎng)80%以上，持債結(jié)構(gòu)非常集中。同時(shí)，臺(tái)灣地區(qū)公債的成交量過(guò)度集中在一、二只新券身上，其他債券交易量極低。金融危機(jī)后，臺(tái)灣地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力和經(jīng)濟(jì)刺激政策導(dǎo)致的資金面寬松，大金融機(jī)構(gòu)資金充裕，更愿意投資并長(zhǎng)期持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的公債，加劇了市場(chǎng)上債券向少數(shù)金融機(jī)構(gòu)集中的現(xiàn)象。

　　在臺(tái)灣地區(qū)債券市場(chǎng)中，當(dāng)一只債券由熱門(mén)券轉(zhuǎn)為冷門(mén)券后，投資者想從市場(chǎng)上獲得該只債券就變得困難，這主要是因?yàn)槔溟T(mén)券基本集中在個(gè)別機(jī)構(gòu)手中，這對(duì)于融券業(yè)務(wù)及公債期貨市場(chǎng)影響都非常大。以2008年發(fā)行的10年期公債A97106為例，在發(fā)行初期，前十大機(jī)構(gòu)的持有比例僅為60%，而到了2009年5月以后，90%左右都集中在三家機(jī)構(gòu)中。

　　在債券回購(gòu)市場(chǎng)上，逆回購(gòu)方到期履約卻難以融到債券，一度出現(xiàn)過(guò)回購(gòu)利率為負(fù)的異常情況。在公債期貨推出初期，曾出現(xiàn)期貨價(jià)格被異常拉升，空方因無(wú)法融到最便宜可交割券而導(dǎo)致虧損，挫傷了投資者參與期貨市場(chǎng)的信心。期貨空方即使掌握了市場(chǎng)趨勢(shì)，仍將因缺少最便宜交割債券，而承受巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　圖為10年期公債A97106的持有集中度變化

　　參與現(xiàn)券和期貨交易的機(jī)構(gòu)數(shù)量和類型較少

　　近年來(lái)，隨著臺(tái)灣地區(qū)金融業(yè)的整合，參與公債現(xiàn)貨市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)逐漸減少，同時(shí)由于臺(tái)灣地區(qū)的市場(chǎng)利率一直處于低位，債券投資價(jià)值較小，因此，整個(gè)債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者類型和數(shù)量都不夠充足。例如，在2016年8月，參與公債交易的機(jī)構(gòu)僅63家，并且前10家機(jī)構(gòu)的交易量占全部交易量的近80%。這也導(dǎo)致公債期貨市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的多樣性明顯不足。此外，臺(tái)灣地區(qū)個(gè)人投資者更傾向于參與股票市場(chǎng)，公債產(chǎn)品專業(yè)性強(qiáng)，價(jià)格波動(dòng)小，對(duì)個(gè)人投資者沒(méi)有吸引力。同時(shí)，臺(tái)灣地區(qū)公債缺少適合個(gè)人參與的交易所市場(chǎng)，個(gè)人購(gòu)買(mǎi)公債只能在證券或銀行根據(jù)其報(bào)價(jià)進(jìn)行交易，成本較高，限制了個(gè)人參與公債的積極性。由于對(duì)公債現(xiàn)貨比較陌生，臺(tái)灣地區(qū)個(gè)人投資者參與公債期貨的積極性也不大。

　　因此，臺(tái)灣地區(qū)公債期貨推出后，市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)非常單一，缺乏不同交易目的的參與者，主要是證券商和期貨自營(yíng)商進(jìn)行交易，既沒(méi)有銀行、保險(xiǎn)等大機(jī)構(gòu)作為交易對(duì)手，又沒(méi)有個(gè)人投資者提供流動(dòng)性，市場(chǎng)厚度和深度明顯不足。投資者數(shù)量不足和類型的單一性，也是臺(tái)灣地區(qū)公債期貨最終沒(méi)能成功的重要原因。

　　交易成本高于現(xiàn)貨，部分市場(chǎng)功能被現(xiàn)券市場(chǎng)做空機(jī)制所替代

　　交易成本是影響市場(chǎng)流動(dòng)性的重要因素之一。臺(tái)灣地區(qū)公債期貨交易不僅需要支付手續(xù)費(fèi)，而且需要納稅，這導(dǎo)致其交易成本明顯高于現(xiàn)貨，限制了公債期貨市場(chǎng)的發(fā)展。一般而言，臺(tái)灣地區(qū)公債期貨交易需繳納交易稅，征繳額度為合約價(jià)值的百萬(wàn)分之一點(diǎn)二五，手續(xù)費(fèi)為百萬(wàn)分之二左右，因此，公債期貨交易成本為合約面值的百萬(wàn)分之三點(diǎn)二五；而公債現(xiàn)貨交易僅需支付手續(xù)費(fèi)，手續(xù)費(fèi)為交易額的千萬(wàn)分之九左右，遠(yuǎn)低于公債期貨交易成本。

　　此外，臺(tái)灣地區(qū)現(xiàn)貨市場(chǎng)也有回購(gòu)、融券等做空機(jī)制，且主要以信用交易為主，不需要提前繳納保證金，交易者習(xí)慣于現(xiàn)貨市場(chǎng)長(zhǎng)期形成的詢價(jià)交易機(jī)制，參與公債期貨市場(chǎng)的意愿不足。

　　總體上，臺(tái)灣地區(qū)期貨市場(chǎng)在監(jiān)管體制、運(yùn)行環(huán)境以及投資者結(jié)構(gòu)方面與大陸期貨市場(chǎng)有諸多相似之處，其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)有著重要的借鑒意義。和臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)環(huán)境相比，大陸在利率波動(dòng)幅度、投資者結(jié)構(gòu)和數(shù)量等方面有著明顯優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)國(guó)債期貨的需求也更為強(qiáng)烈，但是也存在金融機(jī)構(gòu)持債集中、個(gè)人投資者參與不足等特點(diǎn)，同時(shí)，隨著利率的不斷下行，未來(lái)如何推動(dòng)國(guó)債期貨的發(fā)展需要我們關(guān)注。

　　本頻資料文載轉(zhuǎn)載自互聯(lián)網(wǎng)"版權(quán)歸原網(wǎng)站所有"，如有需要聯(lián)系我們

　　《期貨日?qǐng)?bào)》社有限公司版權(quán)聲明