對(duì)2015年債券發(fā)行人的ROE杜邦分析結(jié)果顯示:發(fā)債盈利能力雖改善,但難持續(xù),企業(yè)去杠桿難度上升,償債壓力仍在加大。再融資能力下降成企業(yè)流動(dòng)性新難題。2016年Q1債券發(fā)行人主業(yè)收入有所改善,這使企業(yè)收入和凈利潤(rùn)出現(xiàn)了九個(gè)季度以來的首次增速回升,但發(fā)行人盈利能力仍處于絕對(duì)低位,其持續(xù)性存疑。盡管2015年發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債水平逐步回落,但并非企業(yè)主動(dòng)去杠桿所致,而是與當(dāng)年股票二級(jí)市場(chǎng)的增發(fā)并購(gòu)關(guān)系極大,故而后續(xù)財(cái)務(wù)杠桿下降空間有限,況且發(fā)行人整體償債壓力仍在加大,債務(wù)短期化現(xiàn)象持續(xù)發(fā)酵。此外,企業(yè)通過再融資補(bǔ)充現(xiàn)金流缺口的難度也將上升,企業(yè)的流動(dòng)性壓力依然存在。

　　鋼鐵.有色.化工.建材行業(yè)流動(dòng)性問題爆發(fā)可能性高。樣本整體流動(dòng)性壓力指標(biāo)近期小幅回落后但仍處高位,但重資產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性問題最為突出,其中鋼鐵、有色金屬、煤炭行業(yè)流動(dòng)性壓力持續(xù)上升的趨勢(shì)令人擔(dān)憂。結(jié)合全部債務(wù)/EBITDA指標(biāo)進(jìn)行動(dòng)態(tài)考量,鋼鐵、有色、化工、建材行業(yè)的資金周轉(zhuǎn)壓力相對(duì)明顯,流動(dòng)性問題爆發(fā)可能更大。個(gè)券方面,回避經(jīng)營(yíng)持續(xù)虧損、大幅侵蝕資本金的川煤.太原煤氣化.翔鷺石化.中孚實(shí)業(yè)等,回避“兩高一低”流動(dòng)性壓力大的韶關(guān)鋼鐵、沈陽(yáng)機(jī)床、云天化集團(tuán)、魯西集團(tuán)、遠(yuǎn)東集團(tuán)等。

　　供需仍將弱勢(shì)。信用債供需與市場(chǎng)情緒、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露息息相關(guān);預(yù)計(jì)下半年信用事件仍多,信用利差仍將螺旋式上升,從而抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好,信用債供需均將弱勢(shì),凈融資額在1.1—1.2萬(wàn)億,同比下滑、環(huán)比持平。公司債、有望維持強(qiáng)勢(shì),短融、PPN仍將弱勢(shì),中票、企業(yè)債基本持平。

　　利差走闊已然開啟,估值調(diào)整仍在持續(xù)。受信用事件沖擊、預(yù)期金融去杠桿、稅收政策調(diào)整等影響,上半年各行業(yè)信用利差均有走闊。年內(nèi)仍將迎來多輪償債高峰和弱資質(zhì)券到期高峰,預(yù)計(jì)將刺激信用利差螺旋式上升。強(qiáng)周期性行業(yè)再融資明顯放緩,而到期規(guī)模大,預(yù)計(jì)下半年仍將有流動(dòng)性壓力大的個(gè)券出現(xiàn)違約,刺激行業(yè)估值繼續(xù)調(diào)整。信用尾部風(fēng)險(xiǎn)加速暴露,避險(xiǎn)資金扎堆弱周期行業(yè),使得其估值相對(duì)穩(wěn)定,防御性良好,預(yù)計(jì)下半年仍將呈現(xiàn)此特點(diǎn)。

　　市場(chǎng)展望與投資建議一一宜守勿攻:高評(píng)級(jí)品種利差易上難下,利差收縮后“食之無味”,整體吸引力不足,且久期策略效果有限,因此建議低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者進(jìn)行防守配置,建議以AA+及以上等級(jí)品種為主。而目前無論是低評(píng)級(jí)債加短久期(低評(píng)級(jí)發(fā)行人流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍在發(fā)酵,短融風(fēng)險(xiǎn)不容忽視)或者構(gòu)建高收益?zhèn)?利差保護(hù)依然不足)組合以獲得超額收益難度依然很大,目前仍不建議對(duì)低評(píng)級(jí)品種積極配置。對(duì)于持倉(cāng)中的低評(píng)級(jí)債券,在再融資風(fēng)險(xiǎn)仍將階段性發(fā)酵的2016年下半年,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的排查依然是首要任務(wù)。