投資要點(diǎn)

　　債市展望:上周資金面比較緊張,短端利率有所抬升。季末資金大幅收緊,表面上和第一次使用MPA有很大關(guān)系,但是實(shí)質(zhì)上是由于基礎(chǔ)貨幣邊際收緊疊加季末效應(yīng)導(dǎo)致。

　　3月公開市場(chǎng)操作凈回籠貨幣10850億(含國(guó)庫(kù)現(xiàn)金招標(biāo)),使得超儲(chǔ)率下降至2.2%左右。目前,管理層對(duì)于資金滯留銀行間催生大量杠桿持謹(jǐn)慎態(tài)度,加上匯率擔(dān)憂,央行對(duì)于基礎(chǔ)貨幣的態(tài)度依然是缺多少補(bǔ)多少。進(jìn)入4月,有5510億MLF到期,超儲(chǔ)有進(jìn)一步下降的可能。

　　當(dāng)然,管理層也不會(huì)希望銀行間流動(dòng)性太緊張,因?yàn)檫^(guò)緊的銀行間流動(dòng)性將使得信用擴(kuò)張成為紙上談兵,這與管理層防范“債務(wù)-通縮”是背道而馳的。總體來(lái)看,基礎(chǔ)貨幣和銀行間流動(dòng)性相對(duì)的緊平衡將維持一段時(shí)間。

　　經(jīng)濟(jì)方面,3月官方制造業(yè)PMI回升至50.2,自去年8月以來(lái)首次回到榮枯線以上,預(yù)期49.4,前值49.0。從2013年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑,經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來(lái),今年3月PMI超季節(jié)性反彈。五大指標(biāo)除了供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)之外,所有細(xì)項(xiàng)指標(biāo)均有所改善。分項(xiàng)看(1)生產(chǎn)回暖,企業(yè)預(yù)期改善:生產(chǎn)指數(shù)錄得52.3,比前值上升2.1個(gè)百分點(diǎn),原材料庫(kù)存指數(shù)比上月增長(zhǎng)0.2錄得48.2,表明企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存意愿較強(qiáng),對(duì)前景預(yù)期持續(xù)改善。(2)需求改善,內(nèi)外需均擴(kuò)張:新訂單指數(shù)重回枯榮線之上,錄得51.4,前值48.6,需求改善也較為強(qiáng)勁。同時(shí)制造業(yè)進(jìn)出口市場(chǎng)需求也有所回升,新出口訂單指數(shù)錄得50.2,比上月上升2.8個(gè)點(diǎn),是2014年10月以來(lái)首次升至臨界點(diǎn)之上。

　　基建方面,從近期挖掘機(jī)銷量情況看,明顯有所提高,說(shuō)明基建之后發(fā)力將是必然。房地產(chǎn)方面,一線城市限購(gòu)之后,周邊二線城市的購(gòu)置需求將抬升,二線城市銷售將持續(xù)回暖,從而繼續(xù)帶動(dòng)二線城市投資增速。

　　通脹方面,我們根據(jù)商務(wù)部食品價(jià)格周度環(huán)比數(shù)據(jù)計(jì)算出的3月食品價(jià)格指數(shù)環(huán)比顯著高于歷史同期水平,降幅顯著收窄。往年由于1-2月春節(jié)效應(yīng)食品價(jià)格抬升,3月食品環(huán)比均會(huì)有大幅下降。然而今年由于豬肉和蔬菜價(jià)格的反季節(jié)性上漲,導(dǎo)致2016年3月食品環(huán)比并沒有大幅下降。

　　事實(shí)上,信用擴(kuò)張一旦確立,貨幣寬松帶來(lái)的效應(yīng)本身就將抬升經(jīng)濟(jì)通脹。從實(shí)證情況看,M1同比近似等于CPI同比+房?jī)r(jià)同比+工業(yè)增加值同比。

　　在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn),通脹抬升,資金面緊平衡的情況下,債市收益率易上難下,利率品我們維持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。 目前,信用債信用利差維持在非常低的水平,支撐信用債收益率的主要因素依然是“錢多”。但是目前信用債已經(jīng)是強(qiáng)弩之末,其勢(shì)不能穿魯縞。

　　信用債目前面臨三大風(fēng)險(xiǎn),其一是利率風(fēng)險(xiǎn),其二是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),其三是信用風(fēng)險(xiǎn);但是其中最大的還是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為,信用風(fēng)險(xiǎn)的“點(diǎn)狀式”爆發(fā)不會(huì)壓垮債市,雖然2016年評(píng)級(jí)下調(diào)達(dá)到歷史同期之最,但是這不是信用債的致命傷。

　　但是,信用債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)勢(shì)必構(gòu)成毀滅性打擊。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在兩種情況下可能爆發(fā):第一,某一新資產(chǎn)出現(xiàn),成為填補(bǔ)“資產(chǎn)荒”的重要推手,目前被動(dòng)加倉(cāng)信用債的情況勢(shì)必反轉(zhuǎn)。第二,監(jiān)管升級(jí);一旦管理層有意降低債市杠桿,一方面謹(jǐn)慎投放基礎(chǔ)貨幣,另一方面加強(qiáng)監(jiān)管,政策風(fēng)險(xiǎn)同樣需要警惕。