當(dāng)市場把接下來的焦點(diǎn)聚焦到“多事之夏”時，我們不禁要思考這類不確定性帶來事件性沖擊對市場的影響是什么；以及市場對待不確定事件落地后的態(tài)度和對策是什么。當(dāng)通過理性的思維判斷不確定性帶來的是中性偏樂觀的結(jié)論時，同時投資者對待市場下跌的態(tài)度普遍是躍躍欲試時，我們不禁對市場下跌產(chǎn)生懷疑，甚至于我們認(rèn)為不確定下不完整市場帶來的是超額利潤，而非損失。特別是我們在《仲夏登高，順陽在上》判斷宏觀政策正在緩和，人民幣匯率和流動性尾部風(fēng)險也在緩釋。我們在《風(fēng)險、不確定性與利潤》中指出不確定性是利潤的來源，在合理控制風(fēng)險的同時要進(jìn)行風(fēng)險識別，提高風(fēng)險溢價，特別是在無風(fēng)險利率已經(jīng)如此低廉的背景下。

　　美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家迪克西特和平迪克在《不確定條件下的投資》書中將投資決策認(rèn)為是支付沉沒成本的決策，其回報是獲得價值可以波動的一種資產(chǎn)，類似于一種看漲期權(quán)。短期市場的不確定性聚焦在A股是否納入MSCI，美聯(lián)儲議息會議以及英國脫歐公投上面。我們認(rèn)為前兩類不確定事件是風(fēng)險中性的，短期很難沖擊A股的價值中樞。MSCI將在6月15日公布是否納入A股。我們看到監(jiān)管層為加入MSCI改善股市流通性做的努力，深港通的測試工作在有條不紊的準(zhǔn)備，也看到和發(fā)達(dá)國家完善的多層次資本市場的距離，整體看這個差距在彌合，MSCI加入只是時間問題，“看漲期權(quán)”值得持有。6月16日美聯(lián)儲議息會議更多是尋找接下來加息的線索，后續(xù)如果加息能夠落地，則是對全球經(jīng)濟(jì)增長的確認(rèn)；如果加息繼續(xù)推遲則是流動性收緊緩和的標(biāo)志。從這兩個角度看加息與否對市場的影響各有利弊。相比于上述兩個不確定事件，6月23日英國脫歐公投對A股的影響要更大些，是要進(jìn)行風(fēng)險控制的。如果英國退出歐盟，那是真正的黑天鵝事件。由于在公投之前，“退歐”和“留歐”的概率可能是一種焦灼的狀態(tài)，因此在最終落地后，對全球風(fēng)險資產(chǎn)勢必會產(chǎn)生脈沖式的影響。我們在上周發(fā)布的深度報告《退歐：不確定性與應(yīng)對策略》中基于理性的分析，英國退歐的可能性較小。如果公投決定留歐，對全球風(fēng)險偏好將起到提振的作用，預(yù)計能給A股帶來5%~10%左右的漲幅。

　　相對于事件性沖擊對風(fēng)險偏好的暫時影響，我們認(rèn)為周期性因素帶來的通脹是風(fēng)險偏好回升的中期基礎(chǔ)。當(dāng)前全球央行以及大多數(shù)投資者仍在討論結(jié)構(gòu)性通縮以及債務(wù)-通縮循環(huán)的影響，但他們忽視了周期性通脹的抬頭。2016年以來，原油價格從底部回升，VIX指數(shù)波動走低，推升市場風(fēng)險偏好。以原油為代表的大宗商品價格回升背后反映的是美元震蕩走弱和庫存回補(bǔ)。美國的原油公司鉆井?dāng)?shù)已經(jīng)從2014年的頂點(diǎn)下跌近80%，絕對數(shù)目已跌至1998年的新低。伴隨著下半年全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，原油的供需格局正在改善，而非核心因素是通脹波動的源泉。

　　6月9日統(tǒng)計局公布了5月的物價數(shù)據(jù)。我們在《價格暫趨緩，滯脹還復(fù)來》指出衡量通脹預(yù)期的中國通脹意外指數(shù)2012年以來首次轉(zhuǎn)正，表明市場低通脹的預(yù)期在不斷修正。下半年隨著中美庫存周期共振上行、國內(nèi)積極財政和穩(wěn)健貨幣政策配合，物價將成回升態(tài)勢。從周期理論來看，推動第三庫存周期商品價格反彈的是由中周期的貨幣堆積之后，資本在收益率下降背景下的保值行為，因此滯漲是第三庫存周期的宿命。從通脹到滯脹是2016年下半年A股市場行業(yè)配置的核心邏輯。對于中國而言，這輪物價上漲食品、能源等非核心因素成本推動的跡象更明顯，這也符合我們一直強(qiáng)調(diào)的貨幣屬性是驅(qū)動本輪物價上漲的邏輯，供求因素居于從屬地位。按照我們對第三庫存周期運(yùn)行規(guī)律的理解，2016下半年上游、下游的行業(yè)的機(jī)會要大于中游，建議關(guān)注貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品、家電、白酒、汽車等行業(yè)投資機(jī)會。

　　中信建投策略聯(lián)合各行業(yè)推出6月行業(yè)金股，截至6月8日組合收益率3.17%，超出上證指數(shù)2.81個百分點(diǎn)。行業(yè)金股匯總?cè)缦拢汗啪暰啤⒄猩蹄y行、瑞普生物、西山煤電、華發(fā)股份、天海防務(wù)、龍馬環(huán)衛(wèi)、國脈科技、華域汽車、智光電氣、華錦股份、中順潔柔。