觀點(diǎn):國(guó)慶期間,眾多一二線城市密集出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策,調(diào)控力度歷史罕見(jiàn)。我們認(rèn)為,房地產(chǎn)做為目前信貸的主要支撐和經(jīng)濟(jì)的重要支柱,此次嚴(yán)密調(diào)控可能使得銀行信貸縮水、表內(nèi)資產(chǎn)配置壓力加大,疊加經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期增強(qiáng),我們預(yù)計(jì)債券收益率下行空間將再度打開(kāi),利率與高等級(jí)信用債有望受到追捧。

　　預(yù)計(jì)十年期國(guó)債收益率4季度將下行至2.5%左右,2017年下行至2.0-2.3%區(qū)間。

　　點(diǎn)評(píng)

　　1、政策調(diào)控彰顯決心,預(yù)計(jì)地產(chǎn)潮回落國(guó)慶各地密集出臺(tái)樓市調(diào)控政策,調(diào)控決心不可小覷。國(guó)慶期間,深圳、北京、南京、蘇州等重點(diǎn)城市陸續(xù)出臺(tái)地產(chǎn)調(diào)控政策,主要政策方向?yàn)?對(duì)本地外來(lái)資金大幅調(diào)高購(gòu)房門(mén)檻(調(diào)高首付比,調(diào)高社保納稅期限)、對(duì)二套房大幅調(diào)高首付比、加大土地供應(yīng)計(jì)劃等。從政策目標(biāo)來(lái)看,主要打擊炒房等投機(jī)資金,對(duì)剛需購(gòu)房限制不大;與歷次房市調(diào)控相比,本次針對(duì)一二線城市的調(diào)控力度空前。

　　預(yù)計(jì)限購(gòu)政策將扭轉(zhuǎn)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期,引發(fā)需求跳水,信貸收縮。我們認(rèn)為,此次限購(gòu)的最大影響,是對(duì)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期的扭轉(zhuǎn)。即使對(duì)于剛需購(gòu)房者來(lái)說(shuō),其購(gòu)房緊迫性有望緩解并可能采取觀望態(tài)度,樓市需求預(yù)計(jì)將明顯收縮。同時(shí),房地產(chǎn)融資也將伴隨政策發(fā)力愈發(fā)艱難。預(yù)計(jì)居民中長(zhǎng)期貸款、房地產(chǎn)的銷售、投資數(shù)據(jù)都將在接下來(lái)兩個(gè)季度出現(xiàn)跳水。

　　2、債券收益率下行空間打開(kāi),曲線有望變平。

　　預(yù)計(jì)信貸萎縮,銀行資產(chǎn)荒升級(jí)。7、8月份的金融數(shù)據(jù)中,我們已觀察到信貸結(jié)構(gòu)的失衡:商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心處在低點(diǎn),對(duì)產(chǎn)業(yè)融資的信貸增量較少,惜貸情緒嚴(yán)重;而房貸一枝獨(dú)秀,占新增信貸絕大多數(shù)。本次密集調(diào)控有可能導(dǎo)致居民中長(zhǎng)期貸款大幅下降。而房地產(chǎn)陷入低迷將拖累實(shí)體,銀行惜貸情緒恐怕難有改變,我們判斷四季度融資數(shù)據(jù)將有顯著下滑。

　　配置需求疊加經(jīng)濟(jì)下行壓力,有望推動(dòng)債券收益率下行。參考8月居民中長(zhǎng)期貸款規(guī)模,新增貸款約5289億元,占當(dāng)月新增貸款一半以上。如果出現(xiàn)房貸需求大幅下滑,商業(yè)銀行表內(nèi)規(guī)模將面臨收縮壓力,這部分資產(chǎn)缺口將直接形成巨大的配置需求,有望推動(dòng)利率債和高等級(jí)信用債收益率下行。同時(shí),房地產(chǎn)作為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的支撐之一,銷售和投資放緩將使經(jīng)濟(jì)基本面承壓。因此,我們預(yù)計(jì)十年期國(guó)債4季度將下行至2.5%左右,2017年下行至2.0-2.3%區(qū)間。

　　3、預(yù)計(jì)金融去杠桿不會(huì)阻止收益率曲線變平。市場(chǎng)可能會(huì)擔(dān)心,金融去杠桿的壓力是否會(huì)限制此次長(zhǎng)端收益率下行空間,阻止曲線變平。我們認(rèn)為影響較小。

　　這次的房貸縮水導(dǎo)致的是表內(nèi)資產(chǎn)配置壓力,和此前的表外理財(cái)配置需求有本質(zhì)區(qū)別。表內(nèi)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的負(fù)債主要是同業(yè)存款和個(gè)人儲(chǔ)蓄存款,其資金成本低于OMO操作利率,因此受到金融去杠桿的壓力較小。相比之前的表外理財(cái)資產(chǎn)配置壓力,理財(cái)成本較高,央行在公開(kāi)市場(chǎng)延長(zhǎng)融出資金期限將直接加大理財(cái)資金加杠桿難度,導(dǎo)致債市去杠桿,限制收益率下行空間。我們認(rèn)為,資產(chǎn)荒正在從表外演變?yōu)楸韮?nèi),對(duì)金融去杠桿的敏感度降低,收益率曲線變平的阻力減小。

　　4、風(fēng)險(xiǎn)提示:海外貨幣寬松手緊,可能影響國(guó)內(nèi)收益率下行空間。