來源微信公眾號(hào)：CITICS策略

　　中信策略團(tuán)隊(duì)

　　秦培景/裘翔/陳樂天/楊靈修

　　投資要點(diǎn)

　　跳出能力圈，從全市場(chǎng)挖掘錯(cuò)殺和補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。過去我們通常從行業(yè)、主題和板塊當(dāng)中去定義股票的關(guān)聯(lián)性，從中尋找錯(cuò)殺和補(bǔ)漲的機(jī)會(huì)，這種從基本面出發(fā)的關(guān)聯(lián)性定義限制了投資者的視界：絕大多數(shù)投資者只能從自己了解并且跟得住的行業(yè)中尋找機(jī)會(huì)，能力圈以外的錯(cuò)殺和補(bǔ)漲機(jī)會(huì)往往在發(fā)現(xiàn)時(shí)已經(jīng)晚了。本期報(bào)告中我們從公募基金持倉的視角來定義股票間的關(guān)聯(lián)性，跳脫出行業(yè)、板塊和主題的束縛，站在全市場(chǎng)的角度去挖掘關(guān)聯(lián)股票對(duì)當(dāng)中存在的錯(cuò)殺和補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。

　　一只基金同時(shí)重倉兩只股票就在他們之間建立了關(guān)聯(lián)。本文所提到的關(guān)聯(lián)性僅僅是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)持倉而形成的，不要求兩只股票處于同主題、行業(yè)或是板塊。關(guān)聯(lián)性的產(chǎn)生主要源于基金的調(diào)倉行為，這可能會(huì)產(chǎn)生兩種效應(yīng)：錯(cuò)殺和補(bǔ)漲：

　　1）錯(cuò)殺捕捉的是“受迫性賣出”產(chǎn)生的錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)。如果基金重倉的一只或多只股票出現(xiàn)大幅下跌導(dǎo)致凈值受影響，這些基金受迫于贖回壓力可能會(huì)被迫賣出其持有的其它重倉股，從而導(dǎo)致其它重倉個(gè)股受牽連，即便這些股票基本面并沒有出現(xiàn)變化。這就產(chǎn)生了短期內(nèi)錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)。

　　2）補(bǔ)漲捕捉的是換倉策略帶來的機(jī)會(huì)。如果基金重倉2只股票，一只漲了80%，一只漲20%，我們的問卷調(diào)查顯示76%的投資者會(huì)選擇減倉漲的多的兌現(xiàn)利潤(rùn)，并補(bǔ)倉漲的少的，這種行為產(chǎn)生的結(jié)果我們稱之為補(bǔ)漲效應(yīng)。

　　近10年股票間因基金持倉產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)性不斷增強(qiáng)。按照我們對(duì)關(guān)聯(lián)性的定義，2006年一季度與其它股票存在關(guān)聯(lián)性的個(gè)股一共是163只（占比12.5%），對(duì)應(yīng)3160個(gè)有關(guān)聯(lián)的股票對(duì)；但到了2016年二季度，與其它股票存在關(guān)聯(lián)性的個(gè)股一共是1330只（占比47.4%），比2006年增長(zhǎng)了716%，對(duì)應(yīng)51462個(gè)有關(guān)聯(lián)的股票對(duì)，相較2006年增長(zhǎng)超過15倍。

　　回溯測(cè)試的錯(cuò)殺和補(bǔ)漲策略過去10年分別錄得34.5%和26.2%的年化收益率。我們?cè)O(shè)計(jì)了投資策略來捕捉常態(tài)化的錯(cuò)殺和補(bǔ)漲機(jī)會(huì)：首先我們需要一只自身收益率不理想的股票。在這個(gè)前提下，如果這只股票所關(guān)聯(lián)的股票收益率也很差，那么我們認(rèn)為有可能這只股票是被其它關(guān)聯(lián)股票給“帶下去”的，是被錯(cuò)殺了；反之，如果其它關(guān)聯(lián)的股票收益率很好，那么我們認(rèn)為這只股票接下來可能會(huì)補(bǔ)漲。依此設(shè)計(jì)的錯(cuò)殺和補(bǔ)漲策略過去10年分別錄得34.5%和26.2%的年化收益率。盡管補(bǔ)漲策略長(zhǎng)期表現(xiàn)不如錯(cuò)殺策略，但在市場(chǎng)上漲、交投清淡的特定歷史時(shí)期超越補(bǔ)漲策略，二者各有所長(zhǎng)。

　　策略在不同市場(chǎng)環(huán)境下的表現(xiàn)存在很大差異。兩個(gè)策略都不是“全天候”的，在寬幅震蕩的歷史時(shí)期相對(duì)表現(xiàn)更好，在低波動(dòng)陰跌的市場(chǎng)環(huán)境下表現(xiàn)欠佳。由于進(jìn)入錯(cuò)殺或補(bǔ)漲策略樣本股的前提是至少存在一個(gè)股票對(duì)，這意味著至少有一只基金產(chǎn)品同時(shí)重倉持有兩只個(gè)股，所以錯(cuò)殺和補(bǔ)漲策略先天地會(huì)選擇一些市值偏大的個(gè)股，以至于錯(cuò)過了2013-2014的小盤股牛市。從具體的市場(chǎng)環(huán)境來看，我們發(fā)現(xiàn)錯(cuò)殺策略最適合的環(huán)境是“風(fēng)險(xiǎn)偏好低且波動(dòng)高”，補(bǔ)漲策略最適合的環(huán)境是“風(fēng)險(xiǎn)偏好高且交投清淡”。此外，“風(fēng)險(xiǎn)偏好低且波動(dòng)低”是最不利于兩個(gè)策略的環(huán)境。

　　配置推薦：我們更新的錯(cuò)殺組合持倉為新五豐、奧特迅、金正大、華鵬飛、啟源裝備、中穎電子、紫金礦業(yè)、天賜材料、和順電氣和山西汾酒；補(bǔ)漲組合持倉為上海梅林、新寧物流、天華超凈、姚記撲克、永泰科技、量子高科、吳通控股、錦江投資、永鼎股份、樂凱新材?？紤]到目前低波動(dòng)率和低風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)環(huán)境不利于策略表現(xiàn)，我們建議投資者在目前跟蹤組合或是在組合的基礎(chǔ)上結(jié)合基本面做“減法”，待市場(chǎng)波動(dòng)加大后重點(diǎn)關(guān)注我們的錯(cuò)殺組合推薦。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：策略的收益率存在尖峰后尾的問題，存在短時(shí)間內(nèi)大幅跑輸指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，不過這基本都發(fā)生在2015年股災(zāi)救市期間，保指數(shù)而放個(gè)股導(dǎo)致策略大幅跑輸滬深300。此外，策略的收益率是基于歷史回溯測(cè)試的，只作分析之用，不能代表未來的預(yù)期收益率。

　　綜述：跳出能力圈，從全市場(chǎng)去挖掘錯(cuò)殺和補(bǔ)漲機(jī)會(huì)

　　過去我們通常從行業(yè)、主題和板塊當(dāng)中去定義股票的關(guān)聯(lián)性，從中尋找錯(cuò)殺和補(bǔ)漲的機(jī)會(huì)，這種從基本面出發(fā)的關(guān)聯(lián)性定義限制了投資者的視界：絕大多數(shù)投資者只能從自己了解并且跟得住的行業(yè)中尋找機(jī)會(huì)，能力圈以外的錯(cuò)殺和補(bǔ)漲機(jī)會(huì)往往在發(fā)現(xiàn)時(shí)已經(jīng)晚了。本期報(bào)告中我們從公募基金持倉的視角來定義股票間的關(guān)聯(lián)性，跳脫出行業(yè)、板塊和主題的束縛，站在全市場(chǎng)的角度去挖掘關(guān)聯(lián)股票對(duì)當(dāng)中存在的錯(cuò)殺和補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。

　　我們?cè)诒疚漠?dāng)中介紹了以基金持倉為核心的關(guān)聯(lián)股票對(duì)的概念，并據(jù)此設(shè)計(jì)了錯(cuò)殺策略和補(bǔ)漲策略，每個(gè)季度換一次倉，兩個(gè)策略自2016年3月以來的累計(jì)收益率分別達(dá)到2100%和1078%，對(duì)應(yīng)年化收益率分別為34.5%和25.5%，夏普比率分別為0.92和0.69。

　　平均規(guī)模下降的公募基金和關(guān)聯(lián)度不斷上升的A股

　　數(shù)據(jù)觀天下系列從第2期（《不時(shí)不食：基于交易行為的大小盤擇時(shí)》（2016/3/23））以來就開始強(qiáng)調(diào)投資者結(jié)構(gòu)對(duì)于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的影響，其中我們有兩張最喜歡的圖表，一個(gè)表述公募基金平均規(guī)模在縮小，另一個(gè)表述這種規(guī)模的縮小與大小盤相對(duì)估值之間的聯(lián)系。

　　這兩張圖表很重要是因?yàn)橥顿Y者結(jié)構(gòu)的演化是個(gè)慢變量，能夠在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)解釋并預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)上的一些現(xiàn)象和機(jī)會(huì)。機(jī)構(gòu)“散戶化”是我們經(jīng)常提的一個(gè)說法，這是近幾年的大趨勢(shì)，規(guī)模小了自然要追求更高的收益率，產(chǎn)品數(shù)量多了（同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈）自然要堅(jiān)持“出奇”，而不是“守正”。這個(gè)變化一直以來被我們用于解釋小盤股相對(duì)大盤股估值溢價(jià)的持續(xù)提高（與牛熊并不直接相關(guān)）。

　　于是我們開始意識(shí)到研究A股機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)、行為、持倉對(duì)于理解市場(chǎng)或是設(shè)計(jì)投資策略有非常重要的作用，傳統(tǒng)市場(chǎng)上的研究多局限于倉位、重倉股、行業(yè)分布，我們認(rèn)為這是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。所以我們從數(shù)據(jù)觀天下的第3期《同業(yè)博弈：A股相對(duì)收益投資者的秘密》（2016/8/5）開始挖掘公募基金持倉中蘊(yùn)含的機(jī)會(huì)。而在這篇報(bào)告當(dāng)中，我們將進(jìn)一步深入，剖析公募持倉產(chǎn)生的另一個(gè)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)上的變化：股票之間的關(guān)聯(lián)性變得更強(qiáng)，并且因此產(chǎn)生更多的錯(cuò)殺和補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。

　　我們這里所提到的關(guān)聯(lián)性很多時(shí)候僅僅是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)持倉而形成的，這種關(guān)聯(lián)性不僅僅限于主題、行業(yè)或是板塊。比如股票A和股票B，二者處于不同行業(yè)、不同主題和不同板塊，按照傳統(tǒng)的理解，這兩只股票是沒什么關(guān)聯(lián)的。但是這時(shí)候如果有一只基金同時(shí)持有這兩只股票，這只基金的調(diào)倉行為可能同時(shí)影響到兩只股票，這樣一來就在兩只股票之間建立了一種關(guān)聯(lián)。那么這個(gè)時(shí)候如果有更多的基金同時(shí)持有（注意每只基金都一定是同時(shí)持有兩只股票，這樣基金的調(diào)倉行為才會(huì)同時(shí)影響兩只股票）股票A和股票B，或是持倉量更大，那么股票A和股票B之間的關(guān)聯(lián)性就會(huì)更強(qiáng)。（關(guān)于這種關(guān)聯(lián)性定義的詳細(xì)內(nèi)容，可以參見Anton & Polk的《ConnectedStocks》一文）

　　不少投資者可能并沒有注意，盡管過去幾年主動(dòng)型股票基金的規(guī)模沒有明顯增長(zhǎng)，但是A股上市公司之間彼此的關(guān)聯(lián)性卻極大地加強(qiáng)。原因非常簡(jiǎn)單，原先只有市值非常大的股票才有可能進(jìn)入一只基金的前十大重倉股，但現(xiàn)在不少小市值公司也可能成為重倉股，這就增加了關(guān)聯(lián)股票的數(shù)量。我們拿2006年一季度和2016年一季度的數(shù)據(jù)作為例子來說明問題。2006Q1總的A股上市公司數(shù)目是1306只，2016Q1是2807只，增長(zhǎng)了115%。不過按照我們對(duì)關(guān)聯(lián)性的定義，2006年一季度與其它股票存在關(guān)聯(lián)性的個(gè)股一共是163只（占比12.5%），對(duì)應(yīng)3160個(gè)有關(guān)聯(lián)的股票對(duì)；但到了2016年二季度，與其它股票存在關(guān)聯(lián)性的個(gè)股一共是1330只（占比47.4%），比2006年增長(zhǎng)了716%，對(duì)應(yīng)51462個(gè)有關(guān)聯(lián)的股票對(duì)，比2006年增長(zhǎng)超過15倍。

　　顯而易見，關(guān)聯(lián)股票對(duì)的增長(zhǎng)要遠(yuǎn)超新上市股票的數(shù)量。而這種關(guān)聯(lián)性的增加會(huì)不會(huì)帶來更多的投資機(jī)會(huì)？如果有，如何去捕捉？這是我們接下來要解決的核心問題。

　　關(guān)聯(lián)性意味著“錯(cuò)殺”和“補(bǔ)漲”的機(jī)會(huì)

　　在A股這樣一個(gè)缺乏個(gè)股做空工具的市場(chǎng)（融券的限制很多），嚴(yán)格意義上并不存在“配對(duì)交易”這個(gè)說法，價(jià)格的收斂過程是受限制的。不過在A股市場(chǎng)對(duì)于對(duì)于兩個(gè)或多個(gè)關(guān)聯(lián)的股票，投資者通常會(huì)用另一種方式來描述價(jià)格的聯(lián)動(dòng)關(guān)系：錯(cuò)殺和補(bǔ)漲。跳脫出基本面的因素，一對(duì)關(guān)聯(lián)股票，要么一只票帶著另一只票跌，產(chǎn)生錯(cuò)殺的機(jī)會(huì)；要么一只票帶著另一只票漲，產(chǎn)生補(bǔ)漲的機(jī)會(huì)。

　　錯(cuò)殺的邏輯：關(guān)聯(lián)股票被“受迫性”賣出，產(chǎn)生脫離基本面變化的價(jià)格波動(dòng)

　　先來看錯(cuò)殺股。錯(cuò)殺捕捉的是“受迫性賣出”產(chǎn)生的錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)。如果基金重倉的一只股票出現(xiàn)大幅下跌導(dǎo)致凈值受影響，這些基金受迫于贖回壓力可能會(huì)被迫賣出其持有的其它重倉股，從而導(dǎo)致其它重倉個(gè)股受牽連，即便這些股票基本面并沒有出現(xiàn)變化。這就產(chǎn)生了短期內(nèi)錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)。為了直觀地介紹其邏輯，我們就用影響面比較廣的重慶啤酒乙肝揭盲數(shù)據(jù)失敗和酒鬼酒塑化劑的案例來說明問題。

　　重慶啤酒這個(gè)案例最典型的特點(diǎn)是一批基金重倉這一只股票，并且這只股票又廣受市場(chǎng)關(guān)注，當(dāng)“黑天鵝”出現(xiàn)時(shí)，引發(fā)投資者對(duì)這些基金的集中贖回，由于重慶啤酒本身是賣不出去的，這些重倉重啤的基金只能去賣其它重倉股，即使這些個(gè)股基本面沒有出現(xiàn)任何變化，這就產(chǎn)生了錯(cuò)殺的可能。

　　我們選取了2011年三季度持有重慶啤酒最多的幾只開放式公募基金（包括大成創(chuàng)新成長(zhǎng)、大成財(cái)富2020、大成優(yōu)選、大成精選增值、大成景陽領(lǐng)先、富國天源平衡、國泰中小盤、大成核心雙動(dòng)力、大成行業(yè)輪動(dòng)），統(tǒng)計(jì)了這些基金前十大重倉股中出現(xiàn)過的54只個(gè)股。

　　可以看到，除了重啤外，這9只基金重倉持有的其它53只股票中只有5只是醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)的個(gè)股，其它的股票分布在各類行業(yè)，從基本面角度來看和重啤的關(guān)聯(lián)性很低。但如果我們把這53只股票作為一個(gè)組合，可以看到這個(gè)組合相對(duì)滬深300的累計(jì)超額收益在重啤事件后大幅走低，直到2月初才開始緩慢恢復(fù)。由于組合里擁有非常多的大市值防御型權(quán)重股，而且股票數(shù)量也足夠多，這樣的殺跌是非常罕見的現(xiàn)象，因重啤事件引發(fā)的基金調(diào)倉可能是誘導(dǎo)這個(gè)結(jié)果的原因之一。然而這些股票本身的基本面并不會(huì)因?yàn)橹仄∫腋我呙缡〉氖录苋魏斡绊?，這就產(chǎn)生了許多個(gè)股被錯(cuò)殺的結(jié)果，對(duì)其它投資者而言反而是一個(gè)機(jī)會(huì)。

　　上述方式也是我們通常用于尋找錯(cuò)殺股的方式（先尋找重倉重啤的基金，再看這只基金持有哪些其它股票），不過卻未必是最有效的。按照我們對(duì)于關(guān)聯(lián)性的解釋，我們只能說上面53只股票都與重慶啤酒存在關(guān)聯(lián)性，但未必是關(guān)聯(lián)性最高的，比如我們只選了9只持有重啤量最大的開放式基金，但同時(shí)持有的其它個(gè)股未必量就很大。我們提到的關(guān)聯(lián)性一定是相互的，假設(shè)所有的基金持有重啤1億股，持有江淮汽車1000股（僅僅是假設(shè)），那么重啤和江淮汽車的關(guān)聯(lián)性也并不高。

　　所以怎么去計(jì)算這種關(guān)聯(lián)性非常關(guān)鍵。按照我們的計(jì)算方式（本文“投資策略設(shè)計(jì)”部分會(huì)詳細(xì)介紹計(jì)算方式，這里只做說明用途），按照2011年三季末基金持倉數(shù)據(jù)，和重慶啤酒關(guān)聯(lián)性最強(qiáng)的5只股票分別是青島海爾、啟迪桑德、\*ST神火（當(dāng)時(shí)還是2011年股價(jià)非常堅(jiān)挺的神火股份）、王府井和蘇寧云商（并不是大成基金所重倉的其它幾只股票，比如貴州茅臺(tái)、招商銀行、海正藥業(yè)）。

　　那么如果我們用關(guān)聯(lián)性最強(qiáng)的20只股票去構(gòu)建組合，就可以發(fā)現(xiàn)這些股票在重啤出問題后跌幅更明顯，但同時(shí)反彈的也更明顯。我們定義三種組合：組合1：與重啤關(guān)聯(lián)性最強(qiáng)的20只個(gè)股構(gòu)成的等權(quán)重組合；組合2：9只樣本基金除重啤外的持倉個(gè)股（選持倉市值最大的20只）構(gòu)建的等權(quán)重組合；組合3：9只樣本基金除重啤外的持倉個(gè)股（全部53只）構(gòu)建的等權(quán)重組合，然后對(duì)比這三個(gè)組合在重啤事件后相對(duì)滬深300的超額收益。這三個(gè)組合在2011年12月8日到2012年3月15日之間的最大跌幅分別為-9.0%/-8.0%/-7.4%，低點(diǎn)起來的反彈幅度分別為8.7%/6.7%/4.4%。（這里的跌幅和反彈幅度指的都是相對(duì)滬深300的超額收益）

　　顯然，從尋找錯(cuò)殺股的角度，那些關(guān)聯(lián)性強(qiáng)且短期跌幅深的個(gè)股，更有可能是因?yàn)榻灰讓用娴囊蛩叵碌皇亲陨砘久娴淖兓瑥闹形覀兏菀讓ふ业奖诲e(cuò)殺的個(gè)股。

　　除了重慶啤酒，我們?cè)賮砜纯淳乒砭扑芑瘎┦录睦?。這個(gè)案例當(dāng)中，從跌幅和對(duì)基本面預(yù)期的影響來看，酒鬼酒的影響力遠(yuǎn)低于2011年的重慶啤酒（酒鬼酒第5個(gè)跌停開板，重慶啤酒第10個(gè)跌停開板）。白酒行業(yè)在酒鬼酒事件過后還出現(xiàn)明顯反彈。不過，從關(guān)聯(lián)性來看，酒鬼酒的影響要大得多。2012年3季度，與酒鬼酒存在基金持倉關(guān)聯(lián)性的股票一共是116只，而在2011年三季度，與重慶啤酒相關(guān)聯(lián)的股票一共是60只。

　　這種強(qiáng)關(guān)聯(lián)性帶來了比重慶啤酒事件后更理想的錯(cuò)殺機(jī)會(huì)。我們選取與酒鬼酒關(guān)聯(lián)度最高的20只股票構(gòu)建一個(gè)等權(quán)重組合，可以發(fā)現(xiàn)這些關(guān)聯(lián)的股票短期相對(duì)滬深300也有較大幅度下跌（最大超額收益為-15.9%），但隨后迅速反彈回正（低點(diǎn)以來最大超額收益達(dá)到22.1%，并且絕大多數(shù)超額收益是在反彈的前15個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)的）。這個(gè)結(jié)果再次驗(yàn)證了我們的推測(cè)：股票間的關(guān)聯(lián)性會(huì)帶來錯(cuò)殺機(jī)會(huì)。

　　補(bǔ)漲的邏輯：關(guān)聯(lián)股票被“受迫性”買入？

　　再來看補(bǔ)漲，這個(gè)說法比錯(cuò)殺更為普遍，而且不少投資者潛意識(shí)里就存在著這個(gè)交易模式。

　　我們?cè)谶@篇報(bào)告推出前做了一個(gè)問卷調(diào)查，其中問了這樣一個(gè)問題：

　　“假設(shè)您看好一個(gè)板塊，并且在這個(gè)板塊中選了2只股票（股票A和股票B），各投了5000萬。假設(shè)過了2個(gè)月，股票A漲了80%，股票B漲了20%，假定您不打算降低該板塊的配置，按照您通常的經(jīng)驗(yàn)或操作習(xí)慣，您會(huì)：A）減倉股票A，把倉位加到股票B上，認(rèn)為B會(huì)補(bǔ)漲；B）減倉股票B，把倉位加到A上，認(rèn)為強(qiáng)者恒強(qiáng)?！?/p>

　　投票結(jié)果是，選A的76%，選B的24%?？雌饋恚x項(xiàng)A其實(shí)就是催動(dòng)關(guān)聯(lián)股票補(bǔ)漲的邏輯，這符合我們同投資者交流下來得到的反饋。不過這里面悄悄地加了兩個(gè)限制條件：“同一個(gè)板塊”以及“不打算降低該板塊的配置”。這意味著買入行為是“受迫性”的，首先如果要賣股票，賣多少就得買多少（等于是不準(zhǔn)凈賣出）；其次是如果買，就一定得買特定的股票。如果是受迫性的，大多數(shù)人選擇A，但如果是非受迫性的，比如允許賣掉股票B后可以不買股票或是可以不買股票A，那么還會(huì)買A么？這時(shí)候同我們交流的投資者的回答是模棱兩可的。

　　受迫性交易行為與非受迫性交易行為，這是我們強(qiáng)調(diào)的一個(gè)至關(guān)重要的區(qū)別。

　　盡管直覺上補(bǔ)漲效應(yīng)可能會(huì)很明顯，但其實(shí)不然。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)集中賣出調(diào)倉行為往往是“受迫性”的，而買入調(diào)倉行為往往是“非受迫性”的?！笆芷刃浴钡馁u出在賣出股票的選擇上往往沒有很明顯的傾向性，感覺短期漲不動(dòng)的，流動(dòng)性不錯(cuò)的都有可能成為被賣出的標(biāo)的；但“非受迫性”的買入在買入股票的選擇上是有很強(qiáng)的傾向性的，必須滿足投資者通常的邏輯認(rèn)知，比如一只股票具有補(bǔ)漲潛質(zhì)的前提是與其直接相關(guān)的股票（如主營(yíng)業(yè)務(wù)趨同、細(xì)分行業(yè)高度相關(guān)、上下游、同個(gè)主題等等）漲幅很大而這只股票漲幅很小，很少會(huì)有投資者僅僅因?yàn)樽约撼钟械?0只股票中5只漲了5只沒漲，在不考慮相關(guān)性的情況下就去補(bǔ)5只沒漲的票。

　　此外，“受迫性賣出”對(duì)于股價(jià)的沖擊可能遠(yuǎn)大于“非受迫性買入”：前者對(duì)于價(jià)格敏感性遠(yuǎn)低于后者，以實(shí)現(xiàn)賣出交易為主要目標(biāo)；而后者更多地以合適的價(jià)格買入足夠的量為目標(biāo)，這種有計(jì)劃的買入會(huì)盡可能避免價(jià)格的大幅波動(dòng)。

　　補(bǔ)漲股從機(jī)構(gòu)持倉當(dāng)中比較難尋找的另一個(gè)原因在于，具有補(bǔ)漲潛力的個(gè)股往往之前是被忽視的，然后逐步獲得關(guān)注，既然之前是被忽視的，那么機(jī)構(gòu)持倉邏輯上來講就不會(huì)有很多（如果很多意味著已經(jīng)獲得了不少關(guān)注），這樣一來這只股票從持倉層面與其它個(gè)股的關(guān)聯(lián)性就不會(huì)很強(qiáng)。至少按照我們對(duì)關(guān)聯(lián)股票對(duì)的定義，這里面真正被機(jī)構(gòu)忽視且存在補(bǔ)漲潛力的個(gè)股并不多。

　　當(dāng)然，再多邏輯上的推理，如果沒有數(shù)據(jù)支持都是蒼白的，但直接用案例又很難論證這個(gè)補(bǔ)漲效應(yīng)不存在（比用案例論證這個(gè)效應(yīng)存在要難得多），所以我們接下來會(huì)通過設(shè)計(jì)一個(gè)系統(tǒng)化交易策略并回測(cè)這個(gè)策略來驗(yàn)證補(bǔ)漲效應(yīng)是否存在。

　　投資策略設(shè)計(jì)：把復(fù)雜的關(guān)聯(lián)性圖譜變成清晰的可交易策略

　　我們用于解釋錯(cuò)殺效應(yīng)的案例畢竟是市場(chǎng)投資者所熟知、關(guān)注度非常高的事件，即便不通過關(guān)聯(lián)股票對(duì)分析，投資者對(duì)當(dāng)時(shí)跌幅大的股票簡(jiǎn)單做個(gè)復(fù)盤也能抓住錯(cuò)殺的機(jī)會(huì)。不過重啤和酒鬼酒畢竟是若干年才出一次的事件，我們顯然不能等著這種事件去挖掘錯(cuò)殺股。

　　因此我們通過關(guān)聯(lián)股票對(duì)的概念去構(gòu)建一個(gè)策略，把錯(cuò)殺效應(yīng)和補(bǔ)漲效應(yīng)常態(tài)化，找到并不那么引人關(guān)注的錯(cuò)殺股或是補(bǔ)漲股并構(gòu)建相應(yīng)的投資組合。如果這個(gè)組合能夠持續(xù)地獲得超額收益，那么我們可以認(rèn)為這種效應(yīng)是存在的。

　　通過關(guān)聯(lián)性去構(gòu)建策略的思路有很多，在本期數(shù)據(jù)觀天下報(bào)告當(dāng)中我們重點(diǎn)討論一種：把“兩兩關(guān)聯(lián)”簡(jiǎn)化為“一只股票與一個(gè)股票組合的關(guān)聯(lián)”。這個(gè)做法的好處是將所有關(guān)聯(lián)股票對(duì)所包含的信息都使用了，只不過在使用過程中賦予了不同權(quán)重。這個(gè)做法的缺點(diǎn)在于關(guān)聯(lián)股票數(shù)據(jù)量過大，我們很難找到每一只股票被選出來的微觀機(jī)理，只能將選出的股票作為一個(gè)組合去看待。我們會(huì)在數(shù)據(jù)觀天下的后續(xù)報(bào)告中介紹其它的策略設(shè)計(jì)方法。

　　在關(guān)聯(lián)性圖譜的基礎(chǔ)上，我們需要進(jìn)一步合成并簡(jiǎn)化關(guān)聯(lián)股票對(duì)。如圖11所示，5只股票一共構(gòu)成了4個(gè)原始股票對(duì)（AB、AC、AD和BE），在此基礎(chǔ)上我們可以合成兩個(gè)股票對(duì)，一個(gè)是A+BCD，一個(gè)是B+AE，核心就是一只股票和另一個(gè)股票組合也可以構(gòu)成一個(gè)股票對(duì)。這樣一來，這5只股票就總共形成了2個(gè)股票對(duì)。這樣做的核心原因是為了避免單只股票出現(xiàn)異常波動(dòng)產(chǎn)生過大噪音，以至于錯(cuò)誤判斷一只股票下跌的原因。

　　策略簡(jiǎn)要的構(gòu)建邏輯如下：

　　1）股票樣本范圍：2016年以前上市的全部股票；基金樣本范圍：2016年以前發(fā)行的全部普通股票型基金、偏股混合型基金和靈活配置型基金。

　　2）對(duì)于任意兩只股票（股票A、股票B），搜索在前十大重倉股里同時(shí)持有這兩只股票的所有基金產(chǎn)品，假設(shè)這些基金產(chǎn)品在季末持有股票A的總市值是S1，持有股票B的總市值是S2，股票A的流通市值是MV1，股票B的流通市值是MV2，那么定義這兩只股票的“關(guān)聯(lián)度=（S1+S2）/（MV1+MV2）”。

　　3）在每年的2月初/5月初/8月初/11月初（獲得基金季報(bào)后下一個(gè)月的第一個(gè)交易日），對(duì)于每一只存在關(guān)聯(lián)股票的個(gè)股，以特定的加權(quán)方式（等權(quán)重、按照關(guān)聯(lián)程度加權(quán)等等），計(jì)算與之相關(guān)聯(lián)的所有股票構(gòu)成的股票組合在過去40個(gè)交易日的累計(jì)收益率（R_p），同時(shí)計(jì)算該股票過去40個(gè)交易日的累計(jì)收益率（R_s）。

　　4）對(duì)所有有效樣本股（存在至少一只關(guān)聯(lián)股票），按照R_s分成5等分。對(duì)于R_s最小的20%股票，按照每只股票對(duì)應(yīng)的R_p進(jìn)行排序，選取R_p最小的10只股票，等權(quán)重構(gòu)成錯(cuò)殺組合，選取R_p最大的10只股票，等權(quán)重構(gòu)成補(bǔ)漲組合。

　　5）組合每個(gè)季度再平衡一次，每年換四次倉。

　　簡(jiǎn)而言之，首先我們需要一只自身收益率不理想的股票。在這個(gè)前提下，如果這只股票所關(guān)聯(lián)的股票收益率也很差，那么我們認(rèn)為有可能這只股票是被其它關(guān)聯(lián)股票給“帶下去”的，是被錯(cuò)殺了；反之，如果其它關(guān)聯(lián)的股票收益率很好，那么我們認(rèn)為這只股票接下來可能會(huì)補(bǔ)漲。

　　除了測(cè)試錯(cuò)殺組合和補(bǔ)漲組合，我們還測(cè)試了一個(gè)反轉(zhuǎn)組合。因?yàn)殄e(cuò)殺組合和補(bǔ)漲組合的前提都是股票自身過去60個(gè)交易日的累計(jì)收益率排名要排在后20%，這里面就存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，跌得多的/漲得少的票本身可能就能夠獲得超額收益。

　　反轉(zhuǎn)組合的構(gòu)建方式如下：每個(gè)再平衡日，我們從R_s最小的20%的股票中隨機(jī)選10只股票構(gòu)建一個(gè)等權(quán)重組合，重復(fù)這個(gè)過程50次，計(jì)算這50個(gè)等權(quán)重組合的平均收益率，作為反轉(zhuǎn)組合的日度收益率。

　　策略回測(cè)與情景分析

　　我們的測(cè)試區(qū)間是2006年3月9日至2016年9月21日。在這個(gè)區(qū)間內(nèi)，錯(cuò)殺組合/補(bǔ)漲組合/反轉(zhuǎn)組合的累計(jì)收益率分別是2100%/1078%/1035%，對(duì)應(yīng)年化收益率34.5%/26.2%/25.0%。錯(cuò)殺效應(yīng)足夠明顯，而補(bǔ)漲策略基本上和反轉(zhuǎn)策略一致，只在2014-2015年的牛市階段明顯跑贏反轉(zhuǎn)策略，時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)，補(bǔ)漲效應(yīng)并不明顯，這和我們先前的邏輯推斷是一致的。

　　上面的策略組合為了保證分散度的一致性，都用了10只股票來構(gòu)建（下文用于分析的也是這三個(gè)策略收益率序列）。不過我們還可以按照關(guān)聯(lián)股票組合的收益率R_p（見策略設(shè)計(jì)的步驟4），把個(gè)股收益率R_s最小的20%的股票再拆分成5等分，分別構(gòu)建5個(gè)策略組合。對(duì)于R_p最小的20%的股票構(gòu)建的組合，錯(cuò)殺效應(yīng)更強(qiáng)；對(duì)于R_p最大的20%的股票構(gòu)建的組合，補(bǔ)漲效應(yīng)更強(qiáng)。5個(gè)組合自2006年3月以來的年化收益率呈現(xiàn)一個(gè)“微笑曲線”的形狀（如下圖），也就是說，相對(duì)于其他隨機(jī)選取的股票組合，錯(cuò)殺策略和補(bǔ)漲策略都貢獻(xiàn)了超額收益，并且錯(cuò)殺效應(yīng)遠(yuǎn)強(qiáng)于補(bǔ)漲效應(yīng)。

　　假設(shè)我們能夠通過滬深300指數(shù)對(duì)沖（在回測(cè)過程中我們用錯(cuò)殺組合的收益率減去滬深300指數(shù)的收益率算超額收益，但現(xiàn)實(shí)中只在特定時(shí)期具有可操作性，并且存在基差的因素，這里只用于說明策略相對(duì)于滬深300超額收益的積累過程），對(duì)沖過的錯(cuò)殺策略在2006年3月9日到2016年9月21日的累計(jì)收益率是598%，年化收益率20.8%，年化波動(dòng)率21.5%，夏普比率為0.97，最大回撤為37%，發(fā)生在2014年11月~12月的風(fēng)格大轉(zhuǎn)換期間；對(duì)沖過的補(bǔ)漲組合在同樣區(qū)間的累計(jì)收益率是256%，年化收益率是13.2%，年化波動(dòng)率是22.1%，夏普比率為0.60，最大回撤為39%，同樣發(fā)生在2014年11月~12月期間。

　　關(guān)于回測(cè)結(jié)果，需要強(qiáng)調(diào)的有三點(diǎn)：

　　第一，由于股票存在關(guān)聯(lián)性的前提是至少有一只基金的前十大重倉股同時(shí)持有兩只股票，所以這些彼此相關(guān)聯(lián)的股票大都具有比較大的市值，很少有創(chuàng)業(yè)板的個(gè)股，意味著這個(gè)策略對(duì)于小盤因子的暴露程度是非常低的，并沒有從2012年底開始的中小創(chuàng)牛市當(dāng)中受益。在這種情況下錯(cuò)殺策略能夠獲得年化34.5%的收益（回測(cè)結(jié)果）是一個(gè)相當(dāng)可觀的結(jié)果。

　　第二，我們選擇每個(gè)季度基金報(bào)表公布后進(jìn)行一次調(diào)倉，但事實(shí)上每個(gè)月甚至每周都可以進(jìn)行調(diào)倉。適度高頻率的調(diào)倉可能更適合錯(cuò)殺或是補(bǔ)漲策略，例如錯(cuò)殺和補(bǔ)漲機(jī)會(huì)的出現(xiàn)并不是規(guī)律性的，在每年固定時(shí)點(diǎn)調(diào)倉勢(shì)必只能捕捉當(dāng)時(shí)的機(jī)會(huì)，而錯(cuò)殺和補(bǔ)漲機(jī)會(huì)產(chǎn)生的阿爾法可能會(huì)在較短的時(shí)間內(nèi)就衰減，那么我們一直持有這個(gè)組合實(shí)際上就有很高的機(jī)會(huì)成本和時(shí)間成本，并且這個(gè)組合的收益可能在大部分時(shí)間都是由市場(chǎng)貝塔來驅(qū)動(dòng)的。

　　第三，我們的歷史回測(cè)只是為了幫助投資者理解策略本身的收益和風(fēng)險(xiǎn)特性，完全是基于客觀的數(shù)據(jù)描述，過去的回測(cè)結(jié)果本身并不代表策略未來的表現(xiàn)。

　　接下來我們通過兩個(gè)維度來回溯分析這三個(gè)策略的表現(xiàn)，第一個(gè)維度我們分析特定歷史時(shí)期的表現(xiàn)，第二個(gè)維度我們分析特定市場(chǎng)條件下的表現(xiàn)。

　　錯(cuò)殺和補(bǔ)漲策略在不同歷史時(shí)期的表現(xiàn)

　　1）2006年初至2007年10月的牛市：無超額收益

　　這個(gè)區(qū)間錯(cuò)殺組合/補(bǔ)漲組合的累計(jì)收益率分別是565%/371%，但相比滬深300差異并不大，尤其是在2007年4月以前，兩個(gè)策略的凈值曲線基本是一致的，絕大多數(shù)的收益都來自與市場(chǎng)貝塔本身。

　　2）2007年11月至2008年10月的熊市：每次反彈當(dāng)中錯(cuò)殺組合都表現(xiàn)得更好

　　整個(gè)熊市期間三個(gè)策略的累計(jì)收益率都差不多，錯(cuò)殺組合/補(bǔ)漲組合分別錄得-66.9%/-70.1%（滬深300是-70.1%），基本上還是市場(chǎng)貝塔起了主要的作用。不過可以觀察到，熊市期間每一次的反彈，錯(cuò)殺組合的反彈幅度都更高，這符合我們直覺上的判斷。

　　3）2008年11月至2009年8月的反彈行情：反彈初期錯(cuò)殺和補(bǔ)漲效應(yīng)迅速體現(xiàn)

　　整個(gè)區(qū)間內(nèi)，錯(cuò)殺組合/補(bǔ)漲組合分別錄得163%/165%（滬深300是122%），錯(cuò)殺和補(bǔ)漲組合從2006年以來第一次跑出了相對(duì)收益。如果看的更細(xì)，整個(gè)反彈階段可以分為初期和中后期。在反彈初期（2008年10月到2009年2月），錯(cuò)殺組合/補(bǔ)漲組合分別錄得91.2%/83.3%，同期滬深300收益率是39.8%，這個(gè)區(qū)間錯(cuò)殺和補(bǔ)漲組合的超額收益最為明顯。

　　4）2009年9月至2011年4月的寬幅震蕩期：錯(cuò)殺策略跑出顯著超額收益

　　整個(gè)區(qū)間內(nèi)，錯(cuò)殺組合/補(bǔ)漲組合的累計(jì)收益率分別達(dá)到51.6%/31.1%，而同期滬深300的收益率是-11.3%。錯(cuò)殺效應(yīng)相對(duì)補(bǔ)漲效應(yīng)，從2010年末開始明顯增強(qiáng)。

　　5）2011年5月至2012年11月的震蕩陰跌期：錯(cuò)殺效應(yīng)微弱

　　當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)震蕩陰跌乏善可陳的時(shí)期，錯(cuò)殺效應(yīng)也很難貢獻(xiàn)超額收益。區(qū)間錯(cuò)殺組合/補(bǔ)漲組合分別錄得-39.3%/-43.0%，而同期滬深300的收益率是-36.6%，創(chuàng)業(yè)板是-40.1%，絕對(duì)收益層面上這些組合和指數(shù)基本上是沒差別的。盡管不少投資者對(duì)此可能比較失望，因?yàn)殄e(cuò)殺效應(yīng)在2011年這樣縮量普跌的市場(chǎng)環(huán)境下并沒有產(chǎn)生超額收益。不過我們需要留意的是，從2006年到2012年末，錯(cuò)殺效應(yīng)無論大盤漲跌，從沒有發(fā)生過明顯跑輸指數(shù)的情況。這和許多高貝塔策略“漲的時(shí)候漲的多，跌的時(shí)候跌的也多”有很大差別，錯(cuò)殺組合基本是“市場(chǎng)漲或是震蕩的時(shí)候漲的多，跌的時(shí)候和市場(chǎng)指數(shù)持平”，這已經(jīng)是非常理想的收益特性了。

　　6）2012年12月至2014年7月的大小盤分化期：錯(cuò)殺效應(yīng)的阿爾法遠(yuǎn)不及成長(zhǎng)股/小盤股效應(yīng)

　　這個(gè)分化時(shí)期當(dāng)中，錯(cuò)殺組合/補(bǔ)漲組合的累計(jì)收益分別是47.3%/93.6%，盡管大幅跑贏滬深300（1.51%），但跑輸創(chuàng)業(yè)板（104%）。錯(cuò)殺組合在這個(gè)階段表現(xiàn)欠佳（盡管相對(duì)滬深300仍然是優(yōu)異的表現(xiàn)）的核心原因是持倉集中于偏大市值股票，這和策略本身的設(shè)計(jì)是有關(guān)的。我們所有買入的錯(cuò)殺股票前提都必須存在關(guān)聯(lián)股票，而存在關(guān)聯(lián)股票就至少需要一只基金的前10大重倉股中同時(shí)出現(xiàn)這兩只股票，小市值股票是滿足不了這個(gè)條件的。同時(shí)錯(cuò)殺股所關(guān)聯(lián)的股票表現(xiàn)也必須非常差，而我們知道2013年開始傳統(tǒng)行業(yè)和白馬股表現(xiàn)一直都不理想，這個(gè)階段表現(xiàn)差的就一直表現(xiàn)差，這是機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性調(diào)倉（減倉主板加倉創(chuàng)業(yè)板）所導(dǎo)致的，而不是我們先前提到的“受迫性賣出”。錯(cuò)殺股策略先天就是偏大市值股票的策略，這就意味著后驗(yàn)來看，我們的錯(cuò)殺股策略在這個(gè)特定歷史階段是“先天不足”的。當(dāng)然，如果先驗(yàn)地來看問題，2012年底，也并不是所有投資者都預(yù)測(cè)到中小市值股票會(huì)迎來這么一波波瀾壯闊的牛市，錯(cuò)殺股策略先驗(yàn)的預(yù)期收益率未必是低于中小創(chuàng)的。

　　7）2014年8月至2015年6月的杠桿牛市：各個(gè)策略無差異上漲

　　這個(gè)階段不同的策略基本都是無差異上漲，市場(chǎng)貝塔是推動(dòng)所有股票上漲的主因。錯(cuò)殺組合/補(bǔ)漲組合在此期間的累計(jì)收益率分別是176%/189%，同期滬深300的收益率是125%，創(chuàng)業(yè)板的收益率是181%。

　　8）“后股災(zāi)時(shí)代”（2015年6月下旬至2016年7月）：錯(cuò)殺策略大放異彩

　　如果從2015年6月16日算起到2016年7月29日，錯(cuò)殺組合/補(bǔ)漲組合的累計(jì)收益率分別是-11.6%/-35.7%，而同期滬深300和創(chuàng)業(yè)板的累計(jì)收益率是-38.3%和-43.2%，錯(cuò)殺組合的凈值曲線已經(jīng)接近回復(fù)到牛市頂點(diǎn)的水平。

　　拆細(xì)了看，錯(cuò)殺組合在每一次市場(chǎng)下跌后都有幅度更大的上漲，在2015年的兩輪股災(zāi)后，到年底累計(jì)漲幅達(dá)到87.7%，遠(yuǎn)超創(chuàng)業(yè)板和滬深300；在今年1月的股災(zāi)后，2月份到4月中旬累計(jì)上漲了32.3%；而在5月中旬到7月底的震蕩結(jié)構(gòu)市當(dāng)中，累計(jì)收益率達(dá)到8.3%，遠(yuǎn)超創(chuàng)業(yè)板的-0.2%和滬深300的2.3%。

　　9）2016年8月初以來的低波動(dòng)環(huán)境：暫時(shí)失效

　　這個(gè)最近的時(shí)期我們把復(fù)盤做得更細(xì)一些。按照既定規(guī)則，策略在2016年8月初根據(jù)基金二季報(bào)（7月22日公布完畢）做了一次再平衡，此次再平衡后錯(cuò)殺組合和補(bǔ)漲組合的樣本股分別是：

　　錯(cuò)殺組合和補(bǔ)漲組合在此區(qū)間的累計(jì)收益率是-1.0%/4.0%，同期滬深300和創(chuàng)業(yè)板的收益率分別是2.0%和1.9%，補(bǔ)漲組合的表現(xiàn)要明顯更強(qiáng)一點(diǎn)。

　　這個(gè)低波動(dòng)階段錯(cuò)殺組合表現(xiàn)并不理想（雖然僅有30多個(gè)交易日的考察期），我們認(rèn)為原因在于在低波動(dòng)狀態(tài)下即使下跌，基金也不會(huì)輕易拋售，所以“受迫性賣出”的情形非常少，以至于錯(cuò)殺的機(jī)會(huì)比較少。

　　錯(cuò)殺和補(bǔ)漲策略在不同市場(chǎng)環(huán)境下的表現(xiàn)

　　從回測(cè)可以看到策略本身并不是“全天候”的，策略的預(yù)期收益率在不同的市場(chǎng)環(huán)境下存在明顯差異，于是我們關(guān)心如何去捕捉這個(gè)環(huán)境變量。我們這里測(cè)試三個(gè)變量：1）滬深300過去120個(gè)交易日的波動(dòng)率；2）全部A股的換手率；3）中長(zhǎng)期大小盤擇時(shí)指標(biāo)（20日移動(dòng)平均，指標(biāo)詳細(xì)的構(gòu)建過程可參見數(shù)據(jù)觀天下系列的第2期《不時(shí)不食：基于交易行為的大小盤擇時(shí)》（2016/3/23）。

　　在測(cè)試時(shí)我們分別計(jì)算了不同環(huán)境變量組合下錯(cuò)殺策略（對(duì)沖）和補(bǔ)漲策略（對(duì)沖）的夏普比率（年化），從而方便我們考察什么環(huán)境下策略更可能大幅跑贏基準(zhǔn)。我們可以從中總結(jié)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：

　　1）風(fēng)險(xiǎn)偏好本身并不能明顯區(qū)分或解釋錯(cuò)殺策略的超額收益，風(fēng)險(xiǎn)偏好低的時(shí)候夏普比率是0.88，風(fēng)險(xiǎn)偏好高的時(shí)候是1.09，而錯(cuò)殺策略（對(duì)沖）整體的夏普比率是0.91，三者相差并不大。

　　2）風(fēng)險(xiǎn)偏好高低能夠明顯區(qū)分補(bǔ)漲策略的超額收益，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的時(shí)期補(bǔ)漲策略表現(xiàn)明顯較好（夏普比率0.87），但在風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的時(shí)期補(bǔ)漲策略和滬深300基本是沒差異的（夏普比率-0.01）。

　　3）波動(dòng)率是區(qū)分錯(cuò)殺策略最好的環(huán)境變量，波動(dòng)率大的時(shí)期（120日滾動(dòng)波動(dòng)率大于1.59%），錯(cuò)殺組合（對(duì)沖）的夏普比率達(dá)到1.69，這意味著波動(dòng)率大的環(huán)境下錯(cuò)殺組合每年有90%以上的概率（正態(tài)分布假設(shè)下）能夠跑贏滬深300。而低波動(dòng)狀態(tài)下，錯(cuò)殺策略相對(duì)滬深300沒有明顯超額收益。這個(gè)結(jié)果也很符合直覺，市場(chǎng)波動(dòng)降低的時(shí)候投資者鎖倉不動(dòng)的居多，很少會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)殺機(jī)會(huì)。

　　4）補(bǔ)漲策略恰恰是反過來的，高波動(dòng)率環(huán)境下表現(xiàn)得差，低波動(dòng)環(huán)境下表現(xiàn)得好。如果我們把波動(dòng)率理解成信息量（波動(dòng)越大信息量越大），那么高波動(dòng)狀態(tài)投資者往往有很強(qiáng)的熱情去撒網(wǎng)捕捉每一個(gè)投資機(jī)會(huì)，調(diào)倉也會(huì)更頻繁，這種時(shí)期補(bǔ)漲的機(jī)會(huì)可能很少出現(xiàn)；但當(dāng)波動(dòng)降低的時(shí)候，投資者反而可能因?yàn)槭袌?chǎng)的平淡無奇而去忽略一些補(bǔ)漲機(jī)會(huì)（1天10%和10天每天0.95%所引起的市場(chǎng)關(guān)注是完全不同的）。

　　5）換手率并不能明顯區(qū)分錯(cuò)殺策略的超額收益（夏普比率分別是0.91和1.07），也就是說，換手率高成交活躍并不是錯(cuò)殺策略出現(xiàn)的前提，成交清淡也并不意味著就不存在錯(cuò)殺機(jī)會(huì)。這一點(diǎn)尤其重要，縮量并不意味著錯(cuò)殺策略可能會(huì)失效，只有指數(shù)的波動(dòng)率降下來了錯(cuò)殺策略可能才真正失去存活的“土壤”。

　　6）但換手率對(duì)于補(bǔ)漲策略則是很重要的前提，交投清淡的時(shí)候補(bǔ)漲策略更為有效（換手率小于1.45%時(shí)補(bǔ)漲策略（對(duì)沖）的夏普比率是1.19，反之則只有0.34）。

　　7）如果我們把環(huán)境變量組合起來，那么錯(cuò)殺策略最適合的環(huán)境是“風(fēng)險(xiǎn)偏好低且波動(dòng)高”（此時(shí)對(duì)沖策略的夏普比率是1.72），這個(gè)環(huán)境下錯(cuò)殺機(jī)會(huì)最容易出現(xiàn)，數(shù)據(jù)的結(jié)果也符合我們通常的認(rèn)知；補(bǔ)漲策略最適合的環(huán)境是“風(fēng)險(xiǎn)偏好高且交投清淡”，這個(gè)環(huán)境下投資者更容易忽略一些確定性的機(jī)會(huì)，而風(fēng)險(xiǎn)偏好較高又確保有足夠多愿意做“左側(cè)交易”的投資者去布局補(bǔ)漲股，數(shù)據(jù)同樣符合我們通常認(rèn)知。

　　8）在風(fēng)險(xiǎn)偏好低且波動(dòng)低的環(huán)境下，錯(cuò)殺策略和補(bǔ)漲策略表現(xiàn)都很不理想，兩個(gè)策略的夏普比率分別是-0.51和-0.80。

　　歷史表現(xiàn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特性總結(jié)

　　通過每段歷史時(shí)期的策略表現(xiàn)回溯，我們總結(jié)一下策略的收益和風(fēng)險(xiǎn)特性：

　　1）錯(cuò)殺和補(bǔ)漲策略在市場(chǎng)上漲的時(shí)期大多數(shù)情況都跑贏指數(shù)，而在下跌過程中具備一定的防御性，不會(huì)大幅跑輸指數(shù)，從而在長(zhǎng)期積累超額收益。（錯(cuò)殺策略/補(bǔ)漲策略/滬深300指數(shù)的夏普比率分別是0.92/0.69/0.40）

　　2）錯(cuò)殺策略在寬幅震蕩的歷史時(shí)期相對(duì)表現(xiàn)更好，在低波動(dòng)陰跌的市場(chǎng)環(huán)境下表現(xiàn)欠佳。

　　3）錯(cuò)殺策略和補(bǔ)漲在2013~2014年對(duì)大小盤因子有明顯負(fù)向風(fēng)險(xiǎn)暴露，沒有獲得小盤股的系統(tǒng)性超額收益，原因在于當(dāng)時(shí)的機(jī)構(gòu)還沒有系統(tǒng)性增配中小創(chuàng)個(gè)股。而進(jìn)入錯(cuò)殺或補(bǔ)漲策略樣本股的前提是至少存在一個(gè)股票對(duì)，這意味著至少有一只基金產(chǎn)品同時(shí)重倉持有兩只個(gè)股，所以錯(cuò)殺和補(bǔ)漲策略先天地會(huì)選擇一些市值偏大的個(gè)股。

　　4）錯(cuò)殺策略和補(bǔ)漲策略并非“全天候”的策略，也需要在特定的市場(chǎng)環(huán)境下才能有最好的表現(xiàn)。錯(cuò)殺策略最適合的環(huán)境是“風(fēng)險(xiǎn)偏好低且波動(dòng)高”，補(bǔ)漲策略最適合的環(huán)境是“風(fēng)險(xiǎn)偏好高且交投清淡”。此外，“風(fēng)險(xiǎn)偏好低且波動(dòng)低”是最不利于兩個(gè)策略的環(huán)境。