加倉抄底的呼聲再起,但債市調(diào)整可能剛剛開始

　　隨著債券收益率的顯著調(diào)整,加倉抄底的呼聲逐步加強(qiáng)。周期角度,經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)僅是暫時(shí)現(xiàn)象,通脹壓力低于預(yù)期。配置角度,“資產(chǎn)荒”格局仍在延續(xù),過剩資金仍會流回債市。我們不以為然,不管是經(jīng)濟(jì)判斷還是“資產(chǎn)荒”認(rèn)知,均是靜態(tài)執(zhí)念。若從動態(tài)均衡分析,債市調(diào)整可能剛剛開始。

　　基金面臨贖回壓力,債市資金負(fù)反饋初現(xiàn)端倪

　　按照前期邏輯,資金面負(fù)反饋的演進(jìn)大致可以分為三個(gè)層次。第一層次,機(jī)構(gòu)投資者開始贖回前期配置的公募基金;第二層次,銀行理財(cái)?shù)荣Y金委托方開始逐步收回委外資金;第三層次,居民對理財(cái)需求停止擴(kuò)張,從而導(dǎo)致理財(cái)規(guī)模增長停滯。由于信用風(fēng)險(xiǎn)和估值擔(dān)憂,一些公募基金已經(jīng)感受到明確的贖回壓力,正是資金負(fù)循環(huán)的初步演繹。

　　資產(chǎn)負(fù)債倒掛延續(xù),流動性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累

　　資產(chǎn)收益無法滿足負(fù)債成本,必然驅(qū)動投資者通過提升杠桿套取收益。

　　目前看貨幣市場融資壓力未有顯著緩解,若再次出現(xiàn)短期資金供求的邊際變化,資金成本仍將承受顯著的壓力。信用風(fēng)險(xiǎn)直接導(dǎo)致相關(guān)債券估值水平顯著下行,同時(shí)間接導(dǎo)致市場流動性出現(xiàn)大幅擾動。因此不僅是個(gè)券基本面風(fēng)險(xiǎn),更是市場流動性風(fēng)險(xiǎn),很可能成為資金負(fù)反饋的催化劑。

　　融資需求迅速擴(kuò)張,形成推升融資成本壓力

　　隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步趨穩(wěn),投資者預(yù)期收益率下行將是緩慢的過程。與此同時(shí),融資需求的擴(kuò)張將迅速消耗資金供給,從而推升融資成本上行。

　　更為重要的是,3 月經(jīng)濟(jì)企穩(wěn),房地產(chǎn)、基建是主要力量。然而兩者均存在嚴(yán)重的融資剛性,因此后續(xù)融資需求增長難現(xiàn)顯著放緩。

　　經(jīng)濟(jì)會下行,但流動性的脆弱性強(qiáng)于宏觀基本面

　　有人認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)還是依靠房地產(chǎn)、基建實(shí)現(xiàn),因此僅是短期現(xiàn)象,后續(xù)經(jīng)濟(jì)下行將再次驅(qū)動債市走牛。我們對長期判斷不持異議,但是需要考慮的問題是,究竟是流動性還是基本面更脆弱?“穩(wěn)增長”政策下,房地產(chǎn)、基建投資仍將持續(xù)發(fā)力,融資需求將繼續(xù)快速釋放。唯有市場無法承受如此大規(guī)模的資金需求,這一過程才會終結(jié)。由此可見,流動性風(fēng)險(xiǎn)的暴露發(fā)生在經(jīng)濟(jì)失速之前,債券風(fēng)險(xiǎn)暴露發(fā)生在配置價(jià)值體現(xiàn)之前。