業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定、估值合理的二線白馬股會(huì)有發(fā)揮空間

　　　　美股的“漂亮50”是美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷、股市投資風(fēng)格轉(zhuǎn)變以及人口、政策環(huán)境變化等多因素共振的結(jié)果。在消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)集中度提升、投資者偏向確定性價(jià)值投資以及政策支持的背景下，“漂亮50”成為時(shí)代投資主線，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏同期標(biāo)普500指數(shù)。分析“漂亮50”成分股，不難發(fā)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化帶來(lái)消費(fèi)行業(yè)盈利增加，穩(wěn)定成長(zhǎng)的公司更容易被投資者賦予確定性投資意義，消費(fèi)產(chǎn)業(yè)集中度的提升也使得“漂亮50”的成分股多為行業(yè)龍頭。因此，“漂亮50”可以說(shuō)是特定宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，以消費(fèi)龍頭為首、代表高業(yè)績(jī)公司的自下而上的股市結(jié)構(gòu)“盛宴”。

　　A 尋找A股的“漂亮50”

　　　　對(duì)A股的“漂亮50”的尋找可以定位在高業(yè)績(jī)和行業(yè)龍頭之上。站在當(dāng)下，由于成長(zhǎng)性需要預(yù)測(cè)，且預(yù)測(cè)過(guò)程中總會(huì)有所誤差，因此與其構(gòu)建指標(biāo)判斷，不如回顧市場(chǎng)、尊重市場(chǎng)、相信市場(chǎng)，從市場(chǎng)過(guò)去半年的行情中來(lái)解讀A股的“漂亮50”。

　　年初至6月底，A股漲幅前五的指數(shù)分別是中證100、深圳100R、上證50、上證紅利、滬深300指數(shù)，漲幅分別為14.37%、13.37%、11.14%、10.41%，藍(lán)籌大市值股票表現(xiàn)更好。行業(yè)方面，家電行業(yè)上漲25.83%，食品飲料行業(yè)上漲16.38%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)漲幅位列第三的煤炭行業(yè)（上漲8.88%），經(jīng)濟(jì)弱背景下，消費(fèi)行業(yè)業(yè)績(jī)具有確定性，更容易受到投資者追捧。除了從指數(shù)和行業(yè)角度分析，我們還引入市值、估值、凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)來(lái)多維度考察個(gè)股表現(xiàn)。剔除掉今年上市交易的239只新股后（因?yàn)樾鹿缮鲜型休^高的超額收益），考察的樣本區(qū)間還剩下3032只股票，然后按照漲跌幅排名將3032只股票平均分為10檔，分別計(jì)算每檔的市值、市盈率、凈資產(chǎn)收益率、2016年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、2017年一季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率這5個(gè)指標(biāo)的中位數(shù)，最后形成下表。

　　表為A股分檔數(shù)據(jù)的中位數(shù)（2017年1月3日至6月30日）

　　從表中可以看出，年初以來(lái)的A股漲跌幅和市值呈正比關(guān)系，大市值的股票整體漲幅高于小市值股票。估值方面，估值越低的股票，漲幅越大。凈資產(chǎn)收益率方面，剔除最后兩檔后發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率高的股票漲幅排名也越靠前，整體上凈資產(chǎn)收益率和股票漲幅也呈正比。盈利增速方面，就全部A股來(lái)說(shuō)，2017年一季度的盈利增速中樞較2016年有較大的抬升，尤其是漲幅排名的前4檔，盈利的好轉(zhuǎn)是A股上半年向上的核心邏輯。分檔來(lái)看，凈利潤(rùn)增速高的股票，漲幅也明顯占優(yōu)勢(shì)。

　　從指數(shù)、行業(yè)、個(gè)股的分析來(lái)看，上半年市場(chǎng)所追求的核心就是業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)的匹配度，漲幅靠前的股票業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)定且估值較合理，安全邊際高，投資者更喜歡這種確定性機(jī)會(huì)。上表也能反映這一點(diǎn)，第一檔的漲幅中位數(shù)是31%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)第二檔的9.59%，但第一檔的盈利增速不及第二檔的盈利。造成這種差異的原因在于盈利和估值的匹配度，第一檔市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于第二檔的市盈率，其估值和盈利匹配更好。

　　基于上述分析，我們將年初以來(lái)漲幅靠前的303只股票選出（剔除今年上市的新股后），排除100億元市值以下、市盈率、凈資產(chǎn)收益率和盈利增速為負(fù)數(shù)的股票后，還剩下58只股票，這58只股票可以視為A股市場(chǎng)的“漂亮50”，且“漂亮50”成分股多集中在食品飲料、家電、醫(yī)藥行業(yè)，分別為7家、7家、6家。

　　圖為A股“漂亮50”成分股的行業(yè)分布

　　美國(guó)“漂亮50”多分布在消費(fèi)行業(yè)，且盈利增速穩(wěn)定，估值合理，多為行業(yè)龍頭。為了再驗(yàn)證所選出的A股的“漂亮50”，還應(yīng)將其放在行業(yè)內(nèi)進(jìn)行對(duì)比。通過(guò)對(duì)比市盈率、凈資產(chǎn)收益率、盈利增速后發(fā)現(xiàn)，A股“漂亮50”的58只成分股中，53只股票的市盈率小于其行業(yè)市盈率，55只股票的凈資產(chǎn)收益率大于所處行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，39只股票的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率高于同行業(yè)，占比達(dá)到67.24%。

　　B 何去何從的“漂亮50”

　　　　我們以選出來(lái)的58只股票為樣本，構(gòu)建出“漂亮50”指數(shù)?？梢钥闯?，從2016年6月開(kāi)始，“漂亮50”指數(shù)開(kāi)始跑贏中證100指數(shù)，且從今年1月開(kāi)始，“漂亮50”指數(shù)和中證100指數(shù)收益率的差距越來(lái)越大。

　　圖為A股“漂亮50”收益率曲線

　　在半年度的時(shí)間窗口，“漂亮50”指數(shù)連續(xù)上漲后也開(kāi)始面臨市場(chǎng)的不確定考驗(yàn)，市場(chǎng)的擔(dān)憂的有四個(gè)：一是二季度基本面的走弱，二是中報(bào)披露時(shí)企業(yè)業(yè)績(jī)面臨證偽，三是連續(xù)上漲后“漂亮50”指數(shù)的估值是否面臨泡沫，四是下半年金融監(jiān)管的沖擊。

　　利率抑估值，業(yè)績(jī)?nèi)詾橥?/p>

　　2017年春節(jié)后首個(gè)交易日央行上調(diào)逆回購(gòu)利率和SLF利率；3月7日上調(diào)一年期MLF利率10BP；3月16日再上調(diào)逆回購(gòu)利率10BP。存貸基準(zhǔn)利率未變化，公開(kāi)市場(chǎng)利率上調(diào)使得國(guó)內(nèi)利率出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上行，疊加金融去杠桿進(jìn)程的加快，上半年貨幣政策中性偏緊。利率上行背景下股市估值受到抑制，業(yè)績(jī)因素成為驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的主要?jiǎng)恿ΑＯ掳肽?，考慮到歐美開(kāi)啟緊縮貨幣周期、國(guó)內(nèi)金融去杠桿進(jìn)程未完等因素，預(yù)計(jì)貨幣政策寬松有限，偏緊的貨幣政策下市場(chǎng)利率易上難下，恐繼續(xù)抑制股市估值，此外利率的抬升對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響也將開(kāi)始體現(xiàn)。

　　通常來(lái)說(shuō)，銀行間利率變化的影響會(huì)在上市公司1—3個(gè)季度后的財(cái)務(wù)費(fèi)用增速中體現(xiàn)。從2016年年報(bào)和2017年一季報(bào)來(lái)看，多數(shù)行業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增速拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)將持續(xù)較短（0—2個(gè)季度）并且影響較大的行業(yè)有通信、綜合、電子、機(jī)械設(shè)備、建筑材料；持續(xù)時(shí)間中等（2—3個(gè)季度）且對(duì)盈利影響較大的行業(yè)有化工、交運(yùn)，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)（3—4個(gè)季度）且對(duì)盈利影響較大的行業(yè)有公用事業(yè)、鋼鐵、輕工、有色。因此利率上行導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加并最終對(duì)盈利產(chǎn)生顯著影響的行業(yè)集中在中上游，下半年這些行業(yè)超預(yù)期的可能性進(jìn)一步下降，相反消費(fèi)行業(yè)大多不受此影響，盈利大概率穩(wěn)中有進(jìn)。

　　基本面雖弱，消費(fèi)續(xù)向好

　　受益于供給側(cè)改革和去產(chǎn)能的推進(jìn)，2017年一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了階段性的回暖，從需求端來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速?gòu)?qiáng)勁、房地產(chǎn)投資處于高位、制造業(yè)投資溫和反彈、出口增速顯著復(fù)蘇；從生產(chǎn)端來(lái)看，供給側(cè)改革推動(dòng)工業(yè)品價(jià)格上升，進(jìn)而助推了企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)存周期。但是進(jìn)入二季度以后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，PPI從4月開(kāi)始調(diào)頭向下，5月PPI大幅下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)，供給端物價(jià)回落，疊加工業(yè)增加值的回落，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力開(kāi)始減弱，供給端復(fù)蘇動(dòng)力不足。投資方面，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比從3月開(kāi)始下滑，制造業(yè)投資不景氣、房產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)不佳、基建增速放緩，投資景氣度趨弱，二季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不佳。

　　圖為國(guó)內(nèi)PPI和固定資產(chǎn)投資

　　圖為投資和消費(fèi)對(duì)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率

　　二季度經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比回落已成定局，市場(chǎng)更多是擔(dān)憂下半年經(jīng)濟(jì)增速大幅回落。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，基本面大幅走弱的概率不大，首先國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)有所優(yōu)化，內(nèi)生驅(qū)動(dòng)由投資向消費(fèi)轉(zhuǎn)變。從2009年3月至今，消費(fèi)和投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)格局，2009年至2011年，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)高于消費(fèi)，2012年至2013年上半年，消費(fèi)貢獻(xiàn)度超過(guò)投資，但隨后半年投資貢獻(xiàn)度再度高于消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度。2014年年初至今，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度逐步上升，資本對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度逐步下降，兩者的差距也越來(lái)越大，2017年一季度，消費(fèi)對(duì)GDP貢獻(xiàn)度上升至77.2，投資對(duì)GDP貢獻(xiàn)度下滑至18.6%，兩者差額創(chuàng)下歷史新高。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和內(nèi)生驅(qū)動(dòng)內(nèi)核的優(yōu)化為經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)型提供支撐，加上目前的投資已經(jīng)在低位運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)步伐加快。改革開(kāi)放以來(lái)，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展直接提升了國(guó)民收入。2008年國(guó)內(nèi)人均GDP首次突破3000美元，2011年人均GDP突破5000美元。2015年人均GDP為7700美元左右。根據(jù)錢(qián)納里的研究，人均GDP在6000—12000美元時(shí)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)入工業(yè)化后期，工業(yè)占比開(kāi)始逐步回落，新興服務(wù)業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展。從目前我國(guó)人均GDP來(lái)看，已經(jīng)具備了消費(fèi)升級(jí)的必要條件，近幾年雖然消費(fèi)需求整體沒(méi)有出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但各種消費(fèi)細(xì)分行業(yè)如白酒、家電、家裝以及中藥業(yè)景氣度比較高，自主品牌的電子產(chǎn)品、汽車(chē)也在崛起。

　　圖為中國(guó)人均GDP

　　此外還有一個(gè)重要特征是三四線城市的消費(fèi)增長(zhǎng)和升級(jí)。受益于收入提升、勞動(dòng)力回流、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和交通條件的改善，近年來(lái)三四線城市年輕人口占比回升，消費(fèi)需求有較大增長(zhǎng)。未來(lái)隨著大中城市的飽和、基建的進(jìn)一步投入，三四線城市設(shè)施改善等原因，三四線城市的人口和收入均有提速空間，催動(dòng)消費(fèi)升級(jí)步伐加快?？紤]經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)、城市結(jié)構(gòu)的變遷后，消費(fèi)升級(jí)的加快會(huì)給消費(fèi)行業(yè)帶來(lái)新的機(jī)會(huì)，其盈利增速有望繼續(xù)保持。

　　盈利有分化，龍頭價(jià)更高

　　2016年下半年，上市公司盈利開(kāi)始顯示向上的趨勢(shì)，但板塊和行業(yè)間的盈利有所分化。2016年三季度、四季度、2017年一季度，全部A股歸屬母公司凈利潤(rùn)的累計(jì)同比分別為1.8%、5.4%和19.8%，2017年一季度的凈利潤(rùn)增速大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。分板塊來(lái)看，主板企業(yè)盈利增速要強(qiáng)于創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板。2017年一季度主板歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20.64%，較2016年的15.06%有較大幅度增長(zhǎng)，中小企業(yè)板歸屬母公司凈利潤(rùn)在2017年一季度同比增長(zhǎng)20.53%，較前值的20.67%小幅回落，創(chuàng)業(yè)板的歸屬母公司凈利潤(rùn)同比從21.05%回落至19.5%。行業(yè)方面，2016年下半年開(kāi)始，行業(yè)盈利出現(xiàn)分化，計(jì)算機(jī)、軍工、農(nóng)林牧漁、紡織服裝等行業(yè)的盈利出現(xiàn)下滑，電子元器件、食品飲料行業(yè)盈利呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

　　不過(guò)值得注意是家電行業(yè)，按照前文分析，家電作為上半年漲幅最大的行業(yè)，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)應(yīng)該也是非常亮眼，但在今年一季度，家電行業(yè)的盈利增速有所下滑。原因在于家電行業(yè)集中度的提升，在這個(gè)過(guò)程中，龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊俦３址€(wěn)定增長(zhǎng)，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，中小企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊僮兟?。在龍頭完全占有市場(chǎng)之前，行業(yè)盈利會(huì)有反復(fù)。

　　隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、消費(fèi)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)，各行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化、自主品牌化的趨勢(shì)，自主品牌滲透率不斷提高，家電、酒業(yè)、乳制品、手機(jī)等行業(yè)的自主品牌迅速崛起。2013年我國(guó)白酒、乳制品、冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)的行業(yè)集中度為63.5%、62.01%、71.4%、69.4%、74.8%，2016年該數(shù)據(jù)已經(jīng)上升到65.7%、63.9%、77.9%、70.06%、79.8%。行業(yè)集中的提升勢(shì)必帶來(lái)龍頭公司的崛起，參考美國(guó)“漂亮50”時(shí)代，大多數(shù)的行業(yè)龍頭歷經(jīng)半個(gè)世紀(jì)沉浮依然保持著較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。因此在消費(fèi)升級(jí)的背景下，具有行業(yè)地位、自主品牌的龍頭公司業(yè)績(jī)更加穩(wěn)定和確定。

　　估值尚不高，監(jiān)管影響小

　　2017年6月30日，家電行業(yè)市盈率為22.77倍，食品飲料為32.80倍，醫(yī)藥行業(yè)為40.97倍。同期萬(wàn)得全A指數(shù)市盈率為20.18倍，上證綜指市盈率為15.67倍，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指的市盈率分別為33.11倍、51.27倍?！捌?0”指數(shù)的市盈率為21.85倍，通過(guò)對(duì)比可以看出“漂亮50”指數(shù)的市盈率還未到出現(xiàn)泡沫的區(qū)間，其加權(quán)平均計(jì)算后的盈利增速（2017年一季報(bào)數(shù)據(jù)）為44.9%，盈利和估值的匹配度仍比較好。

　　從管理層的態(tài)度來(lái)看，金融去杠桿步伐不會(huì)停，監(jiān)管收緊對(duì)市場(chǎng)的沖擊也是投資者關(guān)注的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。但從二季度市場(chǎng)調(diào)整的情況來(lái)看，盡管金融監(jiān)管直接指向銀行、證券等表外業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)，但銀行委外投資集中的藍(lán)籌、價(jià)值股的跌幅較小，反而是高估值、小市值公司跌幅更大。4月初至6月底，上證綜指下跌1.49%、中證500下跌4.7%、創(chuàng)業(yè)板指下跌4.98%、上證50上漲7.45%、中證100上漲8.99%。因此對(duì)于業(yè)績(jī)好、估值尚合理的“漂亮50”來(lái)說(shuō)，金融監(jiān)管的收緊對(duì)其的影響可能不大。

　　　C 結(jié)論

　　　　站在半年度的時(shí)間窗口，我們按圖索驥通過(guò)判斷個(gè)股的表現(xiàn)來(lái)選取A股的“漂亮50”，并構(gòu)建出“漂亮50”指數(shù)。自去年下半年開(kāi)始，“漂亮50”開(kāi)始跑贏中證100，2017年的漲幅更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了中證100指數(shù)。

　　選取出的“漂亮50”成分股，市值偏大、估值較低、盈利增速穩(wěn)定，切合了上半年市場(chǎng)業(yè)績(jī)?yōu)橥醯耐顿Y風(fēng)格，也反映出業(yè)績(jī)和估值的匹配是投資者上半年追逐的核心邏輯。展望下半年，利率易上難下，估值繼續(xù)受限，投資者將繼續(xù)尋求業(yè)績(jī)亮點(diǎn)?；久骐m然未能延續(xù)一季度的復(fù)蘇，但投資低位徘徊，經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)可控。國(guó)民收入上臺(tái)階、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、年輕人群占比提升、三四線城市發(fā)展迅速都為消費(fèi)升級(jí)提供必要條件，在消費(fèi)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)下，消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)主要內(nèi)核，消費(fèi)行業(yè)盈利有望繼續(xù)向上，且隨著行業(yè)集中度的提升，龍頭股的業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)更好。

　　業(yè)績(jī)的好轉(zhuǎn)疊加尚未出現(xiàn)泡沫的估值，金融監(jiān)管的收緊對(duì)“漂亮50”的沖擊可能不大，影響主要針對(duì)高估值和小市值公司。因此我們繼續(xù)看好“漂亮50”的表現(xiàn)，并且認(rèn)為，“漂亮50”行情大概率出現(xiàn)外溢，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定、估值合理的二線滯漲白馬股會(huì)有發(fā)揮空間。