利率期權(quán)是指其回報(bào)取決于利率水平的期權(quán),其標(biāo)的資產(chǎn)可能是某個(gè)債券或者某種利率。

　　國外場內(nèi)利率期權(quán)主要分為債券期權(quán)和利率期權(quán)兩個(gè)品種。其中,債券期權(quán)多以債券的期貨作為標(biāo)的資產(chǎn),主要產(chǎn)品有10年、30年美國國債期權(quán);利率期權(quán)以貨幣市場利率作為標(biāo)的,主要產(chǎn)品有1個(gè)月LIBOR期權(quán)、歐洲美元期權(quán)等。常見的場外利率期權(quán)主要有利率上下限期權(quán)、利率雙限期權(quán)和利率互換期權(quán)。

　　本報(bào)告對利率期權(quán)進(jìn)行梳理,首先介紹了場內(nèi)利率期權(quán)的特征、合約規(guī)則;接著著重對目前較流行的場外利率期權(quán)的構(gòu)造和應(yīng)用進(jìn)行介紹,應(yīng)用中我們著重比較期權(quán)組合與無套保和等價(jià)利率互換的差異;進(jìn)一步分析了利率期權(quán)的套利策略;最后對敏感性分析進(jìn)行了討論。我們認(rèn)為,在當(dāng)前我國市場狀況下,場外利率期權(quán)可能率先發(fā)展起來。

　　利率上下限看漲-看跌平價(jià)關(guān)系:具有相同執(zhí)行利率K的利率上限多頭+利率下限空頭=支付固定利率K的利率互換。部分參與利率上限期權(quán)是常用的管理資產(chǎn)負(fù)債的期權(quán)構(gòu)造方法,買入一個(gè)利率上限期權(quán),同時(shí)賣出一個(gè)相同執(zhí)行利率但是面值較低的利率下限期權(quán),其優(yōu)點(diǎn)在于節(jié)省期權(quán)構(gòu)造成本,避險(xiǎn)的同時(shí)享受利率大幅下降時(shí)資金成本節(jié)省的好處。

　　利率互換期權(quán)與含權(quán)債結(jié)合,可贖回債券對于發(fā)行人來講相當(dāng)于持有一個(gè)收取固定利息的利率互換期權(quán),利率上升時(shí)可行權(quán),發(fā)行人可賣出一個(gè)低面值的該期權(quán),通過出讓部分收取固定利率的權(quán)利,降低發(fā)債成本;可回售債券發(fā)行人相當(dāng)于賣出一個(gè)支付固定利息的利率互換期權(quán),利率下行時(shí)被行權(quán),則發(fā)行人可購買一個(gè)支付固定利息的利率互換期權(quán),以適當(dāng)?shù)陌l(fā)行成本增加對沖利率上升的風(fēng)險(xiǎn)。

　　利率雙限策略是一個(gè)利率上限多頭和一個(gè)執(zhí)行利率較低的利率下限空頭的組合,本質(zhì)上是以利率下行帶來的虧損為成本,得到利率上行時(shí)獲益的機(jī)會;領(lǐng)圈策略是一個(gè)收取固定利率的互換期權(quán)多頭和執(zhí)行利率較高的支付固定利率的互換期權(quán)空頭的組合,是以利率上行帶來的虧損為成本,得到利率下行時(shí)獲益的機(jī)會,利率雙限的風(fēng)險(xiǎn)-收益結(jié)構(gòu)類似資金成本(負(fù)債)和利率互換多頭,而領(lǐng)圈策略類似資產(chǎn)收益和利率互換空頭。運(yùn)用利率雙限對負(fù)債進(jìn)行管理,與無套保的情況比,犧牲了部分利率下降帶來資金成本降低的好處,獲得利率大幅上升的保護(hù);與利率互換多頭相比,承擔(dān)了利率上升帶來資金成本上升的風(fēng)險(xiǎn),獲得了利率下降帶來資金成本降低的好處。運(yùn)用領(lǐng)圈策略對資產(chǎn)進(jìn)行管理,與無套保的情況相比,領(lǐng)圈策略犧牲了部分利率上升帶來資產(chǎn)收益上升的好處,獲得利率大幅下跌對資產(chǎn)收益的保護(hù);與利率互換空頭相比,領(lǐng)圈策略承擔(dān)了部分利率下降帶來資產(chǎn)收益下降的風(fēng)險(xiǎn),換取了利率上升帶來資產(chǎn)收益增加的好處。

　　對利率上下限的定價(jià)使用遠(yuǎn)期測度(LFM模型),以T時(shí)刻到期的零息債價(jià)格B(t,T)作為計(jì)價(jià)單位,在遠(yuǎn)期Shibor利率的基礎(chǔ)上,直接利用BS模型對利率子期權(quán)進(jìn)行定價(jià),敏感度指標(biāo)由利率上下限價(jià)格對遠(yuǎn)期利率求導(dǎo)。對利率互換期權(quán)的定價(jià)使用互換測度(LSM模型),以年金現(xiàn)值因子A(t)作為計(jì)價(jià)單位在遠(yuǎn)期互換利率的基礎(chǔ)上也用BS模型定價(jià)。因?yàn)槠跈?quán)標(biāo)的為利率,我們使用期權(quán)DVO1=delta,按照理論上下限、利率互換期權(quán)與利率換的平價(jià)關(guān)系,根據(jù)計(jì)算結(jié)果發(fā)現(xiàn)利率上下限和互換期權(quán)組合,其利率敏感度遠(yuǎn)大于等價(jià)的利率互換,這意味著單純期權(quán)組合利率風(fēng)險(xiǎn)較高,但是如果作為組合中標(biāo)的資產(chǎn)的對沖工具,對沖比例低,能夠節(jié)省成本,對沖效率遠(yuǎn)高于等價(jià)利率互換。