研究隨筆:亦敵亦友的流動性

　　我們在對資產(chǎn)進(jìn)行定價之時,主要是從其盈利能力和成長性的角度去分析。然而一旦要對其進(jìn)行交易,則不可避免地需要考慮到市場流動性帶來的影響。而在某些時候,流動性會成為限制資產(chǎn)價格的重要因素。

　　回顧歷史,我們看到在市場出現(xiàn)對某類資產(chǎn)的恐慌情緒之時,流動性成為壓低資產(chǎn)的重要因素,在歷次危機發(fā)生過程中概莫如是。而且,隨著信息技術(shù)的發(fā)展,以及金融對各類資產(chǎn)影響的加重,流動性緊張的預(yù)期一旦產(chǎn)生,便會迅速傳遍整個市場,甚至跨市場產(chǎn)生影響。

　　但流動性在供給不足的市場中,常常帶來資產(chǎn)的溢價,從流動性的角度,可以解釋部分市場現(xiàn)象。例如,從概念指數(shù)上看,今年來漲幅最高的為次新股,其較好的表現(xiàn)不但與一二級市場的定價機制有關(guān),與流動性也有較大的關(guān)系。此外,小盤股溢價的現(xiàn)象,也是市場流動性的反映。而對于我國而言,A股的漲跌停板制度,更是為流動性制造了門檻,使得流動性作用得以更大限度地發(fā)揮。

　　由于我國一二級市場價格定價機制不同,在一二級市場的價格差,導(dǎo)致新股上市后有較強的上漲動能。但是鑒于漲停板限制,一旦觸及市場上限,市場的流動性便立即消失,由此導(dǎo)致市場未能出清。當(dāng)天的漲停意味著后市的繼續(xù)上漲,而新股的供應(yīng)遠(yuǎn)低于供給,更加推升了個股的上漲。

　　由于新股沒有受到歷史的影響,新股的價格,是由市場上最樂觀的投資者決定的。在離散的投資者預(yù)期中,新股表現(xiàn)需要達(dá)到階段性最樂觀的情況。

　　同樣,我國的小盤股也受到市場流動性的推升,尤其是某些概念股受到市場追捧之時,我們可以看到部分個股的估值可以在短時間內(nèi)翻倍,甚至更多。這主要是因為我國小盤股的稀缺性,在短期內(nèi)需求增加(概念受到市場追捧),但市場供給有限,尤其是部分個股雖然市值很大,但自由流通股份較少。

　　然而,我們認(rèn)為長期投資過程中,很難依靠流動性進(jìn)行判斷。個股的價值基礎(chǔ)是其長期盈利能力,市場的流動性很難預(yù)測,短期的價格飆升難以持續(xù)。此外,我國目前的投資者結(jié)構(gòu)與國際市場差異較大,導(dǎo)致市場結(jié)構(gòu)與其他市場差別明顯。例如恒生中型股、小型股指數(shù)的市盈率為14.3倍、26.5倍,而我國中小板指、創(chuàng)業(yè)板指的市盈率為34.6倍、46.8倍,但反觀大型股,例如恒生大型股指數(shù)的市盈率為10.8倍,而上證50指數(shù)的市盈率分別為9.9倍,差別并不明顯。