回顧此輪牛市,從2014年2月到2014年10月的牛平,到15年3月至6月中旬的牛陡,再到6月中旬至現(xiàn)在的牛平,演進(jìn)邏輯仍是:經(jīng)濟(jì)悲觀加劇,長端先下,牛平出現(xiàn);寬松貨幣周期開啟,資金大幅寬松,短端下行加快,牛陡顯現(xiàn);資金利率下行乏力,經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期加劇,風(fēng)險偏好回落,牛平走勢初顯。那么未來收益率曲線該如何演進(jìn)?是繼續(xù)牛平還是牛陡?抑或轉(zhuǎn)入熊平或熊陡?

　　我們的答案是:牛平將繼續(xù),牛平之后是牛陡!

　　首先從歷史上可以看到,每輪牛市結(jié)束時收益率曲線都呈牛陡狀態(tài)而非牛平。原因在于央行往往會在確保經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)后才會收緊貨幣政策,而牛平出現(xiàn)的邏輯是各項指標(biāo)顯示未來經(jīng)濟(jì)會進(jìn)一步惡化,故牛市末期牛平往往不會出現(xiàn)。即使在牛市中期經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化,出于穩(wěn)增長需要,央行仍會進(jìn)一步降低資金利率以促經(jīng)濟(jì)增長。因此牛市后期資金利率水平通常降至歷史低位,在杠桿套息交易帶動下債券短端利率自然下滑至低位水平,而長端由于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期及對資金面逆轉(zhuǎn)的擔(dān)憂市場不敢貿(mào)然做多,因此曲線呈陡峭化形態(tài)。

　　從2014年2月啟動的此輪牛市未來的演進(jìn)路線將以“牛平--牛陡”更替進(jìn)行,曲線形態(tài)變化至少達(dá)到四次,而目前已是第三次變化,即牛市中期的牛平階段,牛平之后還有牛陡行情,最終以牛陡狀態(tài)結(jié)束。

　　而目前,牛平形態(tài)已初顯,但我們認(rèn)為長端利率下行仍有空間,牛平還會繼續(xù)。主要邏輯是經(jīng)濟(jì)基本面仍差,去杠桿周期下總需求仍弱,貨幣信貸增速難以顯著回升,由供需層面對長端定價的扭曲將得到修正,期限利差對長端依舊有較強(qiáng)的支撐,同時銀行負(fù)債端成本仍有下行空間,金融機(jī)構(gòu)去杠桿壓力下長端配置價值凸顯。

　　曲線牛平后,若利率進(jìn)一步下行,短端下行加快,牛陡行情將出現(xiàn)。而本輪牛市,由于貨幣政策從中長期看仍是放松的,因此牛平和牛陡或輪番上演。對于利率能否進(jìn)一步下行的分歧在于,經(jīng)濟(jì)促增長需要進(jìn)一步降低融資成本,因此呼吁降準(zhǔn)降息,然而利率下行卻有兩大主要干擾,一是匯率的擾動,二是金融機(jī)構(gòu)加杠桿的瘋狂。匯率風(fēng)波過后,資金面逐漸趨穩(wěn),債券避險價值顯現(xiàn)。目前杠桿總體風(fēng)險依舊可控,2013年錢荒去杠桿帶來的陣痛難以再次重演。貨幣政策并不會因為目前的杠桿問題而不再進(jìn)一步放松或甚至逆轉(zhuǎn),但是杠桿問題卻無法忽視,交易所債市加杠桿問題或面臨行政規(guī)范。