4月城投債發(fā)行量處在季節(jié)性高位,但相比去年同期發(fā)行規(guī)模大幅縮減[1]。根據(jù)Wind最新數(shù)據(jù),15年4月城投債發(fā)行規(guī)模較3月微跌13.2億元至1164.8億元。盡管絕對(duì)水平看起來(lái)不低,但這主要是季節(jié)性因素造成的--每年3、4月是城投債發(fā)行的高峰期。但從發(fā)行量同比多增的角度來(lái)看,城投債發(fā)行規(guī)模收縮更為嚴(yán)重。同比少增量由上月的691.7億元進(jìn)一步擴(kuò)大至4月的1260.8億元(圖1、圖2、圖3)。

　　各類型債券發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)繼續(xù)下跌。4月城投債各類債券發(fā)行量同樣季節(jié)性高位運(yùn)行,然而較去年同期呈現(xiàn)出顯著收縮態(tài)勢(shì)。其中企業(yè)債同比下降1044.6億元至314.9億元。短期融資券發(fā)行規(guī)模在4月同比下降221.7億元至147.3億元。短融發(fā)行量略有回升,由去年同期的256.0億元微升至今年4月283.6億元(圖4)。

　　受股市資金虹吸效應(yīng)影響,經(jīng)濟(jì)下行壓力下加大與貨幣政策寬松并未帶動(dòng)城投債利率大幅下行。股市的強(qiáng)勁上漲吸引各路資金涌入,不僅擠壓了實(shí)體經(jīng)濟(jì),而且減少了債市資金供給。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大與貨幣政策持續(xù)寬松下城投債利率下行幅度較為有限,在15年4月整體票息率由上月的5.87%下降至5.63%(圖5),主要受短融利率下降影響,而企業(yè)債環(huán)比僅下降8.0bps至6.31%,而中票發(fā)行利率甚至上升2.0bps至5.77%。城投債發(fā)行評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)基本維持穩(wěn)定,高等級(jí)債券占比略有上升,4月發(fā)行城投債中AAA級(jí)占比從3月的15.4%上升至23.4%,而AAA級(jí)占比則從57.5%下降至47.8%(圖6)。

　　穩(wěn)增長(zhǎng)政策下,城投債投向繼續(xù)集中于運(yùn)輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施行業(yè)。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,政府穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷加碼。城投債投向呈現(xiàn)出向運(yùn)輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施行業(yè)集中的趨勢(shì)。15年4月投資于運(yùn)輸?shù)男掳l(fā)城投債占比從3月的19.3%提高至20.2%,投資于公用事業(yè)占比則從3.7%上升至7.6%。對(duì)多元金融、地產(chǎn)等行業(yè)的投資比例延續(xù)穩(wěn)中有降態(tài)勢(shì)(圖7、圖8)。

　　債務(wù)置換能否有效推行關(guān)鍵在于城投債能否打破剛性兌付。今年兩會(huì)期間財(cái)政部推出萬(wàn)億規(guī)模的地方政府債務(wù)置換計(jì)劃,然而由于地方政府債接受度有限而推行困難,以至傳出央行QE的傳聞。地方政府債接受度不高的根本原因在于城投債等具有高收益低風(fēng)險(xiǎn)債券屬性債券的存在,降低了地方政府債的吸引力。而增加地方政府債券吸引力的關(guān)鍵在于打破城投債剛性兌付屬性,使風(fēng)險(xiǎn)與收益真正匹配。然而在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資高度依賴城投債的背景下,剛性兌付打破將嚴(yán)重影響基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來(lái)源。這需要地方債發(fā)行規(guī)模足夠大,能夠承擔(dān)本應(yīng)該由財(cái)政承擔(dān)的公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)職責(zé),而目前的地方債發(fā)行規(guī)模尚較為有限。改變當(dāng)前債務(wù)置換難以推進(jìn)的境況,需要打破城投債的剛性兌付屬性,同時(shí),加大地方政府債券發(fā)行規(guī)模,完全承接公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資職責(zé)。