本周專(zhuān)題:違約與信用利差--基于美國(guó)市場(chǎng)長(zhǎng)周期的思考。20 世紀(jì)80 年代后, 美國(guó)平均企業(yè)違約率由0.3%大幅躍升至1.7%,較前一階段大幅上漲4 倍以上, 而美債信用利差并未同現(xiàn)大幅攀升。兩者之間時(shí)而一致、時(shí)而獨(dú)立的走勢(shì),與造成企業(yè)違約率上升的直接因素相關(guān)。途徑一:經(jīng)濟(jì)周期→企業(yè)違約→信用利差, 此邏輯形成的企業(yè)違約率確實(shí)明顯加劇了信用利差的擴(kuò)大,但穩(wěn)健性較弱。途徑二:金融發(fā)展→企業(yè)違約→信用利差,金融市場(chǎng)制度創(chuàng)新帶來(lái)的企業(yè)違約率上升的風(fēng)險(xiǎn)較好地被所帶來(lái)的益處所抵消,因而對(duì)信用利差整體水平影響有限。我國(guó)目前與上世紀(jì)80 年的美國(guó)具有較高的市場(chǎng)相似度,當(dāng)前違約事件多是由于信用基本面較差而非創(chuàng)新過(guò)度,因而信用利差存在上行壓力,信用分化難以避免。當(dāng)經(jīng)濟(jì)回暖后,制度創(chuàng)新帶來(lái)的違約事件將難以持續(xù)擴(kuò)大信用利差。

　　一周市場(chǎng)回顧:債市現(xiàn)分化,收益率漲跌不一。上周一級(jí)市場(chǎng)主要信用債品種凈供給882 億元,較上周大幅上升。從發(fā)行人資質(zhì)來(lái)看, AAA 等級(jí)發(fā)行人占比增加,整體資質(zhì)提升。從行業(yè)來(lái)看,制造業(yè)發(fā)行人仍占絕對(duì)優(yōu)勢(shì),綜合類(lèi)占比亦相對(duì)較高。130 只新發(fā)信用債有13 只城投債,較上周有所增加。上周二級(jí)市場(chǎng)成交5372 億元,較前周有所提升。各期限品種收益率漲跌互現(xiàn):1 年期各等級(jí)券種上行約9-25BP;3 年期品種收益率表現(xiàn)最佳,除超AAA 券種收益率下行1BP 外, 其余各券種均下行約4BP;5 年期品種收益率整體上行,除超AAA 等級(jí)券種收益率上行15BP 外,其余各等級(jí)券種收益率下行約3BP;7 年期品種收益率有漲有跌,超AAA 等級(jí)券種收益率上行5BP,而AAA、AAA-和AA+收益率均下行2BP。

　　一周評(píng)級(jí)遷徙評(píng)論:評(píng)級(jí)上調(diào)頻繁。上周共公告13 項(xiàng)信用債主體評(píng)級(jí)向上調(diào)整行動(dòng),4 項(xiàng)信用債主體評(píng)級(jí)向下調(diào)整行動(dòng)。本周評(píng)級(jí)上調(diào)的發(fā)行人中2 家為城投平臺(tái),11 家為產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人,制造業(yè)占主要優(yōu)勢(shì)。各主體評(píng)級(jí)上調(diào)在于公司運(yùn)營(yíng)良好,整體收入穩(wěn)步增長(zhǎng),盈利水平保持在良好水平,為公司的債務(wù)償還提供了有力保障。本周評(píng)級(jí)下調(diào)的發(fā)行人均為中上游發(fā)行人,其中廣西有色金屬集團(tuán)有限公司,繼前一周評(píng)級(jí)由AA 下調(diào)至AA-,上周評(píng)級(jí)繼續(xù)由AA-下調(diào)至BB,雖已如期兌付近期到期券種,但公司后續(xù)發(fā)展以及其他債券的兌付仍存在不確定性。

　　投資策略: 違約難息,安全至上。上周信用債走勢(shì)分化,3 年和7 年期品種補(bǔ)漲, 收益率小幅下行,其余以調(diào)整為主。下一步信用債表現(xiàn)如何?建議關(guān)注以下幾點(diǎn): 1)資金面沖擊料有限,套息仍為上策。下周新股發(fā)行凍資規(guī)模將再創(chuàng)新高,我們預(yù)計(jì)達(dá)7.4 萬(wàn)億,疊加端午和半年末效應(yīng),資金面或繼續(xù)小幅收緊。但貨幣寬松格局未變,資金利率短期調(diào)整不改低位新常態(tài),加杠桿套息仍為較好的策略。 2)債務(wù)臵換二度來(lái)襲,城投債風(fēng)險(xiǎn)再降。財(cái)政部正式公布第二批1 萬(wàn)億債務(wù)臵換額度,不排除仍有第三批。臵換有利于緩解存量城投再融資壓力,對(duì)于城投債利好無(wú)疑。近期平臺(tái)政策大幅放松,城投信仰再度回歸,城投債配臵價(jià)值凸顯。 3)工業(yè)持續(xù)羸弱,違約停不下來(lái)。5 月工業(yè)增加值和PPI 仍在低位徘徊,6 月上旬發(fā)電耗煤增速跌幅擴(kuò)大,工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量全面負(fù)增、工業(yè)品通縮壓力仍大,意味著工業(yè)領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)仍高。而上周雖然桂有色和中澳中票警報(bào)解除,但新華信托、中信信托又被曝出兌付危機(jī),違約根本停不下來(lái)。 4)信用違約漸呈常態(tài),下沉評(píng)級(jí)得不償失。今年以來(lái)債券領(lǐng)域已發(fā)生7 起違約事件,包括3 只公募債,近來(lái)幾乎每周都有信用事件曝出。在違約預(yù)期較強(qiáng)、剛兌破除加速的情況下,通過(guò)下沉評(píng)級(jí)獲取超額收益性?xún)r(jià)比不高。 總之,經(jīng)濟(jì)基本面較弱和債務(wù)臵換加速均意味著貨幣寬松將是必然。貨幣寬松格局未變,資金利率短期調(diào)整不改低位新常態(tài),加杠桿套息仍為較好的策略。債務(wù)臵換接二連三且進(jìn)度加快,城投再融資壓力大大緩解,存量城投債風(fēng)險(xiǎn)再降,配臵價(jià)值凸顯。工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量全面負(fù)增、工業(yè)品通縮壓力仍大,意味著工業(yè)領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)仍高,在違約預(yù)期較強(qiáng)、剛兌破除加速的情況下,通過(guò)下沉評(píng)級(jí)獲取超額收益性?xún)r(jià)比不高。仍建議注重安全,以高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債和優(yōu)質(zhì)城投債為主展開(kāi)配臵。