實(shí)體是海水,地產(chǎn)是火焰,A股陷入糾結(jié)兩難。

　　盡管自8月初以來,上證綜指自2950點(diǎn)小幅反彈了100點(diǎn),但我們認(rèn)為當(dāng)前A股依舊無法走出區(qū)間震蕩,主要理由仍然在于:1)整體宏觀面邊際平穩(wěn),雖未有斷崖失速風(fēng)險(xiǎn),但也難言樂觀;2)投資回報(bào)下降和經(jīng)濟(jì)政策不確定性下,企業(yè)投資意愿低迷,融資需求萎縮;3)金融監(jiān)管延續(xù)“脫虛入實(shí)”基調(diào),金融去杠桿依舊在進(jìn)行中,貨幣政策仍然以穩(wěn)為主。

　　在政策不確定性和監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下,投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好難以回升,盡管7月以來代表無風(fēng)險(xiǎn)利率的十年期國債收益率下降至2.67%,但在風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊低迷的情況下對估值提升有限。并且十年期國債收益率的持續(xù)下行也反映出投資者對長期經(jīng)濟(jì)增速的悲觀預(yù)期,也壓制了投資者對企業(yè)未來盈利增速的預(yù)期。

　　此外,下半年以來證監(jiān)會的IPO發(fā)行有提速跡象,從此前的每批7-9家增加至目前的每批13-14家。盡管歷史上IPO發(fā)行規(guī)模與A股走勢呈同步態(tài)勢,并且長期來看IPO發(fā)行的提速也有助于拉動VC、PE的投資規(guī)模。但在當(dāng)前存量博弈的格局下,IPO發(fā)行提速一定程度加大了股票供給壓力,對市場情緒會有所影響。因此,我們依舊維持A股處于區(qū)間震蕩的判斷。配置上依舊以業(yè)績?yōu)橥?建議自下而上精選成長股。此外,建議關(guān)注下半年去產(chǎn)能有望提速的煤炭、鋼鐵龍頭,主題方面可關(guān)注PPP、深港通等。

　　M1-M2剪刀差何以迭創(chuàng)新高?

　　7月金融數(shù)據(jù)令人咋舌:M1-M2剪刀差再創(chuàng)新高,企業(yè)貸款罕見負(fù)增長,居民房貸成為新增貸款主力。除了M2增速受到去年同期高基數(shù)影響以外,M1-M2剪刀差持續(xù)擴(kuò)大還和以下兩個因素相關(guān):

　　1)盡管銷售增速呈見頂回落態(tài)勢,但房貸利率繼續(xù)下行,房地產(chǎn)銷售依舊較為火熱,部分導(dǎo)致了M1增速提升。7月單月全國商品房成交面積同比增長18.7%,較6月增速回升4.1個百分點(diǎn),但1-7月累計(jì)銷售增速為26.4%,較上半年繼續(xù)呈見頂回落態(tài)勢。從歷史數(shù)據(jù)看,房地產(chǎn)銷售受房貸利率影響較大,二季度個人住房貸款平均利率從一季度的4.63%進(jìn)一步回落至4.55%,在房貸利率依舊處在下行通道的利率環(huán)境下,房地產(chǎn)銷售仍然較為火熱,從而使得房地產(chǎn)企業(yè)在手現(xiàn)金增加,部分導(dǎo)致了M1增速提升。

　　2)在投資回報(bào)率下降和政策不確定性提升的環(huán)境下,企業(yè)投資意愿低下,大量持有現(xiàn)金而不進(jìn)行資本開支,同時投資意愿的下降也將帶動融資需求的下降,使得企業(yè)信貸需求收縮。2015年非金融A股的ROE回落至7.1%,低于2005年以來水平。此外,2016年以來國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)不斷上升。而從歷史情況看,在投資回報(bào)率下降和政策不確定性提升的情況下,民間投資增速均呈下行趨勢。1-7月民間固定資產(chǎn)投資增速進(jìn)一步回落至2.1%,而單月民間投資則同比下降1.2%。民間投資的回落和企業(yè)新增信貸的負(fù)增長,反映出當(dāng)前企業(yè)對未來的投資回報(bào)預(yù)期較低,同時對未來經(jīng)濟(jì)政策走向存在不確定性,因此投資意愿下降,持有現(xiàn)金而不進(jìn)行資本開支,同時投資意愿的下降也將帶動融資需求的下降,使得企業(yè)信貸需求收縮。在這種情況下,M1-M2的剪刀差呈現(xiàn)出持續(xù)擴(kuò)大的態(tài)勢。