三季報商譽暴雷蓄勢待發(fā)，以【美年健康(002044)、股吧】為例

　　研報區(qū)

　　2018年年報發(fā)布后，商譽地雷引爆了股市，眾多投資者被普及了商譽的知識。

　　根據(jù)定義，商譽是指能在未來期間為企業(yè)經營帶來超額利潤的潛在經濟價值，或一家企業(yè)預期的獲利能力超過可辨認資產正常獲利能力（如社會平均投資回報率）的資本化價值。

　　商譽是企業(yè)整體價值的組成部分。在企業(yè)合并時，它是購買企業(yè)投資成本超過被合并企業(yè)凈資產公允價值的差額。

　　簡單講，商譽就是賬面價值和收購價值之間的差額。

　　2018年商譽集中暴雷后，是不是2019年就可以放心了？

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截止2019年中報，整個A股的賬面商譽為1.366萬億，比2018年年報的1.310萬億還要多不少。

　　2018年的年報里，商譽已經天雷滾滾，2019年要再次爆發(fā)？

　　為了便于股民查閱，我們以2019年中報為依據(jù)，統(tǒng)計出了A股近4000家上市公司中，商譽占凈資產比例排名前五十的公司。

　　這些公司的商譽有一定的共性，也有不同之處，在此我們選取四個典型公司分別進行對比分析。

　　　　特殊的跨國合并導致的巨額商譽：【納思達(002180)、股吧】

　　納思達是一家從事副廠碳粉、硒鼓生產的企業(yè)，公司的品牌為“格之格”，在打印機耗材領域知名度較高。

　　2016年4月，納思達公布收購預案，擬收購美國紐交所上市公司利盟國際。跨國并購之路并不順利，經過一番曲折操作，納思達成功的收購了利盟國際。

　　公司收購利盟國際后確認的商譽為187.72億元。但是，納思達在收購利盟國際后，出售了軟件業(yè)務ES資產包，使得公司商譽減少了49.11億元，截至2017年6月30日，納思達商譽為138.61億元。

　　其實類似的操作還有美的集團收購庫卡集團，【青島海爾(600690)、股吧】（海爾智家）收購美國通用電器。

　　這類并購的特點是被并購方的實力非常雄厚，有的是暫時資金周轉困難，有的是遇到了經營困境，中資企業(yè)借機斥巨資收入囊中，掌握了一定的核心技術，并獲得了訂單和市場。

　　整體來說，這類商譽的金額雖然很夸張，但風險都不大。

　　　通過并購實現(xiàn)多元化轉型成功：【藍帆醫(yī)療(002382)、股吧】

　　藍帆醫(yī)療是一家從事醫(yī)療手套的企業(yè)，全球市占率超過20%，公司成長接近了行業(yè)天花板。為了多元化轉型，公司斥巨資收購了一家從事心臟支架的海外公司柏盛國際，導致賬面商譽63億（含匯率影響）。

　　柏盛國際是全球第四大心臟支架研發(fā)、生產和銷售企業(yè)，排名僅次于雅培、波士頓科學和美敦力，在歐洲、中東、非洲地區(qū)市場份額達到10%以上，其下屬全資子公司山東吉威醫(yī)療占中國市場份額超過20%，是國內心臟支架領域三大巨頭之一。

　　在2018年，柏盛國際完成了業(yè)績承諾，2019年，應該也能完成業(yè)績承諾。但是，待到2020年三年承諾期之后，由于行業(yè)的特殊性以及醫(yī)療制度的改革不斷加大，公司的成長性還有多高，是個未知數(shù)。

　　從遠期看，藍帆醫(yī)療的商譽，存在著一定的風險。

　　牛市大手筆并購，熊市成累贅：美年健康

　　2015年，中國A股進入了近乎瘋狂的牛市。許多上市公司高管誤將資本市場的繁榮當做公司經營的改善，并過高的估計了未來的股市行情。

　　其實2018年的商譽爆雷主要源自于2015年前后的并購，大部分被并購企業(yè)都承諾三年業(yè)績，時限到了，紛紛暴雷。

　　美年健康是這類企業(yè)的代表，公司2015年商譽增加到4.17億元，公司嘗到了并購的甜頭后不斷擴大規(guī)模，隔了一年，2017年的年報顯示，商譽竟然達到了40.46億元。

　　公司的商譽質地如何呢？是類似納思達、美的集團那種可以安枕無憂的商譽，還是藍帆醫(yī)療那種有點風險的商譽？

　　都不是，公司的商譽風險極大，讓我們看一下公司當時的收購情況。

　　2016年年報顯示，公司新增的2.9億商譽中，有兩家非常亮眼。一個是伊犁美年，商譽1524萬元；一個是臨沂美年，商譽781萬元。

　　這兩筆并購在年報里也有詳細記錄了：

　　2015年4月10日通過現(xiàn)金取得了伊犁美年大健康管理有限公司20%股權，取得成本1，200，000.00元， 2016年6月1日本公司通過現(xiàn)金取得了該公司40%股權，取得成本16，000，000.00元，此次購買后本公司取得其控制權。

　　2015年7月15日通過現(xiàn)金取得了臨沂美年健康體檢管理有限公司19.51%股權，取得成本2，000，000.00元， 2016年9月1日本公司通過現(xiàn)金購買與增資取得了該公司50.49%股權，取得成本12，117，600.00元，此次購買與增資后本公司取得其控制權。

　　簡單計算，伊犁美年的成本為1720萬元，臨沂美年的成本為1421萬元。

　　據(jù)百度數(shù)據(jù)，伊犁的人口493萬人，臨沂的人口1124萬人。如果計算地區(qū)級城市人口的話，伊犁連臨沂的三分之一都不足。

　　作為從事體檢的公司，人口基數(shù)和城市化程度是最重要的，僅從這兩家公司的獲取成本就可以發(fā)現(xiàn)，要么伊犁公司獲取成本過高了，要么臨沂公司獲取成本過低了。

　　無論怎么算，伊犁公司都存在著巨大的商譽減值風險。

　　類似的情況，不止一家。

　　據(jù)公司2019年半年報，并購的近300家子公司中，有108家溢價收購，產生的商譽高達51.29億元。

　　風險有多大？

　　公司2018年全年營收也不過85億，2019年三季度預計凈利潤大幅下滑，全年凈利潤非常堪憂。如果再在2019年的年報出現(xiàn)商譽暴雷，那就是非常大的風險了。

　　影視行業(yè)的特殊性：萬達電影

　　影視行業(yè)最熱衷業(yè)績對賭，華誼兄弟商譽暴雷，旗下的馮小剛也曾對賭失敗。而對賭的前提是上市公司溢價收購明星的工作室，明星承諾票房，從而獲得巨額收益，一邊避開了個稅，一邊也不需要陰陽合同掩人耳目。

　　但是，代價是投資者利益受損。

　　萬達電影的商譽已經堆積到驚人的135億，和華誼兄弟不太一樣的是，萬達電影主要做影院，收購的是全國各地甚至國外的影城。

　　影城一定賺錢嗎？

　　根據(jù)貓眼數(shù)據(jù)顯示，2019年1月至5月中國電影票房和觀影人次同比增速均為負，是自2011年來的首次負增長。今年1月至5月，中國電影票房（含服務費）累計270億元，同比下降約3%；觀影人數(shù)為6.89億人次，同比去年減少約1億人次。

　　2019年是個轉折點，這和大環(huán)境有關。人口紅利逐漸降低，影城的業(yè)績也不再是逐年上升的，萬達電影的影城存在著一定的風險。

　　　　總結

　　隨著三季報的逐漸披露，2019年全年的業(yè)績情況也就呼之欲出了。但是三季報無法精準的體現(xiàn)商譽地雷的情況，根據(jù)會計準則的要求，上市公司通常每年進行一次商譽減值測試，所以真的暴雷不會體現(xiàn)在三季報，都會在四季度集中爆發(fā)。

　　那么，投資者如何規(guī)避風險呢？

　　簡單易行的方法就是盡可能的回避商譽較高的企業(yè)，如果實在無法躲開，可以打開公司的年報、半年報，看一看商譽的構成，具體是由并購的哪些子公司構成的，這些子公司有沒有虧損的可能。