【安信策略·經(jīng)典重溫】風(fēng)再起時(shí)，并購(gòu)重組的過去與未來

　　來源： 陳果A股策略

　　投資要點(diǎn)

　　■并購(gòu)重組與再融資歷次政策的演變，都有其時(shí)代背景

　　自2011年以來并購(gòu)重組政策與再融資政策歷經(jīng)了多次輪回演變，對(duì)資本市場(chǎng)的影響日益深刻，一般而言兩者往往呈現(xiàn)出“同寬松共收緊”的態(tài)勢(shì)：并購(gòu)重組和再融資市場(chǎng)在經(jīng)歷了11-13年的初始發(fā)展階段、14-15年的鼓勵(lì)寬松階段后，在2016年6月“最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)”、2017年2月再融資新政和同年5月“減持新規(guī)”的壓制下，出現(xiàn)較大幅度的收縮，進(jìn)入調(diào)整收緊階段。2018年下半年以來，直接融資越發(fā)受到重視，在系列政策的加持下，并購(gòu)重組市場(chǎng)有望再次迎來發(fā)展機(jī)遇。

　　■風(fēng)再起時(shí)：“重組政策”再放寬背后的政策新風(fēng)向

　　6月20日，證監(jiān)會(huì)就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見：（1）擬取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤(rùn)”指標(biāo)：這將鼓勵(lì)盈利能力弱的公司通過并購(gòu)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，吐故納新、改善資產(chǎn)質(zhì)量。（2）擬進(jìn)一步縮短“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間至36個(gè)月：有助于引導(dǎo)收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，滿足其資產(chǎn)整合需求。（3）擬允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市；同時(shí)明確，所購(gòu)買資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體需滿足創(chuàng)業(yè)板ipo要求：首次允許創(chuàng)業(yè)板公司重組上市將成為改善創(chuàng)業(yè)板公司資產(chǎn)質(zhì)量，支持科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的新舉措。（4）擬恢復(fù)重組上市配套融資：有助于多渠道支持上市公司置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，引導(dǎo)社會(huì)資金向具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)集聚。

　　■本次政策寬松周期與以往有何不同？

　　什么樣的并購(gòu)重組是本輪鼓勵(lì)的方向？鼓勵(lì)支持能夠幫助上市公司吐故納新、提高質(zhì)量、做優(yōu)做強(qiáng)的，能夠幫助上市公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、培育發(fā)展新動(dòng)能、謀求新發(fā)展的并購(gòu)重組。繼續(xù)嚴(yán)控并購(gòu)重組“三高”問題、“跟風(fēng)式重組”、“盲目跨界重組”、惡意炒殼、內(nèi)幕交易等問題。

　　并購(gòu)重組的支付與配募方式有何變化？與傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付或股份支付相比，定向可轉(zhuǎn)債更為靈活，成為政策鼓勵(lì)支持的新型支付方式。

　　對(duì)于市場(chǎng)影響有何不同？新的“謹(jǐn)慎放寬階段”與以往不同的是，這次上證綜指與創(chuàng)業(yè)板指的走勢(shì)分化并不顯著，兩者漲幅較為接近，此前市場(chǎng)的一大共識(shí)，即“并購(gòu)重組利好中小市值，利好創(chuàng)業(yè)板”正在被打破。另外，由于本輪政策放松周期尚未形成并購(gòu)重組的爆發(fā)式增長(zhǎng)，從19年以來，各大行業(yè)并購(gòu)重組的數(shù)量也相對(duì)平均，所以目前并購(gòu)重組政策尚未對(duì)各大行業(yè)表現(xiàn)形成較大影響。

　　■短期提振情緒，中長(zhǎng)期旨在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，績(jī)差股雞犬升天難再現(xiàn)

　　并購(gòu)重組政策放開，短期可以提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，中長(zhǎng)期可以為上市公司提供更多改善資產(chǎn)質(zhì)量的機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)本輪對(duì)于支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展、符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、交易過程規(guī)范透明的并購(gòu)重組的政策松綁，對(duì)于A股的提振應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性且長(zhǎng)久的。

　　關(guān)于并購(gòu)重組放松是否會(huì)帶來“殼資源”價(jià)值大幅提升，我們認(rèn)為可能性偏低。

　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　1、再融資相關(guān)政策并未繼續(xù)放寬。2、并購(gòu)重組政策收緊風(fēng)險(xiǎn)

　　正文1、并購(gòu)重組與再融資歷次政策的演變，都有其時(shí)代背景自2011年以來并購(gòu)重組政策與再融資政策歷經(jīng)了多次輪回演變，對(duì)資本市場(chǎng)的影響日益深刻，一般而言兩者往往呈現(xiàn)出“同寬松共收緊”的態(tài)勢(shì)：并購(gòu)重組和再融資市場(chǎng)在經(jīng)歷了11-13年的初始發(fā)展階段、14-15年的鼓勵(lì)寬松階段后，在2016年6月“最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)”、2017年2月再融資新政和同年5月“減持新規(guī)”的壓制下，出現(xiàn)較大幅度的收縮，進(jìn)入調(diào)整收緊階段。2018年下半年以來，直接融資越發(fā)受到重視，在系列政策的加持下，并購(gòu)重組市場(chǎng)有望再次迎來發(fā)展機(jī)遇。

　　1.1． 并購(gòu)重組與再融資歷次政策的演變

　　1.1.1． 并購(gòu)重組相關(guān)政策的演變

　　借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)漸趨成熟。2011年，證監(jiān)會(huì)首次在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中明確了企業(yè)重組上市（即“借殼”）的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定“自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購(gòu)人購(gòu)買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的”情形為借殼上市。此后，在2014年的修訂中，擴(kuò)充了“借殼”的主體范圍；在2016年的修訂中，擴(kuò)展了“借殼”的認(rèn)定指標(biāo)，將“累計(jì)首次原則”從無(wú)限期縮短為60個(gè)月，并在2019年擬進(jìn)一步縮短為36個(gè)月；此外，2019年6月的征求意見稿中擬取消“凈利潤(rùn)”的認(rèn)定指標(biāo)。

　　自2011年以來，重組上市政策面的“放寬-收緊-謹(jǐn)慎放寬”趨勢(shì)主要體現(xiàn)在對(duì)配套資金募集的限制、對(duì)股份限售期的要求和對(duì)創(chuàng)業(yè)板借殼上市的規(guī)定上。具體而言，以2016年6月為第一個(gè)分水嶺，此前允許“借殼”配套融資，不規(guī)定股份限售期，放寬并購(gòu)重組審核，總體鼓勵(lì)兼并重組；而2016年下半年到2018年下半年期間，從“最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)”到“減持新規(guī)”，均傳達(dá)了收緊借殼上市的指示，同時(shí)，不允許“借殼”配套融資，新增股份限售期規(guī)定，在仍然不允許創(chuàng)業(yè)板借殼上市的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提高了對(duì)借殼公司的要求。

　　自2018年9月以來，政策風(fēng)向再次轉(zhuǎn)變。目前證監(jiān)會(huì)正逐步謹(jǐn)慎放寬借殼上市要求，擬允許符合條件的創(chuàng)業(yè)板公司借殼上市，擬允許“借殼”配套融資，意在使借殼上市的公司實(shí)現(xiàn)大股東“新陳代謝”，突破主業(yè)瓶頸，提升公司質(zhì)量，特別是提升創(chuàng)業(yè)板公司的資產(chǎn)質(zhì)量。

　　　　四次借殼上市規(guī)定的“大變遷”之外，重大資產(chǎn)重組配套融資方面的相關(guān)要求也呈現(xiàn)同向變動(dòng)態(tài)勢(shì)。同樣以2016年9月為分水嶺，此前，重大資產(chǎn)重組發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)募集資金的定價(jià)可錨定多個(gè)股票交易均價(jià)選項(xiàng)，配套融資比例在15年4月一度從25%放寬至100%，所募資金也允許用于補(bǔ)充上市公司流動(dòng)資金。2016年9月至2018年10月，重大資產(chǎn)重組發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)均面臨定價(jià)方式、擬購(gòu)買資產(chǎn)交易價(jià)格確定和補(bǔ)充上市公司流動(dòng)資金方面的嚴(yán)格限制。2019年6月對(duì)《上市公司重大資產(chǎn)管理辦法》的修改意見中主要在允許所募資金用于補(bǔ)充上市公司流動(dòng)性和償還債務(wù)方面有所寬松。

　　　　1.1.2． 再融資政策的演變

　　從再融資政策的周期看，上輪政策收緊周期的起點(diǎn)為2017年2月的再融資新政，此前，定增市場(chǎng)伴隨著鼓勵(lì)并購(gòu)重組的風(fēng)向而迎來大發(fā)展。再融資新政和緊隨其后的“減持新規(guī)”推出后，政策面收緊，投資者對(duì)定增市場(chǎng)的積極性受到較大打擊，定增市場(chǎng)因而有所收縮。

　　2018年11月1日，《證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)支持上市公司發(fā)展》發(fā)布，定向可轉(zhuǎn)債作為定增的替代方式首次明確獲得政策支持。同月發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問答》，明確使用募集資金補(bǔ)流和還債的監(jiān)管要求，并對(duì)再融資時(shí)間間隔的限制做出調(diào)整，再融資制度再次松綁，滿足再融資要求的公司數(shù)量上升。

　　2019年政策持續(xù)加持并購(gòu)重組與再融資，直接融資越發(fā)受到重視。今年2月《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的若干意見》提出要“加快民營(yíng)企業(yè)首發(fā)上市和再融資審核進(jìn)度”“ 研究擴(kuò)大定向可轉(zhuǎn)債適用范圍和發(fā)行規(guī)?！薄?月5日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《再融資業(yè)務(wù)若干問題解答》，通過30條問答明確了再融資審核業(yè)務(wù)中的具體問題，供各再融資申請(qǐng)人和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)對(duì)照適用，這進(jìn)一步增加了再融資審核工作的透明度。在系列政策呵護(hù)下，再融資渠道有望進(jìn)一步擴(kuò)展，（定向）可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、可交換債等新型再融資工具有望獲得現(xiàn)階段政策的大力推動(dòng)。另一方面，以定增為代表的傳統(tǒng)主流再融資工具，未來也不排除獲得政策放松的機(jī)會(huì)。

　　　　1.2． 政策輪回背后的時(shí)代背景不同，政策效果各異

　　1.2.1． 初始發(fā)展階段：11-13年

　　時(shí)代背景：A股熊市，經(jīng)濟(jì)下行，IPO堰塞湖

　　2011-2013年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速下行的3年，在2011年8月重組政策出臺(tái)之時(shí)，A股已歷經(jīng)2年熊市行情。這段時(shí)間，許多公司資產(chǎn)質(zhì)量嚴(yán)重下滑，A股公司亟需新陳代謝。因此，借殼上市就成為A股許多殼公司實(shí)現(xiàn)自救，增加自身價(jià)值的主要途徑。

　　另一方面，伴隨著持續(xù)多年的熊市，A股IPO規(guī)模自11年開始持續(xù)收縮，到2013年甚至全年IPO未新增1家審核通過，大量排隊(duì)公司最終形成了IPO 堰塞湖，借殼上市轉(zhuǎn)而成為優(yōu)秀公司快速上市的重要途徑。

　　主要政策：《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，首次明確“借殼上市”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

　　政策效果：“初始發(fā)展階段”，借殼上市與上市公司并購(gòu)開始增長(zhǎng)

　　從2011年開始，隨著借殼政策的明確，借殼上市在A股開始興起。實(shí)現(xiàn)借殼上市的公司數(shù)目劇增，從2010年的4家劇增到2011年的16家，13年更是增長(zhǎng)到25家。上市公司并購(gòu)也越來越普遍，審核通過數(shù)逐年增加，從2010年46家到2013年增長(zhǎng)至86家。

　　　　1.2.2． 鼓勵(lì)寬松階段：14-15年

　　時(shí)代背景：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”

　　進(jìn)入2014年，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，轉(zhuǎn)型升級(jí)需求迫切，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來了新的希望。于此同時(shí)，A股并購(gòu)重組政策的放寬初見成效，有力推動(dòng)了部分上市的外延式增長(zhǎng)。在此背景下，并購(gòu)重組與再融資政策迎來了進(jìn)一步放寬。

　　主要政策：“新國(guó)九條”鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組、創(chuàng)業(yè)板“小額快速”創(chuàng)新機(jī)制、擴(kuò)大配套募資比例等

　　政策效果：“鼓勵(lì)寬松階段”，上市公司并購(gòu)爆發(fā)式增長(zhǎng)，高商譽(yù)隱患積累

　　在政策的鼓勵(lì)支持下，A股的并購(gòu)重組迎來了爆發(fā)式增長(zhǎng)。從數(shù)量上看，2013年預(yù)案公告的并購(gòu)重組數(shù)為103家，到2015年就已增長(zhǎng)為335家（僅統(tǒng)計(jì)最終完成的案例）。從規(guī)模上看，2015年并購(gòu)重組的交易金額達(dá)到6406億元，是兩年前的7.4倍。

　　　　大量的并購(gòu)重組為公司帶來廣闊的外延式增長(zhǎng)前景，這極大的刺激了股價(jià)，發(fā)過來也增強(qiáng)了公司再次進(jìn)行更大規(guī)模并購(gòu)的能力?！安①?gòu)→業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)→股價(jià)上漲→并購(gòu)”循環(huán)一方面刺激了股價(jià)的上漲，成為14-15年牛市的重要推動(dòng)因素之一，另一方面也埋下了未來幾年高商譽(yù)減值的隱患，這最終導(dǎo)致了并購(gòu)重組與再融資政策的收緊。

　　　　1.2.3． 調(diào)整收緊階段：16-17年

　　時(shí)代背景：炒殼、并購(gòu)重組亂象增多，創(chuàng)業(yè)板泡沫破裂，“供給側(cè)改革”，“脫虛向?qū)崱?/p>

　　由于A股借殼的興起，上市公司“保殼”、“養(yǎng)殼”現(xiàn)象增多，一方面削弱了退市制度剛性，另一方面也讓二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期沉浸在短期投機(jī)的氛圍中，而沒有形成長(zhǎng)期投資的觀念。

　　與此同時(shí)，14-16年并購(gòu)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，也為A股特別是創(chuàng)業(yè)板累積了巨大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，許多并購(gòu)標(biāo)的存在著“三高”問題，即“高估值、高商譽(yù)、高承諾”，“高溢價(jià)收購(gòu)→承諾到期→商譽(yù)減值→業(yè)績(jī)爆雷”成為許多創(chuàng)業(yè)板公司的連環(huán)陷阱。

　　定增機(jī)制是市場(chǎng)熱衷并購(gòu)的另一大原因。長(zhǎng)期以來，由于不甚合理的定增定價(jià)機(jī)制，使得定增的發(fā)行折價(jià)率過高，2015年這一折價(jià)率的平均水平甚至高達(dá)38%。為定增資金形成了巨大的套利空間，吸引了大量資金參與定增套利，為上市公司的并購(gòu)提供大量資金支持。定增資金的套利行為，二級(jí)市場(chǎng)炒殼行為不利于資金“脫虛向?qū)崱?，在供給側(cè)改革的大背景下，成為了政策調(diào)整的重點(diǎn)。

　　主要政策：“最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)”、再融資新規(guī)、減持新規(guī)等

　　政策效果：“調(diào)整收緊階段”，并購(gòu)重組數(shù)量規(guī)模均大幅萎縮，定增審批周期延長(zhǎng)，發(fā)行折價(jià)率下滑

　　在政策“調(diào)整收緊階段”，為了引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，IPO受到政策鼓勵(lì)支持，17年A股IPO數(shù)量規(guī)模雙雙回升，而并購(gòu)重組則受到全面壓制，數(shù)量規(guī)模均大幅萎縮。2015年發(fā)布并購(gòu)重組相關(guān)預(yù)案的公司有335家，到2018年僅103家。另一方面，隨著IPO堰塞湖的紓解和監(jiān)管趨嚴(yán)，借殼上市的數(shù)量和比例也在持續(xù)下滑。

　　　　政策對(duì)并購(gòu)重組的壓制主要分為兩部分：一是對(duì)于并購(gòu)重組的審批趨于嚴(yán)格，持續(xù)遏制“跟風(fēng)式重組”、“盲目跨界重組”，尤其是影視、游戲、互金、VR等方向的并購(gòu)重組。并購(gòu)重組審批通過率近兩年已下滑了近10%。二是對(duì)于定增的限制，一方面定增的發(fā)行折價(jià)率在定價(jià)基準(zhǔn)日政策調(diào)整后大幅下滑，此前巨大的套利空間不復(fù)存在；另一方面新政策環(huán)境下定增審批的平均周期也在持續(xù)攀升，從14-15年的平均296天上升至18年的平均416天。多重限制下參與定增的資金熱情大不如前。

　　　　政策對(duì)盲目跨界、轉(zhuǎn)型、忽悠投資者的跨界并購(gòu)類型的抑制也同樣效果明顯，我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，歷年并購(gòu)中跨界并購(gòu)的占比已經(jīng)從16年30%以上降至18%以下。更多的并購(gòu)開始集中于整合行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，提升公司競(jìng)爭(zhēng)力。

　　　　1.2.4． 謹(jǐn)慎放寬階段：18-19年

　　時(shí)代背景：股票質(zhì)押?jiǎn)栴}嚴(yán)峻，創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)質(zhì)量下滑嚴(yán)重，“金融供給側(cè)改革”

　　主要政策：定價(jià)雙向調(diào)整機(jī)制、“小額快速”并購(gòu)審核機(jī)制、快速/豁免通道、定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)試點(diǎn)、擬修改《重大資產(chǎn)重組管理辦法》等

　　2018年9月，定價(jià)雙向調(diào)整機(jī)制推出，允許董事會(huì)對(duì)相對(duì)最初確定的發(fā)行價(jià)格發(fā)生重大偏離的發(fā)行價(jià)格做出一次調(diào)整，這成為18年以來并購(gòu)重組政策寬松的起點(diǎn)。同年10月，證監(jiān)會(huì)推出“小額快速”并購(gòu)審核機(jī)制，推動(dòng)并購(gòu)審核提速，允許所募資金用于補(bǔ)充流動(dòng)性和償還債務(wù)，并將IPO被否后可重組上市的期限由3年縮短為6個(gè)月，政策寬松意圖明顯。再融資方面，推行定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)試點(diǎn)，再融資工具和資金方面顯著放松。

　　從大方向上看，此輪放寬周期操作謹(jǐn)慎，體現(xiàn)為先后從定價(jià)、審核、配套資金、信息披露和再融資渠道等方面小步伐、多方位地放寬，而對(duì)盲目并購(gòu)、跨界并購(gòu)依然嚴(yán)格審批，對(duì)定增定價(jià)的限制也仍未放松。綜合來看，政策意在放寬有利于提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的并購(gòu)重組，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，也兼顧保護(hù)中小股東利益的關(guān)切，引導(dǎo)并購(gòu)重組和再融資市場(chǎng)良性發(fā)展。

　　2、風(fēng)再起時(shí)：“重組政策”再放寬背后的政策新風(fēng)向

　　2019年6月20日，證監(jiān)會(huì)就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見：

　?。?）擬取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤(rùn)”指標(biāo)，使經(jīng)營(yíng)困難、業(yè)績(jī)下滑的公司，直接注入盈利能力強(qiáng)的資產(chǎn)不再輕易構(gòu)成重組上市。此次修改鼓勵(lì)這類盈利能力弱的公司通過并購(gòu)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以市場(chǎng)化的手段“挽救”自己，吐故納新、改善資產(chǎn)質(zhì)量。

　?。?）擬進(jìn)一步縮短“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間至36個(gè)月。由于累計(jì)期過長(zhǎng)不利于引導(dǎo)收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，特別是對(duì)于參與股票質(zhì)押紓困獲得控制權(quán)的新控股股東、實(shí)際控制人，2016年《管理辦法》中60個(gè)月累計(jì)期的規(guī)定難以滿足其資產(chǎn)整合需求，縮短累計(jì)期將有助于引導(dǎo)收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以滿足其資產(chǎn)整合需求。

　?。?）推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板重組上市改革。擬允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。同時(shí)明確，所購(gòu)買資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體需滿足創(chuàng)業(yè)板IPO要求。

　　為了強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位和防范二級(jí)市場(chǎng)炒作，2013規(guī)定禁止創(chuàng)業(yè)板公司“借殼”，2016年二季度隨著并購(gòu)重組的全面收緊，尤其是影視、游戲、互金、VR四個(gè)方向的并購(gòu)重組遭遇嚴(yán)控，許多創(chuàng)業(yè)板公司向外通過并購(gòu)尋求質(zhì)量提升的道路被封死，需要從外延性增長(zhǎng)的道路轉(zhuǎn)為內(nèi)生性增長(zhǎng)。然而三年來，創(chuàng)業(yè)板公司一方面內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力仍舊不足，另一方面仍受商譽(yù)減值的影響，整體凈利潤(rùn)波動(dòng)向下，數(shù)次創(chuàng)新低。資產(chǎn)質(zhì)量嚴(yán)重下滑導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)下行，允許創(chuàng)業(yè)板公司重組上市因此成為改善創(chuàng)業(yè)板公司資產(chǎn)質(zhì)量，支持科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的新舉措。

　　　?。?）擬恢復(fù)重組上市配套融資。在當(dāng)前融資、減持監(jiān)管體系日益完善的市場(chǎng)環(huán)境下，允許重組上市配套融資、允許所募資金用途用于補(bǔ)充流動(dòng)性和償還債務(wù)，有助于多渠道支持上市公司置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，重點(diǎn)引導(dǎo)社會(huì)資金向具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)集聚，繼續(xù)引導(dǎo)資金脫虛入實(shí)。

　　　　此次修改意見釋放了謹(jǐn)慎放寬重組上市的利好，結(jié)合2018年9月以來的一系列相關(guān)政策，市場(chǎng)已基本確定政策寬松趨勢(shì)。

　　3、本次政策寬松周期與以往有何不同？

　　3.1． 什么樣的并購(gòu)重組是本輪鼓勵(lì)的方向？

　　政策輪回的背后是時(shí)點(diǎn)背景的變遷，并購(gòu)重組政策歷經(jīng)數(shù)次調(diào)整，當(dāng)前階段已經(jīng)趨于成熟，積極鼓勵(lì)支持好的并購(gòu)重組，堅(jiān)決遏制壞的并購(gòu)重組。

　　什么是好的并購(gòu)重組？

　　政策鼓勵(lì)支持的并購(gòu)重組，是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的過程中，能夠幫助上市公司吐故納新、提高質(zhì)量、做優(yōu)做強(qiáng)的，能夠幫助上市公司開展科技創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、培育發(fā)展新動(dòng)能、謀求新發(fā)展的并購(gòu)重組。具體而言包括：

　　有自主創(chuàng)新能力的，符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)；

　　能幫助上市公司整合產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的相關(guān)資產(chǎn)；

　　能幫助上市公司吐故納新、提高質(zhì)量的相關(guān)資產(chǎn)。

　　什么是壞的并購(gòu)重組？

　　針對(duì)并購(gòu)重組“三高”問題，政策仍在持續(xù)從嚴(yán)監(jiān)管，這些政策嚴(yán)控的并購(gòu)重組類型包括：

　　高估值、高商譽(yù)、高承諾問題?！叭摺眴栴}頻發(fā)的影視、游戲、互金、VR四個(gè)方向的并購(gòu)重組持續(xù)受到嚴(yán)控；

　　“忽悠式重組”、“跟風(fēng)式重組”、“盲目跨界重組”。這類情況在13-15年出現(xiàn)較多，例如湘鄂情通過一系列收購(gòu)，涉足環(huán)保、影視、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型，更名中科云網(wǎng)，然而最終轉(zhuǎn)型失敗，遭遇多年虧損，市值大幅縮水。

　　伴隨并購(gòu)重組的惡意炒殼、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為。例如16年年底趙薇試圖通過50倍杠桿收購(gòu)萬(wàn)家文化29.13%的股權(quán)，該收購(gòu)案最終因?yàn)樾畔⑴哆`法而夭折，股票走勢(shì)也經(jīng)歷了過山車。

　　　　3.2． 并購(gòu)重組的支付與配募方式有何變化？

　　在14-16年的大量并購(gòu)重組中支付方式主要是現(xiàn)金或股份支付，而在目前的市場(chǎng)環(huán)境和政策約束下，這兩種支付手段各有弊端，現(xiàn)金支付給收購(gòu)方造成較大的資金壓力且收購(gòu)規(guī)模受公司資金實(shí)力的限制，股份支付在熊市氛圍中造成收購(gòu)人的股權(quán)稀釋加劇而被收購(gòu)人又對(duì)股份貶值的可能心懷疑慮。

　　與傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付或股份支付相比，定向可轉(zhuǎn)債更為靈活。如果未來公司股價(jià)上漲，上市公司作為資產(chǎn)購(gòu)買方，就相當(dāng)于發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，而不需要支付現(xiàn)金；而交易對(duì)手，則通過轉(zhuǎn)股獲得收益。而如果未來公司股價(jià)下跌，上市公司需要支付債券本息，這相當(dāng)于延緩支付，并提前獲得了短期融資；而認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債的并購(gòu)交易對(duì)手也可以持有債券到期獲得利息收益，避免股價(jià)下跌造成的風(fēng)險(xiǎn)。因此，這樣一個(gè)兼具保底與彈性的市場(chǎng)化并購(gòu)支付工具，將使得并購(gòu)交易更容易達(dá)成。

　　　　其實(shí)早在2013年11月，在中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)2013年年會(huì)上就提出：要進(jìn)一步完善并購(gòu)重組的各項(xiàng)政策措施，探索引入定向可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等支付工具。

　　2018年11月1日《證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)支持上市公司發(fā)展》的發(fā)布，隨后11月8日【賽騰股份(603283)、股吧】發(fā)布的《發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金預(yù)案》，正式標(biāo)志著定向可轉(zhuǎn)債從概念階段進(jìn)入實(shí)際應(yīng)用階段。

　　預(yù)案顯示，賽騰股份將以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買新三板掛牌公司菱歐科技100%的股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)交易金額為21000萬(wàn)元，其中以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券方式支付交易對(duì)價(jià)的60%，即12600萬(wàn)元；以發(fā)行股份方式支付交易對(duì)價(jià)的10%，即2100萬(wàn)元；以現(xiàn)金的方式支付交易對(duì)價(jià)的30%，即6300萬(wàn)元。同時(shí)擬以通過詢價(jià)的方式向不超過10名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金，募集總金額不超過14000萬(wàn)元。

　　本次定向可轉(zhuǎn)債方案的一大創(chuàng)新是設(shè)置了“向上修正轉(zhuǎn)股價(jià)”，“在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期間，當(dāng)交易對(duì)方提交轉(zhuǎn)股申請(qǐng)日前二十日賽騰股份股票交易均價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格150%時(shí)，則當(dāng)次轉(zhuǎn)股時(shí)應(yīng)按照當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%進(jìn)行轉(zhuǎn)股，但當(dāng)次轉(zhuǎn)股價(jià)格最高不超過初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%?！保O(shè)置向上修轉(zhuǎn)股價(jià)一方面有利于上市公司及中小股東利益，另一方面限定了轉(zhuǎn)股價(jià)上限對(duì)債券持有人也是有所保障。

　　而隨后發(fā)布重組方案的【中國(guó)動(dòng)力(600482)、股吧】不僅在購(gòu)買資產(chǎn)部分引入可轉(zhuǎn)債作為支付工具，還在募集配套資金部分使用定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債作為募集方式（擬向不超過 10 名投資者非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換為中國(guó)動(dòng)力A股普通股的可轉(zhuǎn)換公司債券募集配套資金，募集配套資金總額不超過150，000 萬(wàn)元）。

　　3.3． 對(duì)于市場(chǎng)影響有何不同？

　　縱觀歷次政策周期中上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指的漲跌變化，可以發(fā)現(xiàn)并購(gòu)重組與再融資政策的寬松對(duì)股指上漲的刺激作用。2011年8月，證監(jiān)會(huì)首次明確“借殼上市”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，開始了政策周期中的“初始發(fā)展階段”，在此階段，上證綜指實(shí)現(xiàn)了探底與止跌，而創(chuàng)業(yè)板指則從12年12月開始一路上漲，走出獨(dú)立行情。2014年5月“新國(guó)九條”的發(fā)布標(biāo)志著政策周期進(jìn)入“鼓勵(lì)寬松階段”上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指雙雙迎來大漲，特別是創(chuàng)業(yè)板指在短短13個(gè)月內(nèi)暴漲211%，并購(gòu)重組的政策刺激不容忽視。2016年6月“最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)”出臺(tái)，標(biāo)志著政策周期進(jìn)入“調(diào)整收縮階段”，與之前兩個(gè)階段不同的是，兩大股指的漲幅在該階段受到了不小的抑制，特別是創(chuàng)業(yè)板指甚至首次出現(xiàn)了持續(xù)弱勢(shì)的表現(xiàn)，最后跌至14年牛市開啟前的水平。隨著18年下半年后政策方向的再次調(diào)整，兩大指數(shù)也隨之觸底回升。在新的“謹(jǐn)慎放寬階段”，市場(chǎng)迎來溫和上漲的環(huán)境，與以往不同的是，這次上證綜指與創(chuàng)業(yè)板指的走勢(shì)分化并不顯著，兩者漲幅較為接近，此前市場(chǎng)的一大共識(shí)，即“并購(gòu)重組利好中小市值，利好創(chuàng)業(yè)板”正在被打破。我們認(rèn)為很關(guān)鍵的原因是創(chuàng)業(yè)板在14-16年的并購(gòu)潮中積累了大額商譽(yù)造成了較大的減值壓力而新一輪的并購(gòu)重組還未放量。

　　　　并購(gòu)重組與再融資政策對(duì)創(chuàng)業(yè)板的影響比上證綜指大，特別是對(duì)并購(gòu)重組較多的TMT行業(yè)的影響應(yīng)該最為顯著。我們的研究發(fā)現(xiàn)，各個(gè)階段中，電子與通信行業(yè)的表現(xiàn)較為接近，而計(jì)算機(jī)和傳媒行業(yè)則分別走出了獨(dú)立行情。早在2013年“初始發(fā)展階段”，傳媒行業(yè)就在第一波并購(gòu)重組浪潮漲崛起，而進(jìn)入到“鼓勵(lì)寬松階段”后計(jì)算機(jī)行業(yè)收獲最為劇烈的漲幅，以“互聯(lián)網(wǎng)金融”為噱頭的并購(gòu)重組風(fēng)靡一時(shí)。進(jìn)入“調(diào)整收緊階段”后，影視、游戲、互金、VR四個(gè)方向的并購(gòu)重組受到嚴(yán)控，傳媒和計(jì)算機(jī)行業(yè)遭受政策負(fù)面沖擊。從17年二季度以來，A股對(duì)“硬科技”的偏好越來越明顯，計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體受到市場(chǎng)認(rèn)可，而傳媒影視等行業(yè)“硬科技”含量不足，在“脫虛入實(shí)”的時(shí)代大背景下，相關(guān)行業(yè)的并購(gòu)重組仍未放開。

　　　　由于本輪政策放松周期尚未形成并購(gòu)重組的爆發(fā)式增長(zhǎng)，從19年以來，各大行業(yè)并購(gòu)重組的數(shù)量也相對(duì)平均，所以目前并購(gòu)重組政策尚未對(duì)各大行業(yè)表現(xiàn)形成較大影響。

　　　　4、短期提振情緒，中長(zhǎng)期旨在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，績(jī)差股雞犬升天難再現(xiàn)

　　并購(gòu)重組政策放開，短期可以提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，中長(zhǎng)期可以為上市公司提供更多改善資產(chǎn)質(zhì)量的機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)本輪對(duì)于支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展、符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、交易過程規(guī)范透明的并購(gòu)重組的政策松綁，對(duì)于A股的提振應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性且長(zhǎng)久的。

　　關(guān)于并購(gòu)重組放松是否會(huì)帶來“殼資源”價(jià)值大幅提升，我們認(rèn)為可能性偏低。首先，目前科創(chuàng)板已經(jīng)試行注冊(cè)制，且科創(chuàng)板的借殼也是注冊(cè)制，可以看到去年以來退市制度也正在加速完善，不能排除注冊(cè)制以后向主板推廣；其次，近幾年A股小市值公司的數(shù)量愈發(fā)增多，“殼資源”本身并不稀缺；最后，監(jiān)管的態(tài)度也十分明確，完善并購(gòu)重組并不是放任惡意“炒殼”，從嚴(yán)監(jiān)管下，績(jī)差股雞犬升天的情況很難再現(xiàn)。

　　　　在科創(chuàng)板注冊(cè)制如火如荼之際，主板的退市步伐也在加快，18年以來，已有5家公司被退市，近期，退市海潤(rùn)（600401）、華澤退（000693）、【眾和退(002070)、股吧】（002070） 均公告，7月8日為公司股票在退市整理期交易的最后一個(gè)交易日，交易期滿將被終止上市。