投資邏輯

　　亞洲第一、世界第三的高分散白炭黑生產(chǎn)商。公司深耕高分散白炭黑領域,市場份額不斷增加。公司2015營收7.22億元,高分散白炭黑收入占比過半,綠色輪胎用高分散白炭黑業(yè)務的快速增長,推動公司營收凈利的持續(xù)增長,2013-2015年公司營收復合增速19.06%,凈利復合增速10.38%。

　　三大下游市場支撐,綠色輪胎最具看點。我國輪胎市場綠色化率較低,增長空間巨大。國內(nèi)外輪胎標簽法案的執(zhí)行以及美國對我國輪胎出口的“雙反”政策,倒逼我國輪胎產(chǎn)業(yè)進行綠色升級。2015年我國子午線半鋼胎綠色化率10%,全鋼胎幾乎為0,高分散白炭黑需求12.15萬噸;預計2020年半鋼胎綠色化率將達到50%,全鋼胎10%,高分散白炭黑需求達86.65萬噸。綠色輪胎用高分散白炭黑市場2015-2020年復合增速48.13%,公司作為國內(nèi)龍頭將充分享受這一成長紅利。

　　前向一體化控制成本,高分散白炭黑高毛利具有可持續(xù)性。公司積極拓展上游,自主生產(chǎn)制備白炭黑的直接原料硅酸鈉和濃硫酸,實現(xiàn)了白炭黑生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈運營,利于平抑原材料價格波動對生產(chǎn)成本的影響,有效控制成本。前向一體化后,公司產(chǎn)品三大原料純堿、石英砂、硫磺。三大原料供應充分,近幾年價格平穩(wěn),未來預計穩(wěn)中有降。總體來看,公司產(chǎn)品成本可控,高毛利具有可持續(xù)性。

　　客戶高粘性、技術創(chuàng)新優(yōu)勢、資質(zhì)壁壘助力公司持續(xù)成長。公司處在寡頭壟斷的高分散白炭黑行業(yè),基于高粘性優(yōu)質(zhì)客戶,深耕存量市場;發(fā)揮技術創(chuàng)新優(yōu)勢,拓展增量市場;依靠資質(zhì)壁壘構(gòu)筑門檻,防御潛在進入者。這三大核心競爭力保證了公司業(yè)務的持續(xù)增長。

　　海外擴張+國內(nèi)并購的戰(zhàn)略布局,打造未來國際巨頭。公司計劃未來5年加快走出去步伐,結(jié)合“一路一帶”國家戰(zhàn)略,在泰國、波蘭設立生產(chǎn)基地,在歐洲設立研發(fā)中心和生產(chǎn)基地,加大技術創(chuàng)新力度以維持技術領先優(yōu)勢、提供更好的服務以穩(wěn)固高粘性優(yōu)質(zhì)客戶。同時公司計劃未來5年加速對國內(nèi)行業(yè)的整合,采用收購、控股等方式,迅速完成中國南方地區(qū)、北方地區(qū)、西部全面布局,進一步提高行業(yè)集中度,擴大公司規(guī)模,增強規(guī)模效益。

　　投資建議

　　結(jié)合以上分析,我們認為公司深耕高分散白炭黑領域,目前此項業(yè)務占比過半且在持續(xù)增加,下游綠色輪胎市場快速增長帶來公司此項業(yè)務未來五年的高速增長。同時公司依靠客戶高粘性、技術創(chuàng)新優(yōu)勢和資質(zhì)壁壘三大核心競爭優(yōu)勢及海外擴張+國內(nèi)并購的戰(zhàn)略布局,保證公司業(yè)務的持續(xù)增長,進入國際巨頭行列。

　　估值

　　我們預計公司2016E-2018E的收入分別為9.16億、12.32億、15.67億,凈利潤分別為1.53億、2.12億、2.65億。EPS分別為0.44、0.611、0.761元?？紤]公司成長性和三板流動性,按2016年PE=20X予以估值,目標價8.8-9.0元,給予買入評級。

　　風險提示

　　綠色輪胎市場存在“比量矛盾”,高分散白炭黑需求不達預期風險“比”:輪胎企業(yè)力不從心,綠色化率不達預期。

　　“量”:強制提高綠色化率,必然會導致輪胎總量的下降。如果輪胎標簽法案強制執(zhí)行,強制提高綠色化率,由于輪胎企業(yè)綠色化能力嚴重不足,輪胎行業(yè)必然會經(jīng)歷一次大洗牌,實力大廠艱難轉(zhuǎn)型,眾多小廠商停產(chǎn)倒閉。由于擴張周期較長,大廠商對于停產(chǎn)小廠空缺的產(chǎn)能填補不會很快,輪胎市場整體產(chǎn)量必然經(jīng)歷突然下降和緩慢回升的過程。

　　在“比量矛盾”下,綠色輪胎用高分散白炭黑需求存在較大不達預期風險。

　　國際巨頭產(chǎn)能擴張,公司增量市場的份額占比不達預期風險索爾維、贏創(chuàng)、PPG等國際巨頭資金雄厚,國內(nèi)高分散白炭黑需求一旦高速增長,必然會導致他們的擴大產(chǎn)能,攻奪增量市場。公司與國際巨頭競爭,未來增速存在低于市場整體增速的風險。