中信證券

　　投資要點(diǎn)

　　報(bào)告框架：本次月報(bào)我們先討論A股的波動(dòng)性，再討論其方向，最后給出投資和配置建議。

　　解局低波動(dòng)：誰做的螺絲殼？

　　A股邁入低波動(dòng)時(shí)期。近期市場(chǎng)波動(dòng)率進(jìn)一步下行，上證指數(shù)60天波動(dòng)率達(dá)到0.75%，接近2014年以來最低值和2000年來幾個(gè)低波動(dòng)區(qū)間。歷史上，A股指數(shù)波動(dòng)率進(jìn)入這類區(qū)間后可能會(huì)維持較長(zhǎng)時(shí)間；而走出低波動(dòng)依賴于重要變量的拐點(diǎn)、制度變化以及這些因素的共振。

　　破局低波動(dòng)需依賴外力?！肮蔀?zāi)”后遺癥、監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)和“國(guó)家隊(duì)”三個(gè)因素是A股波動(dòng)性趨降的重要原因，這些因素會(huì)逐漸弱化，但短期不會(huì)顯著改善。穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)與房地產(chǎn)銷售過熱下利率水平進(jìn)一步下行空間有限；而趨嚴(yán)的監(jiān)管下股市杠桿亦難有拐點(diǎn)：A股短期難以迅速走出低波動(dòng)，打破困局需要依賴外力。

　　尋找正能量：房地產(chǎn)新政+基本面因素抬升波動(dòng)中樞。在低波動(dòng)中抬升指數(shù)中樞的積極因素可能來自地產(chǎn)新政和基本面數(shù)據(jù)：前者冷卻地產(chǎn)交易擠出資金，對(duì)A股形成流動(dòng)性利好；后者超預(yù)期和積極信號(hào)增多，改善投資者對(duì)基本面的預(yù)期。

　　地產(chǎn)新政擠出資金利好股市，但程度有限。長(zhǎng)期以來中國(guó)房?jī)r(jià)和股價(jià)相關(guān)性不明顯，但2014年以來兩者走勢(shì)明顯負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)-0.71），這種關(guān)系的形成依賴于利率水平下行，資產(chǎn)荒下兩者可加杠桿的共同屬性。長(zhǎng)假期間地產(chǎn)新政冷卻銷售后，擠出的資金對(duì)股市的流動(dòng)性有正面影響，但其程度可能比以前弱。原因在于：1）無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下行空間有限；2）趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境下股市資金加杠桿難度變高；3）地產(chǎn)交易冷卻后，投資類資金短期難以從房市撤出；4）分流房市資金的不僅只有股市，其它資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力也不弱。

　　基本面改善是另一條重要的線索。工業(yè)補(bǔ)庫(kù)存徐徐展開，財(cái)政和PPP發(fā)力維持基建投資高增速，房地產(chǎn)銷售超預(yù)期帶動(dòng)可選消費(fèi)回暖，這些因素使得經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)景氣積極信號(hào)不斷增多。9月宏觀經(jīng)濟(jì)和盈利數(shù)據(jù)有超預(yù)期空間，有利于改善投資者對(duì)A股的基本面預(yù)期，抬升指數(shù)波動(dòng)的中樞。

　　投資建議：緊扣業(yè)績(jī)+景氣主線，穿越低波動(dòng)困局

　　尋找基本面正能量，穿越低波動(dòng)困局。市場(chǎng)低波動(dòng)的特征短期難以明顯打破，而地產(chǎn)新政擠出資金與基本面向好有利于抬升波動(dòng)中樞，市場(chǎng)處于整固期，主要的機(jī)會(huì)還是結(jié)構(gòu)上的。建議從基本面尋找正能量，注重配置的性價(jià)比與業(yè)績(jī)的預(yù)期差，穿越低波動(dòng)困局。

　　聚焦高景氣或景氣邊際改善的領(lǐng)域。結(jié)合中觀數(shù)據(jù)，建議進(jìn)一步聚焦三條景氣向好主線：1）消費(fèi)鏈上，看好文化休閑相關(guān)消費(fèi)增長(zhǎng)和住房相關(guān)產(chǎn)品消費(fèi)；2）看好汽車類產(chǎn)品消費(fèi)，包括重卡，傳統(tǒng)與新能源汽車；3）中游投資鏈上，看好工程機(jī)械和建材中的水泥、玻璃子行業(yè)。

　　10月亮馬組合推薦。以業(yè)績(jī)預(yù)期和估值決定的配置性價(jià)比為基礎(chǔ)，再考慮近期中觀景氣與節(jié)內(nèi)事件影響，結(jié)合中信證券研究部行業(yè)分析師推薦，10月亮馬行業(yè)組合及權(quán)重是：汽車（20%）、家電（20%）、煤炭（20%）、石油石化（15%）、建材（15%）、交通運(yùn)輸（10%）。亮馬個(gè)股組合是：富奧股份、長(zhǎng)城汽車、格力電器、三花股份、西山煤電、陽(yáng)泉煤業(yè)、中國(guó)巨石、中國(guó)石油、洲際油氣、大楊創(chuàng)世。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：9月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯著低于預(yù)期，人民幣兌美元加速貶值；如果本輪房地產(chǎn)政策調(diào)整導(dǎo)致住宅價(jià)格明顯下行，資本加速外逃，可能會(huì)影響我們的最終推薦。

　　解局低波動(dòng)，誰做的螺絲殼？

　　A股邁入低波動(dòng)時(shí)代

　　除了指數(shù)走勢(shì)震蕩偏弱外，9月市場(chǎng)最重要的特征是指數(shù)波動(dòng)率進(jìn)一步明顯下行，以及交易量震蕩下行。比下跌的市場(chǎng)更可怕的可能是沒有波動(dòng)的市場(chǎng)。一方面，今年9月20日上證指數(shù)日內(nèi)振幅僅為0.39%，創(chuàng)下過去14年以來的新低。在9月30日，上證指數(shù)過去60天波動(dòng)率0.75%也已經(jīng)接近了其2014年牛市啟動(dòng)前的最低水平。另一方面，2015年6月股災(zāi)以后，再加上今年3月份市場(chǎng)波動(dòng)趨勢(shì)降低，使得持倉(cāng)投資者數(shù)占比持續(xù)減少，截至8月底這個(gè)數(shù)字已降到45.4%。在散戶貢獻(xiàn)大部分交易量，投資者對(duì)價(jià)差的偏好高于價(jià)值的A股市場(chǎng)，低波動(dòng)既是投資者情緒低落的反映，長(zhǎng)期的低波動(dòng)也會(huì)壓制投資者情緒，形成負(fù)反饋。

　　　　我們認(rèn)為，今年3月份以來A股主要指數(shù)的波動(dòng)率趨勢(shì)下降主要是受“股災(zāi)”后遺癥、監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)和“國(guó)家隊(duì)”三個(gè)因素的綜合影響；這些因素會(huì)逐步弱化，但短期不會(huì)顯著改善。A股低波動(dòng)的局面短期若要打破必須借助外力。

　　　　后股災(zāi)：投資者長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好待修復(fù)

　　如上圖所示，2015年以來，從“股災(zāi)后”到“后股災(zāi)”，除了波動(dòng)中樞下移，A股最大的特征就是波動(dòng)率下降，振幅收窄，過去半年多以來上證指數(shù)基本維持在500點(diǎn)左右的區(qū)間窄幅震蕩。股災(zāi)后投資者對(duì)A股長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，以及政策上控制與防范金融風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)向，是A股中期波動(dòng)區(qū)間不斷縮窄的重要原因。

　　　　股災(zāi)的后遺癥集中體現(xiàn)在投資者對(duì)股市的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好難以修復(fù)。表現(xiàn)之一是A股在資產(chǎn)配置中被邊緣化。如上圖所示，從2016年年初到現(xiàn)在，在國(guó)內(nèi)主要居民可投資的大類資產(chǎn)中，A股的指數(shù)整體表現(xiàn)是比較弱的；而表現(xiàn)最好的是黃金和一線城市房地產(chǎn)。在全球主要股票指數(shù)中，上證指數(shù)的累計(jì)表現(xiàn)也位于倒數(shù)，從恒生AH折溢價(jià)指數(shù)來看，在最近幾個(gè)月，即使有同樣基本面的兩地上市公司，港股也表現(xiàn)出更強(qiáng)的資金競(jìng)爭(zhēng)力。

　　　　表現(xiàn)之二是A股內(nèi)部分化上也體現(xiàn)出比較明顯的風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。一方面，2016年以來，中信一級(jí)行業(yè)中價(jià)值板塊和白馬集中的部分消費(fèi)整體跑贏其它板塊：食品飲料、銀行、家電、煤炭表現(xiàn)明顯較優(yōu)。另一方面，風(fēng)格上大強(qiáng)小弱比較明顯，主板在經(jīng)歷了今年1月份的暴跌后，其P/E的中位數(shù)和平均數(shù)都已修復(fù)到年初水平，但創(chuàng)業(yè)板的P/E中位數(shù)和平均數(shù)只有年初的82.9%和78.9%。

　　　　“股災(zāi)”的后遺癥不會(huì)在短期緩解，房地產(chǎn)過熱的制約下貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間十分有限。未來這個(gè)因素的破局依賴于外力，特別是與股市競(jìng)爭(zhēng)資金的房地產(chǎn)、貴金屬、美元資產(chǎn)等資產(chǎn)類別預(yù)期收益率下行，其中房地產(chǎn)近期的調(diào)控政策可能是重要的催化。

　　防風(fēng)險(xiǎn)：金融監(jiān)管趨嚴(yán)接近尾聲，但杠桿難有拐點(diǎn)

　　　　趨嚴(yán)和防風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的金融監(jiān)管也是A股波動(dòng)的重要原因。A股幾輪股災(zāi)過后，各方面政策對(duì)A股的關(guān)注度顯著提升。如下圖所示，7月26日中央政治局會(huì)議“金融市場(chǎng)總體平穩(wěn)運(yùn)行”的定調(diào)下，加強(qiáng)金融監(jiān)管，特別是規(guī)范資金運(yùn)用，驅(qū)趕資金“脫虛向?qū)崱背蔀榱私鹑谡叩闹匦闹?。同時(shí)，政治局會(huì)議更是極為少見地提出“抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫”（應(yīng)該是針對(duì)部分城市的房地產(chǎn)），這進(jìn)一步體現(xiàn)了監(jiān)管趨嚴(yán)的政策信號(hào)。金融監(jiān)管趨嚴(yán)，特別是圍繞規(guī)范資金使用，針對(duì)銀行理財(cái)、各類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的監(jiān)管趨嚴(yán)政策密度較大，成為了壓制A股市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要因素。

　　一方面，對(duì)于金融監(jiān)管，由于其對(duì)杠桿的限制和對(duì)新發(fā)行金融產(chǎn)品的管制較嚴(yán)，我們認(rèn)為其限制市場(chǎng)波動(dòng)的作用依然存在；另一方面，樂觀的是，金融監(jiān)管的整體拼圖已基本完成，其后續(xù)對(duì)市場(chǎng)方向的整體負(fù)面影響有限。原因在于，本次監(jiān)管目的是規(guī)范杠桿，限制資金的跨領(lǐng)域錯(cuò)配和跨期錯(cuò)配，但是方法是以金融產(chǎn)品為抓手，主要目標(biāo)是增量的產(chǎn)品，對(duì)存量產(chǎn)品影響有限。另外，主要的規(guī)模較大的產(chǎn)品類目監(jiān)管意見和基本導(dǎo)向已經(jīng)公布，拼圖已接近完成。簡(jiǎn)爾言之，監(jiān)管因素會(huì)繼續(xù)抑制市場(chǎng)波動(dòng)，但不會(huì)成為明顯的新利空因素。

　　“國(guó)家隊(duì)”的因素也不容忽視

　　“國(guó)家隊(duì)”為市場(chǎng)提供有效安全邊際的同時(shí)，其持股樣本的交易量下降幅度也比較明顯，這會(huì)影響市場(chǎng)波動(dòng)率。國(guó)家隊(duì)持股的樣本匯總顯示，被國(guó)家隊(duì)持股（前十大股東）交易量在2015Q3之后一年比之前一年下降了56%，而沒有被持股（或者說不能從季報(bào)前10大股東發(fā)現(xiàn)“國(guó)家隊(duì)”持股）的比照樣本組交易量變化不大。

　　　　預(yù)計(jì)未來“國(guó)家隊(duì)”因素的影響會(huì)緩慢消退，但還需要時(shí)間。一方面，總量上，從財(cái)報(bào)披露的前十大股東以及季末持股市值匯總，“國(guó)家隊(duì)”的持股市值規(guī)模緩慢下降。另一方面，結(jié)構(gòu)上，可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)進(jìn)入“穩(wěn)定期”以后，“國(guó)家隊(duì)”持股更注重分紅收益率，國(guó)家隊(duì)持股的加權(quán)平均分紅率相對(duì)全市場(chǎng)是提升的。

　　　　歷史經(jīng)驗(yàn)顯示， 走出低波動(dòng)需要重要變量的拐點(diǎn)和制度共振

　　以60日平均水平衡量，Wind全A指數(shù)的波動(dòng)率已經(jīng)回落到2000年以來的非常低的區(qū)間。如下圖所示，一方面，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，一旦指數(shù)波動(dòng)率進(jìn)入極低波動(dòng)區(qū)間，可能會(huì)維持較長(zhǎng)時(shí)間。除了2007年牛市的極端情況，一旦指數(shù)進(jìn)入極低低波動(dòng)區(qū)間（2000年以來波動(dòng)率均值一倍方差以下，即小于0.91%），至少會(huì)持續(xù)2個(gè)月以上。另一方面，A股歷史上低波動(dòng)環(huán)境中大部分是熊市，牛市較少。

　　　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，低波動(dòng)可能是長(zhǎng)期的，而走出低波動(dòng)依賴于重要變量的拐點(diǎn)、制度變化以及這些因素的共振。例如2001年四季度指數(shù)波動(dòng)上升主要依賴于基本面的改善和加入WTO的催化，但由于實(shí)際紅利并沒有充分釋放，指數(shù)波動(dòng)在3個(gè)季度后又明顯回落。2006年開始的牛市和波動(dòng)回升依賴于基本面的顯著改善和股改制度因素的共振。2014年的“快牛”打破低波動(dòng)則依賴于利率水平的下降和資金杠桿這一制度因素的共振。

　　尋找正能量：房地產(chǎn)新政+基本面因素抬升波動(dòng)中樞

　　A股走出目前的低波動(dòng)的可能來自兩個(gè)方面：一是造成目前低波動(dòng)因素的弱化；二是基本面、利率、杠桿或制度這些因素出現(xiàn)拐點(diǎn)和共振。如前所述，股災(zāi)后遺癥，監(jiān)管趨嚴(yán)等抑制A股風(fēng)險(xiǎn)偏好和波動(dòng)的因素短期難顯著改善。穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)與房地產(chǎn)銷售過熱下利率水平進(jìn)一步下行空間有限。而趨嚴(yán)的監(jiān)管下股市杠桿亦難有拐點(diǎn)。A股短期難以迅速走出低波動(dòng)困局。

　　但是，結(jié)合近期輿情與宏觀判斷，我們認(rèn)為在低波動(dòng)中抬升指數(shù)中樞的積極因素可能來自地產(chǎn)限購(gòu)和宏觀數(shù)據(jù)：前者冷卻地產(chǎn)交易擠出資金，對(duì)A股形成流動(dòng)性利好；后者超預(yù)期和積極信號(hào)增多，改善投資者對(duì)基本面的預(yù)期。

　　地產(chǎn)新政擠出資金利好股市，但程度有限

　　房地產(chǎn)銷售的“金九”過后，“銀十”應(yīng)該是沒有了。如表2所示，受前幾個(gè)月地產(chǎn)銷售火熱影響，從一線到二線住宅價(jià)格環(huán)比加速上漲，為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，在國(guó)慶長(zhǎng)假期間一二線城市普遍出臺(tái)了限購(gòu)限貸政策。如下圖所示，可比區(qū)間是2010年4月和2013年11月開始的限購(gòu)限貸，由于直接控制購(gòu)房的杠桿和資格，房?jī)r(jià)漲幅被有效抑制。本輪政策規(guī)模和力度應(yīng)該都是空前的，應(yīng)該能夠在短期有效地冷卻房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　　　與股市競(jìng)爭(zhēng)資金的不僅只有房地產(chǎn)，但今年以來資金競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的資產(chǎn)類目無疑是房地產(chǎn)。無論是剛需還是投資性需求，住宅市場(chǎng)在過去十幾個(gè)月中，特別是股災(zāi)以來，對(duì)居民部門的資金有著極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。房地產(chǎn)限貸趨嚴(yán)對(duì)股市的影響如何呢？我們認(rèn)為，地產(chǎn)調(diào)控政策冷卻銷售后，擠出的資金對(duì)股市的流動(dòng)性有正面影響，但其程度會(huì)弱于預(yù)期。

　　　　首先，雖然長(zhǎng)期來看A股指數(shù)與住宅價(jià)格指數(shù)的相關(guān)性不明顯，2005至今11年來的月度數(shù)據(jù)顯示兩者相關(guān)系數(shù)只有0.18；但是，2014年以來這兩者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了-0.71，這已經(jīng)體現(xiàn)出比較明顯的負(fù)相關(guān)。這種負(fù)相關(guān)形成的大背景是無風(fēng)險(xiǎn)利率從高位掉頭下行，資產(chǎn)荒的背景下，地產(chǎn)和股市作為可加杠桿的投資品都受到富余流動(dòng)性的追捧。

　　　　其次，這種負(fù)相關(guān)在當(dāng)前會(huì)明顯弱化，主要原因在于：1）無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下行空間有限，甚至出現(xiàn)了反彈的苗頭；2）趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境下資金加杠桿入股市的難度變高，“股災(zāi)”過后其相對(duì)吸引力也在下降；3）政策迅速冷卻地產(chǎn)交易后，在股市和房市間切換的投資資金短期難以從房市抽身迅速進(jìn)入股市。

　　　　最后，分流房市資金的不僅只有股市。人民幣依然處于可控緩慢貶值通道，而國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格預(yù)期還會(huì)上漲，這些渠道同樣也會(huì)分流房市的資金。即使就房地產(chǎn)本身，限購(gòu)限貸的政策也只是抑制了短期需求，沒有改變買賣雙方對(duì)中期房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期。

　　綜上所述，基于各類資產(chǎn)預(yù)期收益率與流動(dòng)性擠出的判斷，地產(chǎn)調(diào)控對(duì)股市影響偏正面，但房?jī)r(jià)和股價(jià)此消彼長(zhǎng)的敏感度變?nèi)?，即使房?jī)r(jià)受政策影響回落，被擠出的資金對(duì)股市的正面影響程度也弱于以往。

　　這基本面改善是另一條重要的線索

　　在前幾周周報(bào)中，我們強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)雖然乏善可陳，但相比市場(chǎng)悲觀預(yù)期，積極信號(hào)正在變多，中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期指數(shù)在過去幾周也一直位于0以上。8月份公布的數(shù)據(jù)顯示，10個(gè)主要指標(biāo)中有8個(gè)都優(yōu)于市場(chǎng)的一致預(yù)期。根據(jù)目前Wind匯總的市場(chǎng)一致預(yù)期情況，9月主要實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)會(huì)弱于8月，而金融和物價(jià)數(shù)據(jù)會(huì)優(yōu)于8月。而相對(duì)市場(chǎng)已經(jīng)比較疲弱的預(yù)期，我們認(rèn)為9月實(shí)體數(shù)據(jù)依然存在超預(yù)期空間。

　　　　一方面，我們?cè)诮衲?月月報(bào)《伐謀結(jié)構(gòu)市、布局周期品》中強(qiáng)調(diào)過，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入緩慢補(bǔ)庫(kù)存的周期。從今年6月份開始，工業(yè)庫(kù)存同比從底部-1.9%緩慢回升至-1.6%。工業(yè)補(bǔ)庫(kù)存徐徐展開，財(cái)政和PPP發(fā)力維持基建投資高增速，房地產(chǎn)銷售超預(yù)期帶動(dòng)可選消費(fèi)回暖，這些因素使得經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期的正面信號(hào)不斷增多。

　　　　另一方面，宏觀層面數(shù)據(jù)的超預(yù)期，特別是以PPI為代表的價(jià)格回暖會(huì)體現(xiàn)到宏觀盈利的改善上，有利于改善市場(chǎng)對(duì)A股的基本面預(yù)期，抬升市場(chǎng)波動(dòng)的中樞。其背后也反映了部分中觀行業(yè)的景氣改善，這會(huì)成為10月A股行業(yè)配置的重要線索。

　　另外，可能會(huì)有投資者擔(dān)心地產(chǎn)新政冷卻銷售后影響房地產(chǎn)投資和與其相關(guān)的可選消費(fèi)，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這要分兩方面看：一方面，如下圖所示，就房地產(chǎn)投資而言，之前的兩輪限購(gòu)在冷卻銷售的同時(shí)，并沒有對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速形成明顯的負(fù)面影響，從2010~2015年房地產(chǎn)投資增速下行的趨勢(shì)性原因在于中國(guó)進(jìn)入了后地產(chǎn)時(shí)代。另一方面，與房地產(chǎn)相關(guān)的可選消費(fèi)基本滯后于房屋銷售6~9個(gè)月左右，市場(chǎng)確實(shí)擔(dān)憂2017年下半年后裝潢、家電、建材等可選消費(fèi)同比增速的回落。對(duì)此，我們認(rèn)為家具、廚電等高彈性品種確實(shí)會(huì)受到影響，但由于新政集中在一、二線城市，其它品類整體影響不大。

　　　　投資建議：緊扣業(yè)績(jī)+景氣主線，穿越低波動(dòng)困局

　　重視業(yè)績(jī)與配置性價(jià)比

　　市場(chǎng)低波動(dòng)的特征短期難以明顯打破，而地產(chǎn)新政擠出資金與基本面向好有利于抬升波動(dòng)區(qū)間中樞，市場(chǎng)處于整固期，主要的機(jī)會(huì)還是結(jié)構(gòu)上的。這種背景下，我們認(rèn)為中期的行業(yè)配置首先應(yīng)考慮未來業(yè)績(jī)預(yù)期與當(dāng)前估值水平確定的配置性價(jià)比。

　　如上圖所示，各行業(yè)氣泡大小代表12個(gè)月滾動(dòng)的分紅收益率，橫軸表示這些行業(yè)中有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)覆蓋的樣本在2016~2018年兩年的盈利復(fù)合增速，而縱軸是TTM-PE?；谂渲眯詢r(jià)比的角度，我們推薦關(guān)注遠(yuǎn)期PEG處于市場(chǎng)平均水平之下的行業(yè)，如業(yè)績(jī)?cè)鏊俦容^穩(wěn)定的汽車、家電、建筑和交通運(yùn)輸；以及業(yè)績(jī)彈性比較大的建材、煤炭、環(huán)保。

　　　　聚焦高景氣或景氣邊際改善的領(lǐng)域

　　在以上原則的基礎(chǔ)上，具體到10月份的配置，結(jié)合中觀數(shù)據(jù)進(jìn)一步篩選細(xì)分領(lǐng)域，我們建議投資者布局三條景氣處于高位或邊際向好的主線。

　　其一，消費(fèi)鏈上，我們看好文化休閑相關(guān)消費(fèi)增長(zhǎng)和住房相關(guān)產(chǎn)品消費(fèi)。家電增速略微放緩，家電“四大件”中家用空調(diào)持續(xù)旺銷，智能家電加速發(fā)展。

　　其二，看好汽車類產(chǎn)品消費(fèi)，乘用車的銷量同比增速達(dá)到近3年來的高點(diǎn)，而商用車改變長(zhǎng)年負(fù)增長(zhǎng)的常態(tài)，乘用車中MPV與SUV銷量持續(xù)高速增長(zhǎng)。新能源汽車?yán)^續(xù)保持高速增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈迎來長(zhǎng)期利好。

　　其三，中游投資鏈上中，看好工程機(jī)械和建材中的水泥，玻璃相關(guān)子行業(yè)。房地產(chǎn)火爆與PPP項(xiàng)目加速推廣助力工程機(jī)械的挖掘機(jī)、推土機(jī)、壓路機(jī)銷量大幅增長(zhǎng)。8月工程機(jī)械行業(yè)挖掘機(jī)銷量同比增長(zhǎng)44.9%（上期值13.2%），推土機(jī)銷量同比增長(zhǎng)208%（上期值89.2%），壓路機(jī)銷量同比增長(zhǎng)22.2%（上期值1.7%）。房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)火爆與PPP大型基建項(xiàng)目加速推廣是推動(dòng)工程機(jī)械行業(yè)銷量增長(zhǎng)的主要原因。

　　9月全國(guó)水泥價(jià)格繼續(xù)上漲。房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)回暖給地產(chǎn)后周期的建材行業(yè)帶來機(jī)會(huì)，并且近期PPP項(xiàng)目推進(jìn)規(guī)模擴(kuò)張，帶動(dòng)水泥需求增長(zhǎng)。玻璃價(jià)格上漲迅猛，開工率上漲放緩?！敖鹁陪y十”是玻璃的旺季，十月玻璃價(jià)格有望維持堅(jiān)挺。

　　10月亮馬組合：注重配置性價(jià)比，緊扣業(yè)績(jī)+景氣主線

　　綜合業(yè)績(jī)預(yù)期和估值決定的配置性價(jià)比，再考慮近期中觀景氣與節(jié)內(nèi)事件影響。10月份亮馬組合重點(diǎn)配置的行業(yè)和建議配置權(quán)重是：汽車（20%）、家電（20%）、煤炭（20%）、石油石化（15%）、建材（15%）、交通運(yùn)輸（10%），行業(yè)邏輯見表4。個(gè)股組合方面，以行業(yè)選擇為基礎(chǔ)，結(jié)合中信證券研究部分析師的意見，10月份亮馬個(gè)股組合是：富奧股份、長(zhǎng)城汽車、格力電器、三花股份、西山煤電、陽(yáng)泉煤業(yè)、中國(guó)巨石、中國(guó)石油、洲際油氣、大楊創(chuàng)世。這些股票的具體EPS預(yù)測(cè)和個(gè)股邏輯見表5。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　9月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯著低于預(yù)期，人民幣兌美元加速貶值；如果本輪房地產(chǎn)限購(gòu)政策導(dǎo)致住宅價(jià)格明顯下行，資本加速外逃，可能會(huì)影響我們的最終推薦。