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　　報告摘要

　　事件：人社部將啟動養(yǎng)老保險基金投資運營

　　今日，人社部新聞發(fā)言人李忠在發(fā)布會上指出，“下一步將啟動養(yǎng)老保險基金投資運營，公告第一批養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)”，意味著養(yǎng)老金入市的漸行漸近。

　　三大支柱，唯基本養(yǎng)老保險一枝獨秀

　　我國養(yǎng)老金體系包括基本養(yǎng)老保險、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險、個人儲蓄性養(yǎng)老保險，2015年三者的比例分別為57%、14%和29%，不論是在覆蓋面還是在體量上，基本養(yǎng)老保險都呈現(xiàn)一枝獨秀的勢頭。值得注意的是，我們常說的社?；鸩⒉皇巧鐣ｋU基金，而是一種社會保障儲備基金，兩者概念完全不同，但前者作為基本養(yǎng)老保險的補(bǔ)充，在投資經(jīng)驗和投資風(fēng)格上，有著重要的借鑒意義。

　　收益低缺口大，入市成為必然選擇

　　2008年-2015年期間，我國養(yǎng)老金的平均收益率約為2.9%，僅與同期通貨膨脹相持平；而社?；鸷推髽I(yè)年金的平均投資收益率則分別達(dá)到8.7%和5.3%。2012年-2015年期間， OECD國家和非OECD國家養(yǎng)老金的平均實際投資收益率，分別為4.7%和4.5%，國內(nèi)養(yǎng)老金的收益率水平處于國際落后水平。然而隨著我國人口老齡化的加速，養(yǎng)老金支付缺口快速擴(kuò)大，據(jù)估算，到2050年累計缺口將達(dá)到43萬億，養(yǎng)老金入市進(jìn)行多元化的投資成為必然的趨勢。

　　政策上突破三大難題，入市時機(jī)已成熟

　　近些年來，政策層面針對養(yǎng)老金的投資范圍、統(tǒng)籌問題以及集中運營三個方面來持續(xù)推進(jìn)養(yǎng)老金入市，目前來看，時機(jī)已經(jīng)成熟：1、明確了養(yǎng)老金可以投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品，比例合計不高于資產(chǎn)凈值的30%；2、廣東、山東省委托投資試點的成功，表示養(yǎng)老金的省級統(tǒng)籌問題已經(jīng)取得實質(zhì)性進(jìn)展，以省級為單位投資運營養(yǎng)老金已經(jīng)不存在障礙；3、未來全國社會保障基金理事會大概率將成為養(yǎng)老金的集中運營者。

　　養(yǎng)老金入場，未來增量資金估算

　　人社部發(fā)言人李忠曾表示全國可以納入投資運營范圍的資金總計約2萬多億元，從企業(yè)年金和社?；鹜顿Y比例來看，我們預(yù)計養(yǎng)老金投資在股市的比例約為12.0%，據(jù)此估算中國基本養(yǎng)老保險基金初次入市的規(guī)模約為2400億元，同時考慮到養(yǎng)老金結(jié)余增速逐步收斂下滑的趨勢，預(yù)計2017年到2020年的新增入市規(guī)模分別為559億元、588億元、647億元和711億元。養(yǎng)老金入市短期有助于提升投資者情緒，長期利于改善投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股市健康發(fā)展。

　　前言

　　今日，根據(jù)中國證券網(wǎng)消息，在人力資源和社會保障部2016年第三季度新聞發(fā)布會上，人社部新聞發(fā)言人李忠指出，“下一步將啟動養(yǎng)老保險基金投資運營，組織第一批委托省份與社?；饡炗喓贤娴谝慌B(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)”，這意味著，基本養(yǎng)老保險作為老百姓的養(yǎng)老錢，在到底該不該入市，該如何投資，由誰來管理，時機(jī)是否成熟等一系列的疑問、爭論與改革中，取得了實質(zhì)性的進(jìn)展。

　　事實上，在社保制度完善、資本市場健全的國家，養(yǎng)老金都是股市重要的資金來源。養(yǎng)老基金通過市場化投資，實現(xiàn)了保值增值，同時也成為資本市場的主力，促進(jìn)了資本市場健康發(fā)展。此外，從國際經(jīng)驗來看，養(yǎng)老基金作為長期價值投資者，其穩(wěn)健的投資風(fēng)格將對廣大“散戶”的短期投機(jī)行為發(fā)揮中和平衡作用，改善資本市場體質(zhì)。因此，養(yǎng)老金入市不僅能夠緩解支付壓力，同時對確保社保制度可持續(xù)、促進(jìn)資本市場穩(wěn)定具有重要而深遠(yuǎn)的現(xiàn)實意義。

　　三大支柱，唯基本養(yǎng)老保險一枝獨秀

　　目前，我國養(yǎng)老金體系已經(jīng)基本形成了基本養(yǎng)老保險、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險、個人儲蓄性養(yǎng)老保險三方并立的局面，截至2015年，三者的比例分別為57%、14%和29%，可以看出不論是在覆蓋面還是在體量上，基本養(yǎng)老保險都遠(yuǎn)超企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險和個人儲蓄性養(yǎng)老保險，呈現(xiàn)一枝獨秀的勢頭，成為我國養(yǎng)老體系的主要支柱。

　　基本養(yǎng)老保險：體量上一騎絕塵

　　基本養(yǎng)老保險，是構(gòu)成社會保險基金（包括基本養(yǎng)老保險基金、基本醫(yī)療保險基金、工傷保險基金、失業(yè)保險基金和生育保險基金）的重要組成部分之一。是國家強(qiáng)制建立和實施的由用人單位和個人共同繳納的一種社會保險制度。基本養(yǎng)老保險在個人達(dá)到退休年齡或因其他原因退出勞動崗位后，依法向其支付養(yǎng)老金等待遇保障其基本生活。

　　基本養(yǎng)老保險基金分為社會統(tǒng)籌賬戶基金和基本養(yǎng)老保險個人賬戶基金，受省級及以下分區(qū)社保機(jī)構(gòu)統(tǒng)籌管理。社會統(tǒng)籌基金的資金來源于企業(yè)單位繳費，其費率為個人工資的20%，實行的是現(xiàn)收現(xiàn)付制，目前沒有積累，不進(jìn)行投資；個人賬戶基金則由部分企業(yè)繳費和職工個人繳費組成，費率為個人工資的8%，實行完全積累制，主要用于職工本人退休后使用，對投資的安全性要求較高。

　　人力資源和社會保障部數(shù)據(jù)顯示，截止2015年末基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)存39937億元，企業(yè)年金基金累計結(jié)存9526億元；參加基本養(yǎng)老保險人數(shù)達(dá)35361萬人，參加企業(yè)年金職工人數(shù)2316萬人。我國基本養(yǎng)老保險無疑已經(jīng)成為養(yǎng)老體系的最大組成部分。

　　值得注意的是，我們常說的社保基金并不是指社會保險基金，而是指全國社會保障基金。

　　全國社會保障基金（以下簡稱社保基金）是指由國有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)、中央財政撥入資金、經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的國家社會保障儲備基金，主要用于人口老齡化高峰時期的養(yǎng)老保險等社會保障支出的補(bǔ)充、調(diào)劑，由全國社會保障基金理事會（以下簡稱社?；饡┻M(jìn)行審慎、穩(wěn)健的管理運營。因此，全國社會保障基金與地方政府管理的基本養(yǎng)老、基本醫(yī)療等社會保險基金是不同的基金，資金來源和運營管理不同，用途也存在區(qū)別。

　　但社保基金作為基本養(yǎng)老保險的補(bǔ)充，在投資經(jīng)驗和投資風(fēng)格上，對基本養(yǎng)老保險入市有著重要的借鑒意義。

　　企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險：起步較晚

　　企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險分為企業(yè)年金和職業(yè)年金兩類。其中，企業(yè)年金是2004年推出的，指在政府強(qiáng)制實施的基本養(yǎng)老保險制度之外，企業(yè)在國家政策指導(dǎo)下，根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)實力和經(jīng)濟(jì)狀況自愿建立的，為本企業(yè)職工提供一定程度退休收入保障的補(bǔ)充性養(yǎng)老金制度。職業(yè)年金制度于2014年10月實施，是事業(yè)單位及其職工依據(jù)自身經(jīng)濟(jì)狀況建立的保障制度，全國所有機(jī)關(guān)事業(yè)單位人員近4000萬人，單位及個人合計繳納職業(yè)年金費用為工資的12%，預(yù)計全國職業(yè)年金的繳費可達(dá)年均1500億左右，但因其起步較晚，相比于企業(yè)年金2015年累積金額9526億元的體量，仍然比較小。一般所指的企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險主要指企業(yè)年金。

　　人社部數(shù)據(jù)顯示，截至2015年底，共有7.5萬家企業(yè)建立年金，2015年累計基金金額9526億元，比2014年年底的7689億元增加約2000億元。其中實際運作資產(chǎn)金額為9260億元，獲取投資收益754億元，加權(quán)平均收益率為9.9%，創(chuàng)8年來最高。

　　2016年6月，人社部對2004年制定的《企業(yè)年金試行辦法》進(jìn)行了修訂，起草了《企業(yè)年金規(guī)定（征求意見稿）》。意見稿下調(diào)了企業(yè)年金繳費的上限，將企業(yè)繳費上限由本企業(yè)上年度職工工資總額的“1/12”調(diào)整為“8%”，將企業(yè)和職工個人繳費之和的上限由本企業(yè)上年度職工工資總額的“1/6”調(diào)整為“12%”，并明確具體繳費比例由企業(yè)和職工協(xié)商確定。

　　企業(yè)年金基金受企業(yè)年金理事會或由企業(yè)年金理事會委托的機(jī)構(gòu)管理投資，企業(yè)年金基金管理方式主要為單一計劃，2015年單一計劃占比為89.3%，集合計劃占比為9.7%。根據(jù)2013年3月出臺的《關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金投資范圍的通知》以及2015年5月出臺的《企業(yè)年金基金管理辦法》，企業(yè)年金基金投資管理的投資范圍與限制有所放寬。

　　個人儲蓄型養(yǎng)老保險：規(guī)模較小

　　個人儲蓄性養(yǎng)老保險是指職工自愿參加、自愿選擇經(jīng)辦機(jī)構(gòu)的一種補(bǔ)充保險形式。按照《第三支柱商業(yè)養(yǎng)老保險頂層設(shè)計》文獻(xiàn)中的方法估算，根2015年全國保險業(yè)總資產(chǎn)為123598億元，其中，壽險公司99325億元，占總資產(chǎn)的80.4%。但根據(jù)多年來的比例規(guī)律，在壽險資產(chǎn)中有80%屬于理財產(chǎn)品，大多為分紅型養(yǎng)老保險，只有20%為年金保險和生存保險等產(chǎn)品，這些產(chǎn)品是傳統(tǒng)的養(yǎng)老保險資產(chǎn)，故2015年我國真正的養(yǎng)老保險資產(chǎn)僅為1.99億元。上述統(tǒng)計顯示，中國第三支柱個人儲蓄型養(yǎng)老保險規(guī)模較小，發(fā)展較為緩慢，其養(yǎng)老保險的補(bǔ)充地位并未顯現(xiàn)，相關(guān)制度有待進(jìn)一步完善。

　　收益低缺口大，入市成為必然選擇

　　養(yǎng)老金投資收益率較低

　　我國基本養(yǎng)老保險基金投資收益率較低是養(yǎng)老金入市的核心原因。無論是和國內(nèi)的社?；?、企業(yè)年金相比，還是和海外國家各國養(yǎng)老金投資收益的均值相比，我國基本養(yǎng)老保險基金的收益率都處于落后水平。

　　投資收益率勉強(qiáng)與同期通脹持平

　　我國養(yǎng)老保險基金投資運營一直以來采取非常審慎的態(tài)度，把基金的安全性放在第一位。1997年我國頒布的《國務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度的決定》嚴(yán)格規(guī)定，基本養(yǎng)老保險基金結(jié)余，除預(yù)留相當(dāng)于2個月的支付費用外，應(yīng)全部購買國家債券和存入專戶，嚴(yán)格禁止投入其他金融和經(jīng)營性事業(yè)。

　　2015年中國社科院世界社保研究中心主任鄭秉文也曾在接受《央廣財經(jīng)評論》采訪時表示，就連養(yǎng)老基金用來買國債的比例，其實也是非常小的，不到1%，幾乎所有的基金都是放在財政專戶里享受銀行一年期利息。

　　由于早期基本養(yǎng)老金統(tǒng)籌層次較低，管理較為分散，其投資收益并沒有統(tǒng)一口徑的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，為此我們利用一年期定期存款來進(jìn)行粗略計算。簡單的對2008年-2015年期間一年期定期存款利率和通貨膨脹進(jìn)行算術(shù)平均，養(yǎng)老金的平均收益率約為2.9%，同期間的平均通貨膨脹率為2.8%，兩者基本持平，養(yǎng)老金很難實現(xiàn)保值增值。

　　相比之下，全國社會保障基金和企業(yè)年金雖然開始運營的時間較晚，但從實踐看，它們都取得了較為理想的長期投資收益。2008年至2015年末，全國社會保障基金年均投資收益率為8.7%，其中權(quán)益類投資年均收益率為6.8%，企業(yè)年金加權(quán)年均投資收益率為5.29%，均超過同期年均通貨膨脹率2.8%。

　　同時，可以看出社?；鹨恢本S持穩(wěn)定的年均投資收益率，其投資風(fēng)格是非常穩(wěn)健的，企業(yè)年金的收益率的波動則較大。全國社會保障基金和企業(yè)年金基金的豐富經(jīng)驗和成功運作，為我國基本養(yǎng)老保險基金投資管理提供了寶貴的參考，這也是未來全國社?；鹄硎聲⒋蟾怕食蔀轲B(yǎng)老金的投資運營者的原因。

　　投資收益率亦低于海外國家平均水平

　　進(jìn)一步對比海外的情況，我們從從經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）官方網(wǎng)站獲取了OECD國家和非OECD國家2015年（初步估算）和2014年的養(yǎng)老金實際投資收益率數(shù)據(jù)。

　　2015年的初步估算中，共25個OECD國家和21個非OECD國家列入統(tǒng)計范圍，OECD國家中養(yǎng)老金收益率位列前三的國家分別為荷蘭（7.1%）、冰島（6.8%）和澳大利亞（6.4%），非OECD國家中養(yǎng)老金收益率位列前三的國家分別為塞爾維亞（13.5%）、哥斯達(dá)黎加（12.7%）和巴基斯坦（9.3%）；2015年OECD和非OECD國家的算術(shù)平均收益率分別為2.1%和2.7%，略高于我國1年期定期存款的平均收益率（2.1%）。

　　2014年的統(tǒng)計中包含的國家更全面，共29個OECD國家和31個非OECD國家，OECD國家中養(yǎng)老金收益率位列前三的國家分別為丹麥（16.7%）、荷蘭（15.1%）和比利時（10.7%），非OECD國家中養(yǎng)老金收益率位列前三的國家分別為印度（19.1%）、巴基斯坦（15.3%）和克羅地亞（11.1%）；2014年OECD和非OECD國家的算術(shù)平均收益率分別為6.8%和4.6%，遠(yuǎn)高于我國1年期定期存款的平均收益率（3.0%）。

　　通過對比國內(nèi)社?；稹⑵髽I(yè)年金的投資收益率，以及海外OECD國家和非OECD國家養(yǎng)老金的實際投資收益率，可以看到我國基本養(yǎng)老金長期處于“睡眠”狀態(tài)，并沒有充分利用投資工具來實現(xiàn)保值增值，其收益率水平與海外國家以及社?；稹⑵髽I(yè)年金相比仍有較大的差距。

　　支付缺口不斷擴(kuò)大

　　目前國內(nèi)養(yǎng)老金的收益率水平處于國際落后水平，然而養(yǎng)老金的支付壓力卻與日俱增，人口老齡化的加速，使得現(xiàn)收現(xiàn)付制受到極大的挑戰(zhàn)，如若不充利用好現(xiàn)有的養(yǎng)老金結(jié)余，提高投資收益率，支付缺口會快速擴(kuò)大。依據(jù)《人口老齡化背景下中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和養(yǎng)老金賬戶研究》中養(yǎng)老金繳費模型在基準(zhǔn)情景下的估算，如果養(yǎng)老金體制不進(jìn)行改革，財政補(bǔ)貼也保持當(dāng)前水平，到2050年，國內(nèi)養(yǎng)老金賬戶的累計缺口將達(dá)到43萬億，相對于當(dāng)年財政收入的19.3%和GDP的4.3%。

　　收益率低而支付缺口的快速擴(kuò)大，促使養(yǎng)老金入市進(jìn)行多元化的投資成為必然的趨勢。

　　政策上突破三大難題，入市時機(jī)已成熟

　　基本養(yǎng)老保險金作為中國養(yǎng)老體系中體量最大的部分，其收益率長期低下，在賬戶缺口逐年擴(kuò)大的情形下，支付壓力與日俱增，養(yǎng)老金入市以實現(xiàn)保值增值是其必然選擇。各國養(yǎng)老金的入市均經(jīng)過一個數(shù)年到數(shù)十年的漫長過程，其間通常伴隨著政府各項政策的改革，來為養(yǎng)老金的入市保駕護(hù)航。根據(jù)我國養(yǎng)老金的現(xiàn)狀及特點，近些年來，政策層面主要針對養(yǎng)老金的投資范圍、養(yǎng)老金的統(tǒng)籌問題以及養(yǎng)老金的集中運營三個方面來持續(xù)推進(jìn)養(yǎng)老金入市，目前來看，時機(jī)已經(jīng)成熟。

　　投資范圍放開：權(quán)益類不超過30%

　　一直以來，我國養(yǎng)老保險基金投資運營上都采取非常審慎的政策，按照之前的規(guī)定只能購買國債、存銀行。2015年8月23日，國務(wù)院正式發(fā)布《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，這是我國基本養(yǎng)老保險基金設(shè)立以來，第一部專門針對其投資管理制定的政策，也是我國養(yǎng)老保險制度改革發(fā)展史上重要里程碑。

　　《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》規(guī)定，養(yǎng)老基金實行中央集中運營、市場化投資運作，由省級政府將各地可投資的養(yǎng)老基金歸集到省級社會保障專戶，統(tǒng)一委托給國務(wù)院授權(quán)的養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運營。

　　《辦法》還明確了各類資產(chǎn)的投資比例：投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的30%；參與股指期貨、國債期貨交易，只能以套期保值為目的。

　　相比之下，雖然全國社會保障基金和企業(yè)年金設(shè)立并投資運營的時間更晚，但是相關(guān)的投資管理辦法卻出臺得更密集，投資管理也相對成熟專業(yè)，其成效體現(xiàn)在投資收益上也就更加顯著。

　　綜合梳理上述政策，將基本養(yǎng)老保險、全國社會保障基金和企業(yè)年金三者的大類資產(chǎn)配置范圍比例進(jìn)行對比分析，可以發(fā)現(xiàn)基本養(yǎng)老保險基金的投資限制與企業(yè)年金更為相似，全國社?；鸬耐顿Y范圍則更為寬泛，主要體現(xiàn)在以下三點：

　　1、 基本養(yǎng)老保險和企業(yè)年金均只能進(jìn)行境內(nèi)投資，而社保基金還可以進(jìn)行境外投資，其境外投資比例不得超過全國社保基金總資產(chǎn)的20%，2015年的數(shù)據(jù)顯示，目前社?；鸬木惩馔顿Y占比為5.9%，資產(chǎn)主要還是境內(nèi)投資。

　　2、 從權(quán)益類資產(chǎn)投資比例來看，基本養(yǎng)老保險基金和企業(yè)年金的投資上限均為資產(chǎn)凈值的30%，而社保基金的投資上限則為資產(chǎn)凈值的40%，其差異的存在主要是由于各類基金的投資目標(biāo)不同：基本養(yǎng)老保險基金和企業(yè)年金用于當(dāng)期收支，更注重安全性；全國社保基金是儲備養(yǎng)老金，兼顧安全性與成長性。目前，從2015年的數(shù)據(jù)來看，企業(yè)年金和社?；鹬苯油顿Y于股票的比例均在10%左右（具體估算見后文）。

　　3、 基本養(yǎng)老保險基金和社?；鹁梢酝顿Y國家重大項目和企業(yè)的股權(quán)：基本養(yǎng)老保險基金這部分的投資限制是不高于資產(chǎn)凈值的20%；社?；疬@部分的限制則更寬松，未有比例限制，且投資范圍從中央管理企業(yè)的改制或改革試點項目，擴(kuò)大到中央企業(yè)及其子公司，以及地方具有核心競爭力的行業(yè)龍頭企業(yè)包括優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)。這為國有企業(yè)改革，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、棚戶區(qū)改造重大水利工程、中西部交通設(shè)施建設(shè)，以及“一帶一路”等國家戰(zhàn)略提供了資金支持。企業(yè)年金的股權(quán)投資尚未提及該部分。

　　同時對比海外的情況，我們從OECD官方網(wǎng)站獲取了28個OECD國家和22個非OECD國家2015年的養(yǎng)老金資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)，我們主要分析股票投資的占比。

　　OECD國家中股票資產(chǎn)占比排在前三位的分別是波蘭、澳大利亞和美國，其占比分別高達(dá)82.3%、50.6%和47.3%；超過40%的OECD國家投資股票資產(chǎn)的比例大于30%；28個OECD國家投資于股票資產(chǎn)的比例的算數(shù)平均值為25.5%。

　　非OECD國家中股票資產(chǎn)占比排在前三位的分別是中國香港、巴基斯坦和秘魯，其占比分別高達(dá)60.6%、49.3%和39.6%；超過27%的非OECD國家投資股票資產(chǎn)的比例大于30%；22個非OECD國家投資于股票資產(chǎn)的比例的算數(shù)平均值為21.6%。

　　《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》中設(shè)置的投資權(quán)益類資產(chǎn)不超過資產(chǎn)凈值30%的這一上限，超過了全球養(yǎng)老金投資股票資產(chǎn)的平均水平，充分與國際接軌。

　　通過對比國內(nèi)社?；?、企業(yè)年金投資股票資產(chǎn)的上限，以及海外OECD國家和非OECD國家股票投資的比例，可以看出《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》中要求投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例合計不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的30%的規(guī)定，是充分考慮了基本養(yǎng)老保險基金的特性，同時也為實現(xiàn)基本養(yǎng)老保險基金保值增值目標(biāo)留足了施展空間。

　　統(tǒng)籌問題突破：廣東、山東試點成功

　　養(yǎng)老金的統(tǒng)籌問題是制約養(yǎng)老金集中投資管理的關(guān)鍵原因，由于歷史原因，基本養(yǎng)老保險制度建立以來，養(yǎng)老金的統(tǒng)籌分散在各地縣、市級，難以集中進(jìn)行投資。

　　2008年3月，國務(wù)院頒發(fā)《國務(wù)院關(guān)于完善企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度的決定》，指出要加強(qiáng)省級基金預(yù)算管理，明確省、市、縣各級人民政府的責(zé)任，建立健全省級基金調(diào)劑制度，加大基金調(diào)劑力度。在完善市級統(tǒng)籌的基礎(chǔ)上，盡快提高統(tǒng)籌層次，實現(xiàn)省級統(tǒng)籌。

　　我國省級統(tǒng)籌的方式大致分為兩種，一種是從保險制度到基金管理全省統(tǒng)一的模式；另一種則是省級調(diào)劑金模式，比如廣東省，由地級市每年將企業(yè)繳交部分的養(yǎng)老保險金總額的一定比例繳交給省內(nèi)，作為全省養(yǎng)老保險的一種平衡資金，然后由省根據(jù)各地的養(yǎng)老保險基金支付壓力、收支情況、省內(nèi)跨地區(qū)退休人員增減情況等綜合因素進(jìn)行調(diào)劑和返還。

　　2009年底，全國所有省級行政區(qū)均出臺了基本養(yǎng)老保險省級統(tǒng)籌制度，截至2010年底有25個省通過了省級統(tǒng)籌驗收。

　　2012年3月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，全國社會保障基金理事會受廣東省政府委托，投資運營廣東省城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險結(jié)存資金1000億元，2012和2013年投資的年化收益率分別達(dá)到6.7%和6.0%，到期后廣東省政府決定與社?；鹄硎聲暮献骼m(xù)期三年，首個委托期滿至2015年末的投資收益累計196.5億元。

　　2014年6月，國家批復(fù)同意山東省將部分養(yǎng)老保險結(jié)余基金委托全國社?；鹄硎聲顿Y運營，委托資金總額1000億元，分期到位。截至2015年底，山東省共委托運營基本養(yǎng)老基金本金580億元，當(dāng)年實現(xiàn)投資收益47.1億元，年化收益率達(dá)到15.2%，年末累計基金權(quán)益達(dá)到647.7億元。

　　廣東省和山東省試點的成功，表明養(yǎng)老金的省級統(tǒng)籌問題已經(jīng)取得實質(zhì)性進(jìn)展，以省級為單位投資運營養(yǎng)老金已經(jīng)不存在障礙。此外，財政部部長樓繼偉還在2016年8月29日舉行的十二屆全國人大常委會第22次會議上提出，“要研究提出基礎(chǔ)養(yǎng)老金全國統(tǒng)籌方案，推動建立基本養(yǎng)老金合理調(diào)整機(jī)制”，屆時養(yǎng)老金全國統(tǒng)籌方案的出臺，將進(jìn)一步便捷養(yǎng)老金的集中管理，擴(kuò)大養(yǎng)老金可投資金額。

　　集中投資運營：社保理事會優(yōu)勢凸顯

　　養(yǎng)老金如此大規(guī)模的資金入市，誰來負(fù)責(zé)其集中運營一直是關(guān)注的焦點。

　　2015年8月23日，國務(wù)院發(fā)布的《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》中提到，“本辦法所稱投資管理機(jī)構(gòu)，是指接受受托機(jī)構(gòu)委托，具有全國社會保障基金、企業(yè)年金基金投資管理經(jīng)驗，或者具有良好的資產(chǎn)管理業(yè)績、財務(wù)狀況和社會信譽(yù)，負(fù)責(zé)養(yǎng)老基金資產(chǎn)投資運營的專業(yè)機(jī)構(gòu)”。

　　與之相呼應(yīng)的，2016年5月1日正式開始實施的《全國社會保障基金條例》的附則中提到，“經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，全國社會保障基金理事會可以接受省級人民政府的委托管理運營社會保險基金；受托管理運營社會保險基金，按照國務(wù)院有關(guān)社會保險基金投資管理的規(guī)定執(zhí)行”。

　　同時正如前文所分析的，社?；鹜顿Y收益率近年來都保持在8.5%的較高水平，加之其穩(wěn)健的投資風(fēng)格，以及廣東省和山東省試點委托運營的成功，我們認(rèn)為市場也將預(yù)期未來全國社會保障基金理事會大概率將成為養(yǎng)老金的集中運營者，從而推斷其對養(yǎng)老金的投資也將大概率延續(xù)目前的投資風(fēng)格。

　　據(jù)2016年社?；鹬袌髷?shù)據(jù)顯示，其重倉個股主要分布在醫(yī)藥生物、傳媒、電子以及房地產(chǎn)等行業(yè)；更偏好市值大于150億元的個股，小市值股票特別是市值小于50億元的個股占比僅為2.4%；對板塊并無特別的偏好，中小板加創(chuàng)業(yè)板的比例與主板比例基本持平。

　　養(yǎng)老金入場，未來增量資金估算

　　初始入市規(guī)模約為2400億元

　　人力資源和社會保障部新聞發(fā)言人李忠曾表示全國可以納入投資運營范圍的資金總計約2萬多億元，中國基本養(yǎng)老保險基金投資于權(quán)益類資產(chǎn)的上限為30%，但一般情況下無法達(dá)到上限，我們將參考社?；鸷推髽I(yè)年金的投資情況進(jìn)行估算。

　　對于社?；?，我們統(tǒng)計了2011年-2015年期間社保基金的重倉成分股持倉市值，并計算持倉市值占當(dāng)年社保基金資產(chǎn)總額的比例，可以發(fā)現(xiàn)，從2011年開始這一比例逐年增加，2015年這一比例為10.3%，2016年統(tǒng)計數(shù)據(jù)尚未出來，我們預(yù)計會高于10.3%。

　　對于企業(yè)年金，并沒有公布具體的企業(yè)年金計劃以及投資組合的投資明細(xì)，我們轉(zhuǎn)而參考企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品的資產(chǎn)分布情況。企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品是為適應(yīng)企業(yè)年金基金投資范圍擴(kuò)大而推出的，未來的的發(fā)展前景和適用范圍更為廣闊，其投資符合企業(yè)年金的投資要求。從《企業(yè)年金基金管理業(yè)務(wù)情況摘要》公布的數(shù)據(jù)來看，2014、2015和2015年一季度，企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品權(quán)益類資產(chǎn)的占比分別為6.1%、14.0%和12.0%。

　　從企業(yè)年金基金和社?；鹜顿Y比例來看，我們預(yù)計中國基本養(yǎng)老保險基金投資在股市的比例約為12.0%，據(jù)此估算中國基本養(yǎng)老保險基金初次入市的規(guī)模約為2400億元。目前中國境內(nèi)上市公司的總市值約為52萬億元，中國基本養(yǎng)老保險基金入市占總市值的比約為0.5%，相比之下增量資金的規(guī)模不大，預(yù)計短期內(nèi)對股市不會較大影響，但會助于提升投資者情緒。

　　長期增量資金穩(wěn)步增長

　　接下來考慮養(yǎng)老金每年新增入市的規(guī)模。首先考慮養(yǎng)老金結(jié)余增量，2002年開始，國內(nèi)養(yǎng)老金結(jié)余的增速呈現(xiàn)下滑的趨勢，特別是2011年以后增速明顯放緩。2013年-2015年養(yǎng)老金結(jié)余的增速分別為19.2%、14.0%和12.0%，按照該趨勢保守估計未來五年養(yǎng)老金結(jié)余增速逐步收斂到10.0%，則假定2016年-2020年的增速分別為11.0%、10.5%、10.0%、10.0%和10.0%，并且仍選擇12.0%的入市比例，可以得到相應(yīng)的預(yù)測數(shù)據(jù)，預(yù)期2017年到2020年的新增入市規(guī)模分別為558.6億元、587.8億元、646.6億元和711.3億元，長期中逐漸的擴(kuò)大基本養(yǎng)老保險基金影響力將不斷提升，改善投資者結(jié)構(gòu)，更利于股市的健康發(fā)展。

　　風(fēng)險提示

　　1． 市場系統(tǒng)性風(fēng)險；

　　2． 政策推出低預(yù)期。