10月10日早間，渤海金控公告稱，擬斥資99.95億美元收購(gòu)CIT持有的C2 Aviation Capital Inc.100%股權(quán)，此次收購(gòu)也是2016年以來(lái)國(guó)內(nèi)企業(yè)狂飆突進(jìn)的跨境并購(gòu)道路上的最新案例。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，僅今年前7個(gè)月，跨境并購(gòu)交易金額便超過(guò)去年全年的成交總額，今年更是有望突破千億美元大關(guān)。同時(shí)，百億甚至千億級(jí)別的大體量并購(gòu)集中涌現(xiàn)。這對(duì)企業(yè)在跨境并購(gòu)過(guò)程中的“融資術(shù)”提出了前所未有的挑戰(zhàn)。

　　在此背景下，國(guó)內(nèi)企業(yè)在跨境并購(gòu)中不斷豐富融資手段，融資渠道日益多元。同時(shí)，私募可交換債（簡(jiǎn)稱“私募EB”）等融資新工具以及利用并購(gòu)基金“以小搏大”等交易設(shè)計(jì)層出不窮，在跨境并購(gòu)融資的過(guò)程中大顯神威。業(yè)內(nèi)人士指出，隨著企業(yè)跨境并購(gòu)交易額急劇上升，融資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該引起足夠的注意，特別是杠桿風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)。

　　交易金額急劇飆升

　　商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年前7個(gè)月，國(guó)內(nèi)企業(yè)共實(shí)施跨境并購(gòu)項(xiàng)目459個(gè)，涉及63個(gè)國(guó)家和地區(qū)，涵蓋15個(gè)行業(yè)，實(shí)際交易金額543億美元，已超過(guò)去年全年成交總額，占同期對(duì)外投資額比重也超過(guò)去年的34%。而這一勢(shì)頭仍然沒(méi)有止息的跡象，渤海金控斥資近百億美元收購(gòu)C2 Aviation Capital Inc.100%股權(quán)，成為跨境并購(gòu)的最新案例。有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2016年全年，國(guó)內(nèi)企業(yè)跨境并購(gòu)的實(shí)際交易金額有望突破千億美元大關(guān)。

　　除了交易金額的急劇飆升，跨境并購(gòu)的另一個(gè)突出現(xiàn)象是大體量交易案例集中涌現(xiàn)，包括海航集團(tuán)以60億美元收購(gòu)美國(guó)IT產(chǎn)品服務(wù)分銷商英邁（Ingram Micro），海爾以54億美元收購(gòu)?fù)ㄓ秒姎饧译姌I(yè)務(wù)，大連萬(wàn)達(dá)以35億美元收購(gòu)美國(guó)傳奇影業(yè)等。特別是中國(guó)化工集團(tuán)斥資430億美元（約合2817億元人民幣）收購(gòu)全球農(nóng)化巨頭先正達(dá)，更是成為了迄今為止國(guó)內(nèi)企業(yè)規(guī)模最大的跨境并購(gòu)案例。

　　隨著跨境并購(gòu)交易金額的急劇飆升，特別是百億乃至千億規(guī)模的大體量并購(gòu)案例集中涌現(xiàn)，跨境并購(gòu)過(guò)程中的“融資術(shù)”顯得尤為重要?！啊谫Y難’一直是國(guó)內(nèi)企業(yè)在跨境并購(gòu)過(guò)程中面臨的主要難題之一。隨著過(guò)往幾年的案例積累，國(guó)內(nèi)企業(yè)在跨境并購(gòu)方面的經(jīng)驗(yàn)越來(lái)越豐富，突出反映在‘融資術(shù)’方面的能力大幅提升。而‘融資術(shù)’的不斷提升也支撐著企業(yè)在跨境并購(gòu)，特別是大體量的跨境并購(gòu)過(guò)程中越來(lái)越從容?！北本┠炒笮屯缎胁①?gòu)部負(fù)責(zé)人張亮（化名）對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

　　“融資術(shù)”的提升突出反映在國(guó)內(nèi)企業(yè)跨境并購(gòu)的融資渠道越來(lái)越豐富和多元化。“以前國(guó)內(nèi)企業(yè)跨境并購(gòu)的融資主要是來(lái)自于商業(yè)銀行貸款，渠道比較單一?，F(xiàn)在債務(wù)融資的渠道越來(lái)越廣泛，比如戰(zhàn)略性新興行業(yè)的跨境并購(gòu)得到政策性銀行的貸款支持。同時(shí)，跨境并購(gòu)過(guò)程中股權(quán)融資的比重不斷上升，包括私募基金、并購(gòu)基金、保險(xiǎn)，甚至信托資金在企業(yè)跨境并購(gòu)融資過(guò)程中開始扮演越來(lái)越重要的角色。”張亮表示。

　　以艾派克收購(gòu)Lexmark為例，公司4月20日晚間公告稱，與太盟投資集團(tuán)（PAG）及聯(lián)想控股旗下君聯(lián)資本組成的聯(lián)合投資者，將以每股40.5美元的價(jià)格收購(gòu)國(guó)際著名品牌打印機(jī)及軟件公司Lexmark的100%股份。整個(gè)收購(gòu)的企業(yè)價(jià)值約40.44億美元（約合261.65億元人民幣）。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，Lexmark的營(yíng)收規(guī)模約是艾派克的10倍，資產(chǎn)規(guī)模約是艾派克的8倍。為完成這次體量懸殊的跨境并購(gòu)，艾派克除了使用自有資金外，還動(dòng)用了“大股東借款+PE投資+銀行貸款+私募EB”的多元化融資方案。

　　同時(shí)，政策方面也為跨境并購(gòu)提供支持。2015年，銀監(jiān)會(huì)對(duì)2008年出臺(tái)的《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》進(jìn)行了修訂。新修訂的《指引》一是將并購(gòu)貸款期限從5年延長(zhǎng)至7年；二是將并購(gòu)貸款占并購(gòu)交易價(jià)款的比例，從50%提高到60%；三是取消并購(gòu)貸款擔(dān)保的強(qiáng)制性要求，同時(shí)不再要求并購(gòu)貸款的擔(dān)保條件必須高于其他種類貸款的要求，允許銀行根據(jù)并購(gòu)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)狀況、并購(gòu)方企業(yè)的信用狀況，合理確定擔(dān)保條件。

　　融資新手段顯神威

　　除了充分利用既有的融資渠道，不斷豐富融資安排，隨著新的金融工具的不斷涌現(xiàn)和交易手段的不斷創(chuàng)新，融資新手段在企業(yè)跨境并購(gòu)的過(guò)程中開始大顯神威。

　　在融資新工具方面，以私募EB為例，作為一種新型的金融工具，私募EB既能用于融資，又方便減持，與三年期定增相結(jié)合還能成為一種新型的套利工具，因此頗受上市公司大股東的歡迎，今年以來(lái)呈現(xiàn)出供需兩旺的火熱局面。在跨境并購(gòu)過(guò)程中，私募EB作為一種融資工具也開始大顯身手。

　　在首旅酒店收購(gòu)如家、艾派克收購(gòu)Lexmark等跨境并購(gòu)案例中便隱現(xiàn)私募EB的影子。以艾派克聯(lián)合太盟投資集團(tuán)（PAG）及聯(lián)想控股旗下君聯(lián)資本組成的聯(lián)合投資者收購(gòu)Lexmark100%股份為例，在這一交易中，艾派克通過(guò)自有資金約1.08億美元和向控股股東賽納科技借款10.82億美元，共計(jì)現(xiàn)金出資11.90億美元。

　　其中，賽納科技提供的10.82億美元借款分為兩部分，除了約合2.94億美元的自有資金，剩余部分通過(guò)將其所持有的上市公司股份進(jìn)行質(zhì)押發(fā)行私募EB進(jìn)行募集。7月22日，艾派克發(fā)布公告稱，賽納科技將從7月21日起質(zhì)押1.4億股公司股份，用于支持上市公司收購(gòu)Lexmark。9月1日，艾派克再次發(fā)布公告稱，賽納科技將從9月30日起質(zhì)押1.5億股，同樣用于支持上市公司收購(gòu)Lexmark。上述兩期私募EB合計(jì)規(guī)模高達(dá)60億元，足以滿足收購(gòu)Lexmark的資金需求。值得注意的是，這也是目前規(guī)模最大的私募EB。

　　除了新的工具，新的交易設(shè)計(jì)在企業(yè)跨境并購(gòu)過(guò)程中發(fā)揮的作用也越來(lái)越大。其中，上市公司在融資方面越來(lái)越注重引入并購(gòu)基金，從而在撬動(dòng)大體量的跨境并購(gòu)標(biāo)的方面起到“以小搏大”的作用。以梅泰諾為例，公司擬作價(jià)60億元，通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)實(shí)際控制人旗下的上海諾牧子公司寧波諾信100%股權(quán)，間接取得美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司BBHI集團(tuán)99.998%股權(quán)。在此次交易中，作為并購(gòu)基金的上海諾牧一方面為梅泰諾提供過(guò)橋資金用于支付收購(gòu)對(duì)價(jià)，同時(shí)以其持有的境外主體股權(quán)換取上市公司的股份（發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)），以解決跨境并購(gòu)中無(wú)法使用股份支付的難題。

　　同時(shí)，在上述交易中，上海諾牧還通過(guò)分期付款的方式，大大緩解了自身的資金壓力。上海諾牧于2016年8月12日的股份交割日取得了BBHI100%股權(quán)，但并沒(méi)有向交易對(duì)手Starbuster全額支付58.67億元，只支付了第一期資金28.16億元，并承諾在未來(lái)4年內(nèi)分期支付剩余的30.51億元對(duì)價(jià)。同時(shí)，梅泰諾公告披露，上海諾牧的資金來(lái)自合伙人的股權(quán)融資與債券融資。截至2016年6月底，上海諾牧的認(rèn)繳財(cái)產(chǎn)份額為35億元，并從中融國(guó)際信托處取得了21億元的貸款，期限4年。也就是說(shuō)，如果21億元貸款全部用于此次收購(gòu)，上海諾牧僅使用7.16億元自有資金，即可撬動(dòng)此次58.67億元的大體量海外并購(gòu)。

　　警惕三大風(fēng)險(xiǎn)

　　隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)跨境并購(gòu)交易金額的急劇上升，業(yè)內(nèi)人士指出，在跨境并購(gòu)融資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該引起足夠的注意，特別是杠桿風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)。

　　杠桿風(fēng)險(xiǎn)方面，以被稱作“跨境并購(gòu)之王”的復(fù)星為例，國(guó)際金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，自2009年開始國(guó)際化戰(zhàn)略以來(lái)，復(fù)星在2010年完成首筆交易，在2012年和2013年分別完成了2起跨境收購(gòu)，隨后在2014年和2015年高歌猛進(jìn)，分別完成了14起和17起跨境并購(gòu)案，總支出高達(dá)100多億美元。但在2016年，正當(dāng)國(guó)內(nèi)企業(yè)在跨境并購(gòu)的道路上狂飆突進(jìn)之時(shí)，復(fù)星卻意外放緩了跨境并購(gòu)的腳步。今年上半年，復(fù)星更是終止了兩項(xiàng)跨境并購(gòu)計(jì)劃。

　　拖慢復(fù)星跨境并購(gòu)步伐的是不斷上升的負(fù)債率。近年來(lái)，復(fù)星國(guó)際的整體財(cái)務(wù)杠桿（總資產(chǎn)/所有者權(quán)益）隨著跨境并購(gòu)的加劇而大幅提升。Wind數(shù)據(jù)顯示，這項(xiàng)指標(biāo)自2007年以來(lái)一直在2-3倍間徘徊，但2014年躍升至4.29倍，2015年為4.13倍。據(jù)復(fù)星國(guó)際發(fā)布的2015年報(bào)，其銀行借款高達(dá)775億元。其中，487億元為短期借款，占比42.5%。2016年5月，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾將復(fù)星國(guó)際的評(píng)級(jí)展望下調(diào)至負(fù)面，但維持BB評(píng)級(jí)；而穆迪對(duì)復(fù)星的評(píng)級(jí)是Ba3，處于中等偏下的非投資級(jí)。

　　同時(shí)，在跨境并購(gòu)的融資過(guò)程中，匯率、利率，甚至稅率的風(fēng)險(xiǎn)也要充分考慮，特別是匯率風(fēng)險(xiǎn)?！叭绻①?gòu)資金來(lái)源于境外，因?yàn)槭杖牒拓?fù)債都是美元，就不存在幣種錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)；但如果在境內(nèi)進(jìn)行人民幣融資，實(shí)際支付的是外幣，此時(shí)就需要考慮匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。整個(gè)交易需要一定時(shí)間來(lái)完成，需要采用相應(yīng)的方式進(jìn)行對(duì)沖，比如購(gòu)買掉期產(chǎn)品等。有些企業(yè)在做并購(gòu)方案時(shí)會(huì)考慮匯率波動(dòng)因素，但大部分企業(yè)覺(jué)得成本比較高或者比較復(fù)雜，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有足夠重視。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大部分比較成熟的企業(yè)都非常重視匯率風(fēng)險(xiǎn)，并將其納入整體收購(gòu)成本進(jìn)行計(jì)算。對(duì)沖和鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于跨境并購(gòu)非常重要。一旦出現(xiàn)大幅波動(dòng)，收購(gòu)成本增加10%-20%的可能性都存在，甚至可能因此導(dǎo)致交易失敗。”摩根大通亞太區(qū)并購(gòu)部聯(lián)席主管顧宏地表示。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，隨著跨境并購(gòu)規(guī)模的急劇上升，融資過(guò)程中的政策風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)該引起注意。今年以來(lái)，隨著跨境并購(gòu)的狂飆突進(jìn)，包括中概股的集中回歸，外匯儲(chǔ)備加速流出，一度引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于資本管制加強(qiáng)的擔(dān)憂。9月22日，國(guó)家外匯管理局資本項(xiàng)目管理司司長(zhǎng)郭松表示，外匯管理局將支持正常合規(guī)的跨境并購(gòu)和“中概股”回歸，并在這個(gè)過(guò)程中維護(hù)國(guó)際收支的平衡。郭松指出，外匯管理局支持真實(shí)合理的海外并購(gòu)，希望去做并購(gòu)的企業(yè)是那些有能力、有條件的，要防止以套利為目的的所謂“中概股”回歸。