第1頁(yè):本文作者國(guó)海證券研究所證券分析師：李亞明第2頁(yè):行情全面加速 提防急劇回撤第3頁(yè):產(chǎn)業(yè)資本A股“花式”減持

　　大小盤(pán)在1季度也就是現(xiàn)在見(jiàn)到全年高點(diǎn)，未來(lái)2-3 個(gè)月進(jìn)入大小盤(pán)中級(jí)調(diào)整階段，所謂中級(jí)調(diào)整是指20%以上的幅度， 珍惜最后的撤退機(jī)會(huì)。

　　本文作者國(guó)海證券研究所證券分析師：李亞明

　　1、市場(chǎng)短期觀點(diǎn)： 大小指數(shù)即將進(jìn)入中級(jí)調(diào)整

　　去年 12 月底到今年3月前，我們一直強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的主要機(jī)會(huì)在中小創(chuàng)，但是 3月1 日第二次降息以來(lái)，我連續(xù)兩次周報(bào)都是明確提出存量行情基本結(jié)束，然而創(chuàng)業(yè)版又上漲了10%，上證指數(shù)也站上 3478，我們的觀點(diǎn)是否因此而變化呢？

　　再次堅(jiān)定重申我們年度策略以來(lái)的觀點(diǎn)：隨著再次降息，第一階段即寬松與改革預(yù)期不斷自我實(shí)現(xiàn)和強(qiáng)化階段的結(jié)束，第二階段即寬松與貶值沖突階段開(kāi)啟，大小盤(pán)在1 季度也就是現(xiàn)在見(jiàn)到全年高點(diǎn)，未來(lái)2-3 個(gè)月進(jìn)入大小盤(pán)中級(jí)調(diào)整階段，所謂中級(jí)調(diào)整是指20%以上的幅度， 珍惜最后的撤退機(jī)會(huì)。 市場(chǎng)整體難以實(shí)現(xiàn)從估值修復(fù)跨越到業(yè)績(jī)回升。

　　短期主板只有脈沖行情的可能，沖擊新高后大小盤(pán)一起回調(diào)。2季度市場(chǎng)機(jī)會(huì)將更加集中在個(gè)別增長(zhǎng)明確的板塊和個(gè)股比如環(huán)保，核電，特高壓，部分化工，農(nóng)業(yè)，消費(fèi)醫(yī)藥等。

　　為何堅(jiān)定認(rèn)為中級(jí)調(diào)整展開(kāi)？

　　1、當(dāng)前央行干預(yù)匯率無(wú)異于投鼠忌器，干預(yù)能否成功的關(guān)鍵在于人民幣離岸市場(chǎng)是否配合，如果如過(guò)去一周，在岸和離岸市場(chǎng)價(jià)差擴(kuò)大，必然會(huì)引發(fā)更大規(guī)模套利行為。而且中國(guó)版的量寬也不可能實(shí)現(xiàn)美國(guó)或日本式的效果即長(zhǎng)短利率全面回落。

　　2、房地產(chǎn)投資增速很可能會(huì)滑向 0-5%，即投資增速遠(yuǎn)未見(jiàn)底。開(kāi)發(fā)貸增速底部都沒(méi)有看到，資金未流向地產(chǎn)。

　　3、 2 季度不存在補(bǔ)庫(kù)存的基礎(chǔ)，下游的地產(chǎn)，汽車(chē)，家電等當(dāng)前庫(kù)存顯著高于往年同期水平，何需補(bǔ)庫(kù)存？上游的銅過(guò)去幾年融資銅庫(kù)存淤積，今年共需偏寬松，進(jìn)口需求必然下降，也不存在大幅補(bǔ)庫(kù)存需求。

　　4、當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板估值已經(jīng)全面超越2000年納斯達(dá)克歷史高點(diǎn)時(shí)的估值。

　　2、為何堅(jiān)定認(rèn)為即將中級(jí)調(diào)整？

　　2.1、央行干預(yù)匯率的投鼠忌器

　　本周市場(chǎng)最大的事件之一人民幣/美元單周漲幅創(chuàng) 07 年以來(lái)新高。央行干預(yù)痕跡顯著。中國(guó)央行的干預(yù)能否成功的關(guān)鍵在于人民幣離岸市場(chǎng)是否配合. 如果離岸市場(chǎng)也跟隨在岸市場(chǎng)升值，并且二者差值縮小，則干預(yù)是有效果的。但是，如果離岸市場(chǎng)不跟隨在岸市場(chǎng)一起升值，那么央行的干預(yù)必然會(huì)導(dǎo)致二者差值的進(jìn)一步擴(kuò)大，就如過(guò)去一周出現(xiàn)的情形，這樣的結(jié)果將會(huì)導(dǎo)致人民幣套匯資本洶涌，加速資本外流。如此中國(guó)央行并沒(méi)有足夠的底氣持續(xù)強(qiáng)行讓人民幣升值。

　　我們認(rèn)為，美元指數(shù)在 100 附近的調(diào)整級(jí)別較小，不會(huì)出現(xiàn)連續(xù)的月度回調(diào)。當(dāng)前認(rèn)為美元中期見(jiàn)頂?shù)闹饕碛墒且畟惖镍澟裳哉?，降低通脹和加息幅度預(yù)期，對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)今年是否加息的預(yù)期大幅下降。

　　美元是否繼續(xù)走強(qiáng)并不取決于聯(lián)儲(chǔ)是否今年加息。關(guān)鍵在于兩點(diǎn)：一者，聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)持續(xù)收縮資產(chǎn)負(fù)債表，緊縮的方式很多，加息只是其中之一，在通脹下行之際，實(shí)際利率的抬升不一定要靠加息，況且美國(guó)企業(yè)層面今年盈利增速進(jìn)一步放緩的壓力很大。二者，日歐是否繼續(xù)配合，我們堅(jiān)持認(rèn)為，日本將會(huì)加碼 QQE，歐洲央行的 QE 會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大負(fù)利率譜系。

　　更重要的是，人民幣不存在走強(qiáng)的貨幣基礎(chǔ)。 1月中國(guó)基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)史無(wú)前例的零增長(zhǎng)，中國(guó)版的量寬必須加碼。我一再?gòu)?qiáng)調(diào)，必須區(qū)分，好通縮(實(shí)際利率為正；CPI很弱或?yàn)樨?fù)；信用擴(kuò)張，本幣升值)和壞通縮(實(shí)際利率為正；CPI 很弱或?yàn)樨?fù)；信用收縮，本幣貶值)的區(qū)分。指出無(wú)論是美國(guó)80年代里根改革還是 90年代中國(guó)的朱式改革，成功的核心背景就是在好通縮中實(shí)現(xiàn)國(guó)企改革和過(guò)剩產(chǎn)能的調(diào)整同時(shí)釋放金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　顯然當(dāng)前的所有的跡象在表明中國(guó)進(jìn)入的是壞通縮，中國(guó)央行必然會(huì)奮力反擊以對(duì)抗壞通縮，在目前局勢(shì)下，對(duì)抗的主要武器必然是啟動(dòng)中國(guó)版的量化寬松，而所有的量化寬松階段，本幣是不可能走強(qiáng)。這就是我為何說(shuō)當(dāng)前進(jìn)入第二階段：寬松與貶值沖突階段。

　　最要命的是，中國(guó)版的量寬一定實(shí)現(xiàn)不了美國(guó)或日本式的效果：即長(zhǎng)短利率的全面大幅回落。不僅不能回落，未來(lái)的結(jié)果就讓我們拭目以待吧。這些觀點(diǎn)我在年度策略里已經(jīng)講過(guò)。

　　2.2、房地產(chǎn)投資增速很可能會(huì)滑向 0-5%，即投資增速遠(yuǎn)未見(jiàn)底

　　過(guò)去3 個(gè)月，中國(guó)表內(nèi)貸款連續(xù)創(chuàng)出近年新高，但是，我們注意到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款累計(jì)增速卻下降到零，可見(jiàn)貸款并沒(méi)有流向房地產(chǎn)，這是與 2009 年和 2012 年初顯著不同的地方。去年 a4 季度以來(lái)房地產(chǎn)松綁政策力度不斷加大包括兩次大幅降息，但是 1-2月房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積卻繼續(xù)顯著下降16.3%，加上銀行對(duì)房地產(chǎn)的惜貸繼續(xù)，開(kāi)發(fā)貸增速在2季度見(jiàn)底并不確定，房地產(chǎn)投資上半年見(jiàn)底的可能性都不大，這個(gè)底部可能要下滑到0-5%。

　　我們注意到， 住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部(住建部)正在醞釀發(fā)布關(guān)于穩(wěn)定住房消費(fèi)的相關(guān)文件，其中包括兩條重要意見(jiàn)：一是將使用公積金購(gòu)買(mǎi)首套房的首付比例降至兩成；二是下調(diào)二套房商貸首付比例至五成，下調(diào)房貸利率。該文件目前已得到財(cái)政部和央行支持。

　　對(duì)于房地產(chǎn)，我們的認(rèn)識(shí)是，在供需格局基本實(shí)現(xiàn)平衡后，美元上升大宗商品價(jià)格回落所產(chǎn)生的一系列負(fù)向反饋才開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，在居民收入趨勢(shì)性下滑背景下，很難想象房地產(chǎn)投資需求會(huì)因?yàn)榻档褪赘侗壤头抠J利率而大幅反彈。

　　2.3,2季度不存在補(bǔ)庫(kù)存的基礎(chǔ)

　　市場(chǎng)認(rèn)為 2 季度會(huì)出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存的原因是，美元中期回調(diào)大宗反彈，房地產(chǎn)+基建拉動(dòng)中上游補(bǔ)庫(kù)存。對(duì)于美元和地產(chǎn)的認(rèn)識(shí)上面已經(jīng)講到，這里說(shuō)不存在補(bǔ)庫(kù)存基礎(chǔ)，主要是說(shuō)，我們看到當(dāng)前庫(kù)存顯著高于往年同期，去庫(kù)存的緩慢嚴(yán)重制約補(bǔ)庫(kù)存的可能。下游的房地產(chǎn)和汽車(chē)庫(kù)存都在歷史高位，銷(xiāo)售放緩，何需補(bǔ)庫(kù)存？至于上游的銅，不僅面對(duì)美元上升，而且今年供需格局偏寬松，去年融資銅庫(kù)存已經(jīng)很高，今年進(jìn)口需求必然是下降的，我們不知道為何要補(bǔ)庫(kù)存(當(dāng)然正常的生產(chǎn)性補(bǔ)庫(kù)存除外)？有什么樣的理由支持大宗需求和價(jià)格大幅反彈？

　　2.4、創(chuàng)業(yè)板估值已經(jīng)全面超越 2000年納斯達(dá)克歷史高點(diǎn)時(shí)的估值

　　納斯達(dá)克綜合指數(shù)在 2000 年 3 月 10 日見(jiàn)到歷史大頂 5132 點(diǎn)，當(dāng)天納指的 PE80 倍，PB7 倍，PS6.25 倍，而當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的 PE 為 82 倍，PB6.97 倍，PS9.94 倍，可以說(shuō)已經(jīng)全面超越了納指見(jiàn)頂時(shí)的估值水平。作為策略研究員，我們絕對(duì)不會(huì)在此時(shí)仍然大唱牛市來(lái)了。如果你認(rèn)為神創(chuàng)板已經(jīng)不需要看任何估值那就請(qǐng)繼續(xù)堅(jiān)持自己的信仰吧。

　　應(yīng)對(duì)策略

　　當(dāng)前市場(chǎng)看多主板周期藍(lán)籌和創(chuàng)業(yè)板的邏輯出現(xiàn)分裂. 看多周期藍(lán)籌是因?yàn)楫?dāng)前的中國(guó)類(lèi)似于 82 年后里根時(shí)期的美國(guó)，國(guó)企改革和利率下行共同推動(dòng)股市慢牛；而看多創(chuàng)業(yè)板認(rèn)為80倍PE也不高則是基于2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)+泡沫的頂峰時(shí)期納斯達(dá)克的PE一度超過(guò)150 倍，10 年后這些公司的業(yè)績(jī)開(kāi)始兌現(xiàn)PE 下降。

　　我們認(rèn)為，既然是比較，主板和創(chuàng)業(yè)板放在一個(gè)時(shí)代背景下會(huì)更符合邏輯。既然你認(rèn)為我們當(dāng)前這種經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行個(gè)股市上漲類(lèi)似于 80 年代美國(guó)里根時(shí)期的改革牛，那么對(duì)于創(chuàng)業(yè)板，我們合理的比較對(duì)象就是80年代的納斯達(dá)克。下圖就是80年代的納斯達(dá)克指數(shù)，最多上漲了3-4 倍。

　　有人會(huì)提出，80年代沒(méi)有互聯(lián)網(wǎng)，二者不存在比較的基礎(chǔ)，所以要選擇 2000年的納斯達(dá)克進(jìn)行比較。但是不要忘記的是，美國(guó)的主板和創(chuàng)業(yè)板在歷史上基本是保持了很好的一致性，90 年代是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的黃金10 年，不僅創(chuàng)造了納斯達(dá)克的牛市，同時(shí)也是道瓊斯和標(biāo)普500的大牛市。而這點(diǎn)顯然與我們當(dāng)前的情況并不一致。

　　當(dāng)前的中國(guó)與 90 年代的美國(guó)沒(méi)有可比性，這是問(wèn)題的關(guān)鍵，90 年代是美國(guó)在 20 世紀(jì)黃金般增長(zhǎng)的10 年，也是增長(zhǎng)確定性最高的10 年，是一個(gè)生產(chǎn)率和投資報(bào)酬率顯著提升的 10 年，是一個(gè)技術(shù)提升可以戰(zhàn)勝通脹壓力的 10年。而當(dāng)前中國(guó)所處的時(shí)代，是一個(gè)投資報(bào)酬率不斷下降的時(shí)代，雖然未來(lái)將不斷改善，但是改善的過(guò)程是充滿(mǎn)不確定性的。某種程度上可以說(shuō)，90 年代是美國(guó)增長(zhǎng)最好的時(shí)代，而當(dāng)前的中國(guó)卻是最差的時(shí)代，增長(zhǎng)的方向雖然確定，但是增長(zhǎng)本身充滿(mǎn)變數(shù)。所以這樣的類(lèi)比邏輯很難成立。

　　注冊(cè)制今年將確定性推出，深港通也已箭在弦上，當(dāng)前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)早已融入全球甚至領(lǐng)先于全球，我們認(rèn)為，如果一定要比較，那么最理想的比較對(duì)象就是當(dāng)前的納斯達(dá)克，這才是注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板未來(lái)的圖景。

　　我們選取了納斯達(dá)克綜合指數(shù)(含 2600 多只股票)與中國(guó)的中小板+創(chuàng)業(yè)板(共 1150只股票)作了系統(tǒng)的比較。無(wú)論是絕對(duì)市值分布還是 PE，PB 分布，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板都是系統(tǒng)性高估。相對(duì)納斯達(dá)克，創(chuàng)業(yè)板享有高 PE 高 PB 的個(gè)股明顯過(guò)多。意味著在注冊(cè)制推出之前，中小創(chuàng)內(nèi)部估值的系統(tǒng)性分化必然會(huì)出現(xiàn)，而接下來(lái)的這次中級(jí)調(diào)整就是系統(tǒng)性分化大浪淘沙的過(guò)程，雞犬升天的日子可能一去不復(fù)返。

　　配置建議：

　　堅(jiān)持認(rèn)為中級(jí)調(diào)整將展開(kāi)，本周不建議追高，減倉(cāng)是合適的尤其是融資盤(pán)。2 季度市場(chǎng)機(jī)會(huì)將更加集中在個(gè)別增長(zhǎng)明確的板塊和個(gè)股比如環(huán)保，核電，特高壓，部分化工，農(nóng)業(yè)信息化消費(fèi)醫(yī)藥等。一部分機(jī)會(huì)集中在強(qiáng)者恒強(qiáng)的白馬成長(zhǎng)，另一部分建議關(guān)注當(dāng)前價(jià)格仍在15 元以下，總市值仍在 50億以下的消費(fèi)醫(yī)藥等個(gè)股。具體來(lái)看，A、前期強(qiáng)勢(shì)的周期藍(lán)籌股比如非銀地產(chǎn)建筑高鐵鋼鐵等反彈都是減倉(cāng)的機(jī)會(huì)；B、對(duì)于一直推薦的白馬成長(zhǎng)(消費(fèi)醫(yī)藥信息技術(shù)中) ，可以繼續(xù)持有；C、中游制造里面政策受益明確增長(zhǎng)明確的行業(yè)，比如特高壓，環(huán)保，核電，汽車(chē)家電，部分化工(復(fù)合肥農(nóng)藥印染等)等。D、農(nóng)業(yè)比如農(nóng)業(yè)信息化，種子等相關(guān)子行業(yè)，人民幣貶值中央最擔(dān)心的可能就是農(nóng)業(yè)，事關(guān)穩(wěn)定大局。

　　3、中期觀點(diǎn)：再次降息宣告第二階段即寬松與貶值沖突的開(kāi)啟

　　我們堅(jiān)持在年度策略《兩路兩世界》中的判斷：我們將 2015 年市場(chǎng)表現(xiàn)分為 3 階段，再次降息宣告第一階段即寬松和改革預(yù)期自我加強(qiáng)階段的結(jié)束和第二階段寬松與貶值沖突的開(kāi)啟。

　　我們認(rèn)為1 季度大小盤(pán)出現(xiàn)年度高點(diǎn)概率極大。周期藍(lán)籌均值回歸已經(jīng)結(jié)束，但新的上漲邏輯并未確立也難以確立。雖然我們一直強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)型成長(zhǎng)的大邏輯不應(yīng)被顛覆，但是海外中概股的過(guò)去幾個(gè)月紛紛大幅下跌的事實(shí)也在提醒我們一味的看多創(chuàng)業(yè)板也不行。過(guò)去兩個(gè)月中小板和創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新高證明了我們的判斷，如下圖滬深300市值比重回升到基期的0.94倍后下降到 0.87 倍，而同時(shí)中小板和創(chuàng)業(yè)板的市值比重前期快速下降后大幅反彈到 1.23和1.83倍，(注：2012年 11月 30日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在600點(diǎn)，市值最小的階段) .

　　中期來(lái)看，我們需要思考的是，一者，在當(dāng)前的內(nèi)外背景下，再次降息后寬松的空間有多大？隨著1季度經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化尤其是沖擊到就業(yè)后， 但考慮到人民幣貶值壓力以及去杠桿的結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)，本次降息后再次降息的可能性已經(jīng)很小。而降準(zhǔn)則更是一個(gè)中性對(duì)沖政策，全年還有1-2 次。中國(guó)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題并不會(huì)因?yàn)榻迪⒕涂梢愿淖?，傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題也不是依靠降息降準(zhǔn)就可以解決的，而且連續(xù)降息反而會(huì)再次觸發(fā)房地產(chǎn)投機(jī)預(yù)期。二者，如果第二次降息后，投資仍然看不到見(jiàn)底反彈怎么辦？能否看到寬財(cái)政？因?yàn)樨泿艑捤珊?，必須有私人投資或者政府投資跟進(jìn)才行，但是在政府收入趨勢(shì)性下降，舉債受限，PPP模式前途未卜，投資能否跟進(jìn)是不確定的。三者，更重要的問(wèn)題是，市場(chǎng)看多牛市，認(rèn)為是改革牛所以可以忽視基本面的最根本的理由是，資本市場(chǎng)的繁榮可以降低融資成本，擴(kuò)大直接融資比例，但是那些過(guò)去兩年通過(guò)定向增發(fā)，市值管理的所謂轉(zhuǎn)型升級(jí)的上市公司如果在 2015 年報(bào)出的業(yè)績(jī)一再低于市場(chǎng)預(yù)期，那么所謂的改革牛最根本的邏輯就會(huì)崩塌，至少在今年這是一個(gè)無(wú)法回避的巨大考驗(yàn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，量?jī)r(jià)齊升，帶動(dòng)整個(gè)中上游周期行業(yè)持續(xù)上漲。行情的持續(xù)性超過(guò)我們的預(yù)期。（國(guó)海證券）