本周的主要變化有:1、年初以來30個(gè)城市地產(chǎn)累計(jì)同比銷售增速32.8%,同比增速繼續(xù)回落;2、國(guó)內(nèi)工業(yè)品中鋼鐵、水泥、煤炭均上漲,海外大宗中原油延續(xù)反彈,其余商品價(jià)格保持平穩(wěn);3、兩融余額較上周上升1.2%至8717.6億元,本周A股整體大小非凈增持60.01億,主要由房地產(chǎn)行業(yè)增持(70.53億)貢獻(xiàn)。

　　就市場(chǎng)情緒來看,本周五地產(chǎn)銀行股大漲之后,因?yàn)椤百Y產(chǎn)荒”而看多股市的呼聲再次加強(qiáng)。

　　就以上問題,我們的看法是:

　　1、“資產(chǎn)荒”是“流動(dòng)性陷阱”下的必然結(jié)果,但從“資產(chǎn)荒”到“股市漲”,中間還要經(jīng)過一個(gè)大類資產(chǎn)配置的過程,這也是為什么最近這一年來,有時(shí)候因?yàn)椤百Y產(chǎn)荒”看多股市是對(duì)的,有時(shí)候因?yàn)椤百Y產(chǎn)荒”看多股市又是錯(cuò)的。在流動(dòng)性寬松的環(huán)境下,目前宏觀數(shù)據(jù)疲弱、民間投資下滑,可見資金仍然沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),現(xiàn)在是“流動(dòng)性陷阱”。而在資本管制的環(huán)境下,這些資金配置的方向確實(shí)只剩下國(guó)內(nèi)的金融資產(chǎn)--可見“資產(chǎn)荒”是“流動(dòng)性陷阱”下的必然結(jié)果。但是國(guó)內(nèi)的金融資產(chǎn)又分為避險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),只有資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好較高時(shí),其大類資產(chǎn)配置的方向才會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),這時(shí)“資產(chǎn)荒”才會(huì)帶來“股市漲”(比如去年四季度的時(shí)候);而當(dāng)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低時(shí),其大類資產(chǎn)配置的方向是避險(xiǎn)資產(chǎn),這時(shí)“資產(chǎn)荒”就不會(huì)帶來“股市漲”(比如今年1月份的時(shí)候)。

　　2、真正影響股市波動(dòng)的因素是“風(fēng)險(xiǎn)偏好”,而“資產(chǎn)荒”和“風(fēng)險(xiǎn)偏好”之間沒有直接的聯(lián)系。因此“資產(chǎn)荒”這樣一個(gè)邏輯對(duì)股市的“空頭”和“多頭”來說,都是一個(gè)很難駕馭的概念--“空頭”是永遠(yuǎn)無法真正去證偽“資產(chǎn)荒”的,而“多頭”又經(jīng)常在自以為是“宜將剩勇追窮寇”的時(shí)候遭遇毫無征兆的下跌。從上文的分析可以看出,“資產(chǎn)荒”下的大類資產(chǎn)配置是受“風(fēng)險(xiǎn)偏好”影響的,而“資產(chǎn)荒”和“風(fēng)險(xiǎn)偏好”之間其實(shí)并沒有直接的聯(lián)系。結(jié)果這對(duì)“空頭”和“多頭”都造成了困擾--對(duì)“空頭”來說,當(dāng)大家都把股市上漲的理由歸結(jié)為是“資產(chǎn)荒”的時(shí)候,其實(shí)這個(gè)理由是無法被證偽的,所以在股市上漲的時(shí)候,“空頭”要和“資產(chǎn)荒”作對(duì)是非常痛苦的一件事;而對(duì)“多頭”來說,因?yàn)橄嘈拧百Y產(chǎn)荒”而去做多股市,卻往往在勢(shì)頭良好的時(shí)候,遭遇一些毫無征兆的下跌,而且每次下跌在事后來看,理由都是不一樣的。

　　3、靜態(tài)來看,保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)在“資產(chǎn)荒”下增持上市公司股票、為股市帶來增量資金的行為確實(shí)是合理的、無法被證偽的。根據(jù)我們的路演了解,目前銀行理財(cái)?shù)呢?fù)債端成本在4.5%以上,中小保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)目前的負(fù)債端成本在6%以上。而在利率下行的大環(huán)境下,這些機(jī)構(gòu)要找到能夠匹配負(fù)債端成本的合意資產(chǎn)已經(jīng)越來越少了。這時(shí)候通過對(duì)低估值、高股息率公司的增持,如果是權(quán)益法記賬,則有望獲得高于負(fù)債端成本的無風(fēng)險(xiǎn)收益;如果是成本法記賬,則有望博取更高的風(fēng)險(xiǎn)收益,而低估值股票的風(fēng)險(xiǎn)并不大。所以近期保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)因?yàn)椤百Y產(chǎn)荒”增持上市公司股票的行為,看起來是合情合理的--其實(shí)這個(gè)邏輯在去年底的時(shí)候就已經(jīng)很通順了,現(xiàn)在的利率水平比當(dāng)時(shí)更低,所以就更難被證偽了。

　　4、但動(dòng)態(tài)來看,“資產(chǎn)荒+流動(dòng)性陷阱”的現(xiàn)狀和“脫虛向?qū)崱钡恼邔?dǎo)向充滿了矛盾--如果未來政策面生變,則風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)受到抑制。在“資產(chǎn)荒”和“流動(dòng)性陷阱”并存的環(huán)境下,一方面企業(yè)不愿意將低成本的資金拿去投資,而是用來“借新還舊”;另一方面資金流向金融資產(chǎn)還容易推升資產(chǎn)泡沫,這都和今年以來監(jiān)管層所強(qiáng)調(diào)的“脫虛向?qū)崱毕嗝?。所以我們認(rèn)為,未來政策面的變化非常關(guān)鍵:如果政策面還是維持不變,對(duì)當(dāng)前局面持縱容態(tài)度,那么包括股市在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上漲也是有可能的;但如果政策面發(fā)生變化,要著力于解決“資產(chǎn)荒”和“流動(dòng)性陷阱”的問題、引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?則可能會(huì)抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升--我們?cè)谏掀诘闹軋?bào)《如何同時(shí)解決“資產(chǎn)荒”和“流動(dòng)性陷阱”》(2016-8-7)中已經(jīng)指出,要同時(shí)解決這兩個(gè)問題,唯一的辦法就是政策加杠桿搞財(cái)政刺激。因?yàn)橐环矫?既然“資產(chǎn)荒”降低了國(guó)債收益率,那么政府就可以利用較低的發(fā)債成本去大幅增發(fā)國(guó)債;而另一方面,既然民間資金進(jìn)行實(shí)業(yè)投資的意愿極低,那么政府就可以利用發(fā)債融資獲得的資金去加大政府投資,自行創(chuàng)造實(shí)業(yè)需求,從而走出“流動(dòng)性陷阱”。如果未來是走這樣一條政策路徑,其實(shí)就會(huì)抑制股市投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升--首先,這意味著未來政策發(fā)力的方向是財(cái)政政策,而不是貨幣政策,因此貨幣進(jìn)一步放松的預(yù)期會(huì)消失;其次,政策加杠桿搞財(cái)政刺激其實(shí)就是“走老路”,這可能會(huì)抑制市場(chǎng)對(duì)改革轉(zhuǎn)型的預(yù)期(流動(dòng)性放松和改革轉(zhuǎn)型,是我們認(rèn)為影響A股風(fēng)險(xiǎn)偏好最重要的兩個(gè)因素)。

　　5、結(jié)論:還是把近期低估值、高分紅收益率股票的上漲當(dāng)做是前期“熱點(diǎn)輪動(dòng)”的延續(xù),但這樣的“熱點(diǎn)”還是很難成為引領(lǐng)市場(chǎng)整體上漲的“主線”,市場(chǎng)仍然沒有走出“慢熊”格局。我們?cè)?月17日的周報(bào)《“熱點(diǎn)”為何難成“主線”?》中提到,市場(chǎng)“熱點(diǎn)”在快速輪動(dòng),但卻沒有一個(gè)“熱點(diǎn)”能夠成為引領(lǐng)市場(chǎng)整體上漲的“主線”。背后的原因在于市場(chǎng)是“看長(zhǎng)做短”的,但所有的“熱點(diǎn)”雖然有短期催化劑,但是卻都講不出一個(gè)無法被證偽的中長(zhǎng)期大邏輯。近期表現(xiàn)較好的低估值、高分紅股票也面臨同樣的問題--首先,所謂“低估值”、“高分紅收益率”也是一個(gè)靜態(tài)的概念,一旦其股價(jià)上漲到一定程度,則估值就會(huì)上升、分紅收益率就會(huì)下降,所以這個(gè)故事講不長(zhǎng);其次,從下表可以看出,公募基金二季度配置倉(cāng)位創(chuàng)歷史新高的行業(yè)在近期均表現(xiàn)不佳(如黃金、半導(dǎo)體等),而近期表現(xiàn)較好的地產(chǎn)、銀行恰好都是公募基金配置倉(cāng)位創(chuàng)歷史新低的行業(yè),這也是資金不斷在“熱點(diǎn)”之間進(jìn)行短期切換的表現(xiàn)。所以我們認(rèn)為,確實(shí)不排除地產(chǎn)、銀行這些低估值、高分紅收益率類的股票在短期成為市場(chǎng)的“熱點(diǎn)”,但由于他們也缺乏中長(zhǎng)期大邏輯支撐,因此無法成為引領(lǐng)市場(chǎng)整體上漲的“主線”。而一旦我們?cè)谏衔奶岬降恼呙姘l(fā)生變化,將可能使“流動(dòng)性寬松預(yù)期”和“改革預(yù)期”消退,這樣便會(huì)抑制市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好,使其仍然走不出“慢熊”的格局。而在結(jié)構(gòu)上,屆時(shí)的熱點(diǎn)可能又會(huì)切換到那些和政府加大投資相關(guān)的板塊上去(比如建筑、環(huán)保等)。

　　6、風(fēng)險(xiǎn)提示:政策超預(yù)期.