新三板企業(yè)ROE下滑背后的兩大因素:ROE作為反映資產(chǎn)盈利能力的指標(biāo)一直是觀察新三板企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況關(guān)鍵指標(biāo)。2016年中期新三板企業(yè)(非金融)整體ROE(凈資產(chǎn)收益率)為3.9%;較2015年中期整體ROE4.9%,下滑達(dá)到1個(gè)百分點(diǎn),下滑幅度為20%。從更長(zhǎng)的視角觀察,例如從2014-2016年同期對(duì)比來(lái)看,新三板企業(yè)的ROE水平呈持續(xù)下滑態(tài)勢(shì),2016年中期下滑略有提速。我們認(rèn)為這一現(xiàn)象的背后值得深思,ROE的下滑因素按照杜邦分析法分拆:一部分原因是來(lái)自新三板企業(yè)融資后,負(fù)債率下降后權(quán)益成數(shù)對(duì)ROE下降有一定影響(新三板掛牌企業(yè)權(quán)益乘數(shù)較上年下降9.8%),但更重要的推手是管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用上升導(dǎo)致的凈利率水平下降。

　　新三板企業(yè)掛牌后“規(guī)范的代價(jià)不小”,用工成本對(duì)ROE下降影響不低于10%:在眾多影響新三板ROE下降的指標(biāo)中,銷(xiāo)售凈利率下降是主要因素之一。新三板掛牌企業(yè)2016年中期凈利潤(rùn)率為5.22%,比較2015年全年凈利潤(rùn)率6.41%,下滑幅度達(dá)到了18.6%。進(jìn)一步將銷(xiāo)售凈利率分為銷(xiāo)售毛利率和費(fèi)用率兩部分,我們并未見(jiàn)到銷(xiāo)售毛利率較為明顯的下滑,因此費(fèi)用率提升才是導(dǎo)致凈利率下降主因。2016年中期新三板企業(yè)三費(fèi)用率合計(jì)占比為18.3%,去年同期三費(fèi)用率占比17.7%,占比提升1.2個(gè)百分點(diǎn)。從費(fèi)用結(jié)構(gòu)來(lái)看,盡管隨著新三板掛牌后融資后財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅下降,但管理費(fèi)用率和銷(xiāo)售費(fèi)用率出現(xiàn)了更為明顯的增長(zhǎng),其中2016年中期,銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.5%、10.6%、1.1%;2015年三項(xiàng)費(fèi)用率對(duì)應(yīng)分別為5.9%、9.9%、1.3%;從銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率的提升中,眾多公司的半年報(bào)或多或少都提到了今年用工成本的增加,從中也能反映出因?yàn)樾氯鍜炫坪?工資、福利、社會(huì)保險(xiǎn)等支出較多的規(guī)范化成本影響ROE的程度或不低于10%。

　　凈利潤(rùn)的含金量中現(xiàn)金流惡化背后是應(yīng)收賬款增加:新三板經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流可能有連續(xù)惡化跡象,2016年中期經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流-154億。為尋找造成經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流惡化可能的主因,將主要的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的變動(dòng)科目分別測(cè)算,可以看到,2016年上半年,非金融類(lèi)新三板掛牌企業(yè)存貨合計(jì)凈增加226.32億元、經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目增加608.65億元、經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目增加22.12億元;可能存貨、應(yīng)收項(xiàng)目、應(yīng)付項(xiàng)目?jī)糇兓稻鶎?duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增長(zhǎng)構(gòu)成一定負(fù)面影響,而其中,應(yīng)收項(xiàng)目可能是更為重要的原因之一。

　　新三板的直接融資還需加強(qiáng),掛牌企業(yè)仍需要大量依靠銀行貸款:考察非金融類(lèi)新三板掛牌企業(yè)籌資流入端主要的構(gòu)成,包括吸收投資和取得借款途徑。2016年中期、新三板掛牌企業(yè)平均吸收投資1851.6萬(wàn)元,較2015年中期1121.9萬(wàn)元,增幅約65%;新三板掛牌企業(yè)平均取得借款1861萬(wàn)元,較2015年中期788萬(wàn)元,增幅136%。新三板掛牌企業(yè)籌資能力較2015年同期來(lái)看有所提升,不過(guò)因市場(chǎng)直接融資不足,向銀行的借貸籌資(間接融資)仍然是被迫的選擇。

　　ROE及現(xiàn)金流大幅提升前10大股票:ROE提升明顯地公司為波智高遠(yuǎn)、唐人影視、東進(jìn)農(nóng)牧、漢得利、和成顯示、通寶光電、云媒股份、有方科技、三人行、啟鑫新能;經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善最為明顯的前十大股票:鋒尚傳媒、金維制藥、朋萬(wàn)科技、九星娛樂(lè)、神潔環(huán)保、佳和電氣、鎧甲網(wǎng)絡(luò)、開(kāi)心麻花、多點(diǎn)科技、盛成網(wǎng)絡(luò)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)等。