報(bào)告摘要:

　　本周的主要變化有:1、年初以來30個(gè)城市地產(chǎn)累計(jì)同比銷售增速39.4%,同比增速繼續(xù)回落;2、國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格中鋼鐵、水泥、煤炭均下跌,海外大宗品普遍下跌;3、兩融余額較上周上升0.4%至8395億元,大小非本周凈減持55億元,已連續(xù)11周凈減持。

　　本周投資者關(guān)注的焦點(diǎn)無疑是英國“脫歐”對(duì)A股的影響,就此問題我們的看法是:

　　1、雖然我們一直強(qiáng)調(diào)A股市場(chǎng)是“看長做短”,但是對(duì)于英國“退歐”這樣的復(fù)雜事件,股市不可能在短期內(nèi)就price in所有的影響。我們?cè)谇捌趶?qiáng)調(diào)A股市場(chǎng)是“看長做短”的,因此周末也有一些投資者反問我們:A股市場(chǎng)在周五英國“退歐”之后的表現(xiàn)相對(duì)比海外其他市場(chǎng)都要強(qiáng),這是不是意味著“退歐”對(duì)中國的長期影響并沒有這么大?甚至是利好中國?但我們認(rèn)為,英國“退歐”是極其復(fù)雜的一件事,涉及到全球貿(mào)易、政治、利率、匯率等多方面因素,且這些因素還會(huì)相互映射影響,再加上“退歐”是人類歷史上從未發(fā)生的事件,對(duì)投資者來說也沒有“學(xué)習(xí)效應(yīng)”可言。因此股市根本不可能前瞻地反映出“退歐”在未來的真實(shí)影響,A股市場(chǎng)單在周五這一天的反應(yīng)不可能把這一重大事件全部price in了。

　　2、因此短期來看,A股市場(chǎng)如果因?yàn)椤巴藲W”出現(xiàn)暴跌或者暴漲,都不會(huì)是對(duì)未來真實(shí)結(jié)果的前瞻反映,而僅僅是投資者情緒的過度宣泄--如果真出現(xiàn)這種情況,那確實(shí)會(huì)在短期提供反向交易的機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為無論英國“退歐”對(duì)中國是負(fù)面影響還是正面影響,都需要一個(gè)長期的過程來實(shí)現(xiàn),這個(gè)過程中可能還會(huì)發(fā)生很多事件,只有將這些事件串聯(lián)在一起才會(huì)讓市場(chǎng)逐漸接近真相,而現(xiàn)在我們還處在一個(gè)“空對(duì)空”的階段--大家對(duì)未來的預(yù)測(cè)都缺少證據(jù)、全靠空想。如果在這個(gè)階段市場(chǎng)就出現(xiàn)了極端的暴跌或者暴漲,那都不會(huì)是對(duì)未來真實(shí)結(jié)果的前瞻反映,而僅僅是投資者情緒的過度宣泄。因此短期內(nèi)如果A股市場(chǎng)因?yàn)檫@種情緒宣泄而出現(xiàn)幅度在10%以上的暴跌或暴漲,我們就要相信這并不是市場(chǎng)給了我們什么前瞻的啟示,反而應(yīng)該趁機(jī)做一個(gè)短期的反向交易(我們屆時(shí)也會(huì)根據(jù)情況調(diào)整觀點(diǎn))。

　　3、但如果出現(xiàn)另一種情況,即A股市場(chǎng)在短期內(nèi)并沒有因?yàn)椤巴藲W”而出現(xiàn)暴漲暴跌,我們也不應(yīng)該把其理解為是利好,而是再回到之前支配A股市場(chǎng)的三個(gè)看到見、摸得著的“長邏輯”--改革轉(zhuǎn)型、流動(dòng)性、匯率。部分投資者認(rèn)為:6月以來A股市場(chǎng)就已經(jīng)表現(xiàn)出了很強(qiáng)的韌性,無論是遭遇大股東減持高峰期還是加入MSCI的再次失敗,似乎都沒有對(duì)A股形成真正的打擊,而如果這次英國“退歐”也沒有對(duì)A股產(chǎn)生影響,那是不是意味著市場(chǎng)已經(jīng)“跌不動(dòng)”了?但我們認(rèn)為,如果以上這些因素并沒有對(duì)股市產(chǎn)生沖擊,說明他們壓根就不是當(dāng)前市場(chǎng)的核心矛盾,我們這時(shí)候就應(yīng)該在回到之前支配A股趨勢(shì)的“長邏輯”上去--就我們的觀察來看,過去三年A股市場(chǎng)的特征是“看長做短”,而能對(duì)A股市場(chǎng)短期波動(dòng)形成影響的長期邏輯,無非都源自改革轉(zhuǎn)型、流動(dòng)性、匯率這三大因素。而我們?cè)谇捌诘膱?bào)告中已多次強(qiáng)調(diào),近期這三大因素都沒有看到轉(zhuǎn)向積極的信號(hào),因此我們也繼續(xù)維持“慢熊”的觀點(diǎn),建議投資者繼續(xù)耐心等待。

　　4、而用更長期的大視野來看,近期國內(nèi)外涌現(xiàn)出的新矛盾(歐洲的英國“退歐”風(fēng)波,中國的“去產(chǎn)能”壓力、中東的地緣沖突),歸根到底都在說明老的全球分工體系已經(jīng)難以為繼,而新的全球分工體系又還未形成,這是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)、政治和股市都陷入困境的癥結(jié)所在。我們認(rèn)為從1995年到2007年,是舊的全球分工體系的“黃金時(shí)代”--以美歐日為代表的創(chuàng)新國依托技術(shù)進(jìn)步不斷創(chuàng)造新的需求、以中國為代表的加工國通過國內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張來不斷滿足這種需求、而以中東和俄羅斯為代表的資源國又通過不斷向加工國輸出原材料來獲益。但在2008年美國“次貸危機(jī)”之后,其實(shí)這個(gè)分工格局就開始瓦解了--美歐日通過QE大放水的形式來緩解金融危機(jī)的沖擊,而沒有真正創(chuàng)造出新的需求;當(dāng)創(chuàng)新國沒有了新的需求,以中國為代表的加工國產(chǎn)能過剩問題迅速暴露出來;而失去了加工國的原材料需求,資源國也陷入困境。而回想一下近期國內(nèi)外出現(xiàn)的新矛盾,比如英國“退歐”、中國“去產(chǎn)能”、中東的地緣沖突,都是創(chuàng)新國、加工國、資源國在舊的全球分工體系瓦解之后出現(xiàn)“不適應(yīng)”的表現(xiàn),要根本解決這些問題,就需要重塑一個(gè)新的全球分工體系。

　　5、面對(duì)重塑全球分工新體系如此宏大的問題,我們有充分的未知,只能報(bào)以無盡的等待--“慢熊”無期,抱團(tuán)“X”+消費(fèi)。回顧一下2016年以前國內(nèi)外股市的表現(xiàn)可以看出:除了資源國以外,創(chuàng)新國和加工國的股市似乎都對(duì)解決以上困境做出了過于樂觀的預(yù)期--歐美日投資者相信通過央行放水可以解決總需求不足的問題,因此股市走出了“大水?！?中國投資者相信通過監(jiān)管層大力推行改革轉(zhuǎn)型可以解決產(chǎn)能過剩的問題,因此股市走出了“改革?！?只有資源國相對(duì)最慘,國內(nèi)投資者連解決問題的希望都沒看到,因此貨幣貶值、股市下跌。但在2016年以后,投資者逐漸意識(shí)到根本問題并沒有得到解決,因此海外股市和中國股市都出現(xiàn)了“審美疲勞”的癥狀--除了美國以外,歐洲和日本仍在加碼量化寬松,但還是無法拉動(dòng)總需求的改善,逐漸掉入了“流動(dòng)性陷阱”,股市不再對(duì)“放水”做出積極反應(yīng);而中國的監(jiān)管層為了維持6.5%的經(jīng)濟(jì)增長底線,不得不放慢了改革轉(zhuǎn)型的步伐,“改革?！钡倪壿嬕惨虼硕蚱?股市陷入“慢熊”。要根本解決這些問題,只能期待重塑一個(gè)新的全球分工格局。但這個(gè)重塑的過程要不然就是奇跡,要不然就是災(zāi)難--從歷史經(jīng)驗(yàn)來看,當(dāng)一個(gè)舊的全球分工格局難以為繼的時(shí)候,只有三種出路:(1)通過科技革命創(chuàng)造新的需求(奇跡);(2)通過衰退消化過剩產(chǎn)能,使市場(chǎng)徹底出清(小災(zāi)難);(3)通過戰(zhàn)爭的形式重塑全球政治格局,構(gòu)建新的分工體系(大災(zāi)難)。目前來看,以上三種路徑都充滿了未知,并且在短期內(nèi)可能都不會(huì)發(fā)生,因此對(duì)投資者來說只能是“無盡的等待”,而包括A股市場(chǎng)在內(nèi)的全球股市也可能在這個(gè)過程中呈現(xiàn)“慢熊”的狀態(tài)。我們?cè)?月22日發(fā)布的下半年策略報(bào)告《“慢熊”無期,抱團(tuán)“X”+消費(fèi)》詳細(xì)論證了“慢熊”的應(yīng)對(duì)之道,可供大家參考(主要觀點(diǎn):“慢熊”之中也會(huì)有“熊市反彈”,但需要以“看長做短”的視角去等待。而抱團(tuán)的方向中,“X”指新能源汽車、后端市場(chǎng)、供給收縮的周期品,消費(fèi)主要指白酒)。