第一部分 前言概要

　　1月報(bào)告中我們?cè)崾镜?，雖馬盤回調(diào)高達(dá)500林吉特，國內(nèi)油脂普跌接近1000個(gè)點(diǎn)，市場(chǎng)因而瞬間由樂觀轉(zhuǎn)至恐慌，但油脂看不到轉(zhuǎn)勢(shì)的基礎(chǔ)。一來全球油脂供需脆弱，而棕櫚油產(chǎn)地馬來和印尼階段性產(chǎn)量不及預(yù)期，二來芝加哥市場(chǎng)支撐強(qiáng)烈，易漲難跌，國內(nèi)市場(chǎng)的強(qiáng)back結(jié)構(gòu)以及供需走強(qiáng)的趨勢(shì)并未看到轉(zhuǎn)變。

　　節(jié)日前的多單想必在節(jié)日后獲得豐厚的回報(bào)，整個(gè)2月下旬國內(nèi)外油脂漲勢(shì)兇猛，馬棕美豆油以及國內(nèi)均是如此，是自身供需和宏觀“氣氛組”的聯(lián)動(dòng)所致。目前三大油脂價(jià)格均創(chuàng)下新高，離8000/9000/11000的核心歷史關(guān)口只有一步之遙。

　　但樂觀之余需要關(guān)注，新利多的匱乏、需求的潛在走弱以及持續(xù)上漲后多頭的獲利了結(jié)勢(shì)必將對(duì)盤面造成較大的波動(dòng)，3月為油粕季節(jié)性下跌概率較大的月份，南美的定產(chǎn)以及巴西裝船國內(nèi)到港的恢復(fù)可能令價(jià)格階段性回調(diào)。雖然如此，從中長(zhǎng)期角度來看，美豆底部支撐同時(shí)國內(nèi)外油脂供需偏緊，油脂難以轉(zhuǎn)勢(shì)，但不可不擔(dān)憂潛在的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　  第二部分 棕櫚油

　　(一)國際市場(chǎng)

　　(1)2月馬來庫存可能高于預(yù)期關(guān)注3月馬盤的高位調(diào)整可能

　　1月馬來出口大幅回落后在2月有所緩和，但高頻數(shù)據(jù)顯示2月馬來棕油出口增幅仍然不是很大，預(yù)計(jì)全月出口可能僅有100萬噸左右，其中至印度歐盟和中國出口量均出現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)，但其它銷區(qū)國家補(bǔ)庫的意愿并不是很強(qiáng)。因1月的強(qiáng)降雨恢復(fù)，2月馬來產(chǎn)量環(huán)比恢復(fù)，但因2月僅有28天，預(yù)計(jì)2月馬來產(chǎn)量增幅大約在5%。印尼向馬來的移庫隨著印尼庫存壓力的緩解將顯著回落。按此預(yù)估，2月馬來庫存可能不降反增，或與市場(chǎng)預(yù)期的持續(xù)去庫存形成一定差異。我們預(yù)估，馬來2月庫存或略增至135萬噸，而3-4月可能再次去庫至低位。

　　關(guān)注本月10號(hào)的mpob報(bào)告，不排除該報(bào)告影響偏空。另外值得注意的是，印度近期采購放緩，在疫情和高價(jià)雙重打壓下，印度棕櫚油的實(shí)際消費(fèi)仍未看到明顯恢復(fù)，采購周期和速度放緩。另一方面，中國二季度采購量偏少，G3外國家補(bǔ)庫需求同樣不是很強(qiáng)烈。整體看，馬來一季度的出口需求未來需要關(guān)注擔(dān)憂，馬棕油主力在3800-3900林吉特面臨此輪上漲的明顯阻力。

　　中長(zhǎng)期看，芝加哥市場(chǎng)的強(qiáng)支撐以及國際油脂供需的緊張將導(dǎo)致至少2021年上半年(21-22年度新作定產(chǎn)前)油脂市場(chǎng)難以轉(zhuǎn)勢(shì)。3月產(chǎn)地產(chǎn)量的恢復(fù)情況以及高價(jià)下的需求變化情況或?qū)?dǎo)致價(jià)格高位波動(dòng)劇烈，3月可能是機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存的時(shí)間點(diǎn)。

　　  (2)印尼壓力顯著緩解

　　去年11月-21年1月印尼產(chǎn)量不及預(yù)期，環(huán)比大幅下降，而出口卻出現(xiàn)反向增長(zhǎng)，導(dǎo)致去年10月至今印尼庫存不斷下降。根據(jù)目前對(duì)全球棕櫚油出口需求的評(píng)估以及印尼的復(fù)產(chǎn)情況，預(yù)計(jì)印尼棕櫚油庫存將在3-4月達(dá)到最低點(diǎn)，而后隨著復(fù)產(chǎn)速度的加快，庫存將快速重建。

　　目前主流機(jī)構(gòu)預(yù)估21-22年度印尼棕櫚油產(chǎn)量增長(zhǎng)330-380萬噸，而相對(duì)比，馬來的復(fù)產(chǎn)將受到多方面因素的限制或不排除出現(xiàn)產(chǎn)量下降。印尼的供應(yīng)增長(zhǎng)將吸引更多的需求轉(zhuǎn)至印尼，因此年度來看，印尼出口可能受到其他植物油的需求轉(zhuǎn)化以及馬來的因素而大幅增長(zhǎng)。近期價(jià)格上漲后印尼出口levy進(jìn)一步上調(diào)，國內(nèi)生柴消費(fèi)有較大的保障。另外，歐盟生柴需求恢復(fù)，進(jìn)口采購需求意愿加強(qiáng)，有利于印尼生柴產(chǎn)量的進(jìn)一步增長(zhǎng)。因此，至少3-4月前印尼棕櫚油供需維持中性水平而無明顯壓力。

　　  (二)國內(nèi)市場(chǎng)

　　(1)國內(nèi)與產(chǎn)地共振，p59大漲

　　年后國內(nèi)棕櫚油到港的缺口和庫存的下降逐漸成為市場(chǎng)的共識(shí)，本身2-5月采購量偏少，而1-2月因進(jìn)口利潤(rùn)倒掛的擴(kuò)大國內(nèi)持續(xù)新增零星洗船，愈發(fā)導(dǎo)致國內(nèi)供應(yīng)的緊張。年前低度棕櫚油成交放量，遠(yuǎn)高于往年同期，貿(mào)易商積極布局遠(yuǎn)月基差合同，獲取基差利潤(rùn)。從平衡表角度看，12-1月月均低棕到港50萬噸，月均表觀消費(fèi)量44萬噸，高于去年同期，因到港壓力加大港口庫存增長(zhǎng)至60萬噸以上。受食品廠年前備貨以及生柴出口多因素影響，低棕實(shí)際消費(fèi)自去年10月至今雖不及去年同期，但月均消費(fèi)量也達(dá)到了40萬噸以上。預(yù)計(jì)2-3月因到港下降，港口庫存將在2月達(dá)到高點(diǎn)后在3-4月逐步下滑。

　　目前產(chǎn)地3月報(bào)價(jià)較少，4月進(jìn)口倒掛普遍倒掛高達(dá)600-700元/噸，產(chǎn)地的低庫存是倒掛的主因。年前馬棕盤面結(jié)構(gòu)持續(xù)走強(qiáng)，back結(jié)構(gòu)加深，主力次月與六月合約價(jià)差擴(kuò)大至最高700林吉特/噸而后略有回落。馬盤月差的走強(qiáng)帶動(dòng)了連盤59月差的擴(kuò)大。另外，國內(nèi)的供應(yīng)缺口伴隨進(jìn)口套盤利潤(rùn)的倒掛加深導(dǎo)致國內(nèi)現(xiàn)貨基差在2月不斷走高，目前華南現(xiàn)貨基差上漲至2105+600，自1月初漲幅達(dá)到300元/噸。國內(nèi)豆油現(xiàn)貨異常緊張，豆棕價(jià)差擴(kuò)大至1500元/噸，從高價(jià)差的角度看低棕消費(fèi)較為樂觀，基差和月差的強(qiáng)勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)。但值得注意的是，因現(xiàn)貨基差較強(qiáng)，現(xiàn)貨進(jìn)口利潤(rùn)轉(zhuǎn)至0以上，若未來產(chǎn)地出口轉(zhuǎn)弱，或有階段性的賣壓，國內(nèi)持續(xù)新增采購，屆時(shí)59月差以及基差均有一定的上漲壓力。

　　  (2)未來國內(nèi)市場(chǎng)展望

　　國內(nèi)豆油現(xiàn)貨的緊張可能將在3-4月加劇，未來可能更加需要棕油供應(yīng)的補(bǔ)給，因此中長(zhǎng)期看豆棕05價(jià)差擴(kuò)大的趨勢(shì)仍將持續(xù)。但正如上文所述，產(chǎn)地的階段性出口放緩可能導(dǎo)致馬盤月差有一定走弱的可能性。另外，國內(nèi)近期新增少量采購可能也將對(duì)遠(yuǎn)期供應(yīng)的緊張有所緩解。因此，對(duì)于當(dāng)前居于高位的月差和基差，我們持階段性見頂?shù)挠^點(diǎn)。

　　  第三部分 豆油

　　(一)國際市場(chǎng)

　　(1)2月美國開機(jī)下滑，美豆油現(xiàn)貨緊張

　　1月NOPA顯示當(dāng)月美豆壓榨量超預(yù)期，美豆油出油率上升至接近兩年新高，因此豆油供應(yīng)較為寬松。國內(nèi)生柴消費(fèi)及美豆油出口繼續(xù)增長(zhǎng)，整體消費(fèi)向好。因此，雖美豆油庫存繼續(xù)季節(jié)性走高，但因消費(fèi)旺盛，庫存和現(xiàn)貨無壓力，庫銷比較往年同比偏低。

　　2月以來美豆油盤面趨勢(shì)性上漲，絕對(duì)價(jià)格創(chuàng)下2013年以來的新高。美豆油價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)除了與美豆價(jià)格的上漲導(dǎo)致成本端的抬升有關(guān)，也與其自身供需面偏緊有很大關(guān)系，芝加哥油粕比持續(xù)走強(qiáng)。本月美豆油月差走強(qiáng)，內(nèi)陸現(xiàn)貨基差走強(qiáng)。受到寒冷天氣影響2月美國油廠開機(jī)率偏低，導(dǎo)致階段性美豆油供應(yīng)偏緊。但預(yù)計(jì)隨著3月后開機(jī)恢復(fù)，現(xiàn)貨緊張的情緒將逐步緩解。

　　預(yù)計(jì)20-21年度美豆粕消費(fèi)增速放緩，美國榨利可能較前期較高的水平回落，美豆油的供應(yīng)將在一季度后呈現(xiàn)溫和增長(zhǎng)。油世界顯示1月美國生柴產(chǎn)量不及預(yù)期，主要受到生產(chǎn)利潤(rùn)下降的影響，而進(jìn)口量彌補(bǔ)增長(zhǎng)。縱觀2020年，美國傳統(tǒng)生柴產(chǎn)量增長(zhǎng)至612萬噸，HVO產(chǎn)量增至177萬噸。為實(shí)現(xiàn)政府摻混目標(biāo)，2020年無論傳統(tǒng)生柴還是HVO進(jìn)口量均出現(xiàn)了跳增。從豆油添加比例來看，2021年玉米油的產(chǎn)量增速依然較為有限，豆油添加比例可能繼續(xù)維持高位。因此短期美豆油盤面雖有高位回調(diào)的可能，但從芝加哥整體趨勢(shì)以及美豆油供需而言，回調(diào)并非反轉(zhuǎn)。

　　  (2)阿根廷豆油供應(yīng)快速恢復(fù)，國際豆棕價(jià)差波動(dòng)劇烈

　　阿根廷卡車工人在1月再次短暫罷工，但很快在三方協(xié)議下平息，油廠大豆和油粕供應(yīng)恢復(fù)正常。1月阿根廷大豆壓榨量由12月的81萬噸快速恢復(fù)至322萬噸，僅次于2016年同期水平。雖供應(yīng)恢復(fù)，但1月豆油出口大幅攀升至64萬噸，導(dǎo)致豆油庫存不增反減。阿根廷農(nóng)戶近期銷售大豆意愿加強(qiáng)，預(yù)計(jì)整個(gè)一季度阿根廷大豆壓榨月均達(dá)到310萬噸，遠(yuǎn)高于去年同期。阿根廷豆油供應(yīng)的增加吸引了印度等銷區(qū)的采購。需求方面，因國際葵油和菜油產(chǎn)量下降，葵豆葵菜價(jià)差本月快速擴(kuò)大至歷史新高，帶動(dòng)阿根廷豆油出口需求旺盛。另外，阿根廷國內(nèi)生柴消費(fèi)隨著政府上調(diào)生柴價(jià)格預(yù)計(jì)將逐步回暖。整體看阿根廷豆油維持緊平衡。

　　巴西豆油的供需緊張依舊。一季度巴西將嚴(yán)重依賴于豆油進(jìn)口滿足國內(nèi)B13生柴計(jì)劃的執(zhí)行，豆油出口國轉(zhuǎn)變成進(jìn)口國。因新作收割延遲，油廠的大豆壓榨供應(yīng)可能將在一季度維持緊缺狀態(tài)，4月以后大豆供應(yīng)才會(huì)逐步轉(zhuǎn)至寬松。預(yù)計(jì)近兩個(gè)月巴西國內(nèi)豆油庫存將維持歷史低位。但因B13生柴計(jì)劃的執(zhí)行，預(yù)計(jì)月均巴西豆油工業(yè)消費(fèi)將增長(zhǎng)6-7萬噸，因此從全年角度來看，巴西豆油將維持偏緊狀態(tài)。

　　  (二)國內(nèi)市場(chǎng)

　　年后基差上漲，豆油供需緊張符合預(yù)期

　　2月受節(jié)日停機(jī)影響月度大豆壓榨量或僅有480萬噸，但豆油表觀消費(fèi)同樣大幅下滑，2月國內(nèi)豆油庫存較上個(gè)月環(huán)比略增5萬噸至85萬噸。3-4月受巴西大豆到港延遲以及油廠停機(jī)檢修的影響，油粕供應(yīng)均面臨階段性下降。當(dāng)前終端豆油庫存并不高，豆油實(shí)際需求并未受到宏觀或疫情等因素的不利影響。按照往年正常消費(fèi)水平預(yù)估，預(yù)計(jì)國內(nèi)豆油庫存將繼續(xù)季節(jié)性下降至4月最低點(diǎn)，5月后隨著南美大豆到港增加以及油廠開機(jī)恢復(fù)，豆油的庫存和壓力逐漸在三季度后逐步體現(xiàn)。2021年后國內(nèi)一豆各地區(qū)基差普漲，各地區(qū)漲幅略有不一，春節(jié)后基差也比年前小幅上浮，即對(duì)年后現(xiàn)貨的進(jìn)一步趨緊有所體現(xiàn)。Y59月差擴(kuò)大至800歷史高位，令人難以置信，當(dāng)前59月差與當(dāng)前毛豆油現(xiàn)貨基差水平相當(dāng)，較能體現(xiàn)當(dāng)前現(xiàn)貨的緊張，針對(duì)800的月差我們認(rèn)為正套繼續(xù)擴(kuò)大的空間極為有限，y59月差更多體現(xiàn)的是5月末至6月的供需，屆時(shí)豆油最緊張的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去。

　　除了國內(nèi)，豆油盤面進(jìn)口利潤(rùn)近期略有倒掛縮窄，疊加750的毛豆油現(xiàn)貨基差，現(xiàn)貨進(jìn)口利潤(rùn)可以達(dá)到0以上，這意味著未來月差和基差的上漲邊際可能已經(jīng)出現(xiàn)。

　　  第四部分 菜籽油

　　(1)國際菜系的緊張將持續(xù)至新作上市前

　　隨著加拿大銷售進(jìn)度加快，國際菜油價(jià)格在2月份繼續(xù)相對(duì)走強(qiáng)，國際菜豆價(jià)差顯著擴(kuò)大，雖國際葵油異常緊張，但本月國際葵菜價(jià)差明顯縮小，反映出階段性菜油的緊張，以加拿大產(chǎn)地最為顯著。歐盟菜籽壓榨自去年11月轉(zhuǎn)至同比增長(zhǎng)，去年四季度總壓榨量較去年同比增長(zhǎng)。因歐盟菜油階段性供應(yīng)充足，歐盟近期在全球形成價(jià)格相對(duì)低洼地，持續(xù)向中國銷售毛油，累積成交20余萬噸。但預(yù)計(jì)隨著歐盟生柴需求恢復(fù)，未來歐盟菜油緊張程度也將加劇。

　　21-22年度歐盟新季菜籽種植面積較往年增幅有限，若按照天氣良好預(yù)估，預(yù)計(jì)單產(chǎn)同比增長(zhǎng)，歐盟菜籽產(chǎn)量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)50-60萬噸至1750萬噸。因此，5-6月新季歐盟菜籽上市后仍難以反轉(zhuǎn)全球菜籽的供需格局，未來可能要等待加拿大新季菜籽10月上市后，全球菜籽供需的緊張可能才會(huì)得以緩解。

　　(2)國內(nèi)菜油供需平衡

　　國內(nèi)菜籽近期到港充足，一季度國內(nèi)進(jìn)口菜籽壓榨量月均達(dá)到20萬噸，高于一季度的13萬噸。進(jìn)口菜油到港同樣偏高，國內(nèi)前期采購大量歐盟和加拿大菜油，預(yù)計(jì)月均進(jìn)口將達(dá)到15-20萬噸。截止2月下旬，港口菜油庫存上升至20萬噸以上，較1月份的十幾萬噸庫存緊張情緒明顯緩解。預(yù)計(jì)2021年上半年國內(nèi)菜油供需維持緊平衡，庫存將維持15-20萬噸的水平而難以顯著下滑。因此短期看，國內(nèi)菜油不至于緊缺。2月菜油59月差走勢(shì)偏于震蕩，較豆油和棕櫚油59明顯偏弱，年后供應(yīng)的“不緊缺”或?yàn)橹饕?，與此同時(shí)，菜豆價(jià)差也走了一波結(jié)構(gòu)性的縮小。

　　但三季度后國內(nèi)菜籽和菜油仍可能面臨到港下滑而庫存下降的情況。未來若歐盟菜油緊缺而加拿大庫存售罄的情況，國內(nèi)外供需可能共振性走強(qiáng)，未來需持續(xù)關(guān)注。但介于當(dāng)前，國內(nèi)菜油將維持平衡狀態(tài)。

　　  第五部分 行情展望

　　年后國內(nèi)外油脂價(jià)格大幅上漲，并且均快速突破前高。整體來看，國內(nèi)現(xiàn)貨的緊張、棕油產(chǎn)地復(fù)產(chǎn)的不及預(yù)期以及全球油脂供需偏緊為主要因素。介于當(dāng)前價(jià)格處于絕對(duì)高位，未來的復(fù)產(chǎn)節(jié)奏以及價(jià)格高位下的需求是需要關(guān)注的重點(diǎn)。三大油脂分別臨近整數(shù)關(guān)口，芝加哥市場(chǎng)的利多出盡、2月MPOB報(bào)告的潛在利空以及出口需求的放緩是近期價(jià)格上漲的較大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。我們認(rèn)為，雖然油脂中長(zhǎng)期仍難以轉(zhuǎn)勢(shì)，至少二季度前難以趨勢(shì)性拐頭下跌，但3月作為油粕下跌概率較大的月份，價(jià)格在高位下勢(shì)必波動(dòng)劇烈。3月或?yàn)闄C(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存的時(shí)間點(diǎn)。