債市展望:三季報披露完畢,按照慣例,我們跟蹤了三季度各個行業(yè)的絕對景氣度和相對景氣度。 我們發(fā)現(xiàn),景氣度明顯抬升的行業(yè)包括鋼鐵,煤炭,玻璃制造,農(nóng)產(chǎn)品加工等,這和供給側(cè)改革,價格抬升密切相關(guān),同時也反映了一定程度需求端的好轉(zhuǎn)。絕對景氣度下降的行業(yè)包括航運,證券,運輸?shù)取?/p>

　　從絕對景氣度來看,鋼鐵煤炭脫離了近2年來一直低迷的低景氣度區(qū)域。目前,絕對景氣度在低位的行業(yè)包括航運,船舶制造,種植業(yè)等。絕對景氣度在高位的行業(yè)包括汽車整車,醫(yī)療服務(wù),白色家電等。

　　同時,我們對歷史ROIC和ROE做了一個梳理,我們發(fā)現(xiàn),2008年以來企業(yè)盈利快速下滑,但是2016年出現(xiàn)回升,并且已經(jīng)連續(xù)3個季度。企業(yè)盈利改善一方面得益于供給側(cè)改革帶來的價格回暖,另一方面,說明需求側(cè)(基建和房地產(chǎn)投資,出口量等)有一定好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為,ROE的回暖至少將維持到明年上半年(最保守估計),原因在于房地產(chǎn)投資不會下行,基建支持仍在(詳見之前報告)。

　　企業(yè)利潤回暖一方面封殺制造業(yè)投資進一步大幅下行,制約利率下行空間;另一方面,對于股市基本面有一定支撐,提高風(fēng)險資產(chǎn)吸引力。當(dāng)然,年底之前除了基本面,股債都將面臨資金面的考驗。央行貨幣寬松無望(基礎(chǔ)貨幣不會大量投放,資金價格易上難下),而理財被納入MPA以及房地產(chǎn)貨幣派生能力下降又使得信用寬松無望。這使得無論是底層流動性還是廣義流動性都相對吃緊。 因此,基本面不利債市而利好股市,而流動性邊際收緊對于股債都不利,兩廂來看,債市相對謹(jǐn)慎是板上釘釘,而風(fēng)險資產(chǎn)則大概率向下空間不大,而趨勢行情仍需其他因素配合。 目前,市場對于人民幣匯率的問題非常關(guān)心,更是希望大致測算人民幣年內(nèi)和明年貶值的壓力究竟多大。為此,我們構(gòu)建了美元兌人民幣敏感性分析表。 根據(jù)敏感性分析表可以得出如下結(jié)論:

　　1. 目前美元指數(shù)在98,CFETS指數(shù)94,美元兌人民幣在6.77。

　　2. 周小川在今年2月接受《財新周刊》專訪時表示,從2014年后半期開始,美元升值較多,人民幣則基本跟隨美元,這樣相對于其他貨幣,人民幣也積累了一些貶值壓力,這也是調(diào)整的內(nèi)在壓力。按照這樣的說法推論,假設(shè)人民幣有效匯率調(diào)整到2014年年中水平。(由于CFETS指數(shù)沒有歷史數(shù)據(jù),我們用BIS的人民幣名義有效匯率測算,大約高估12%)從而,有效匯率將相對于今年年初貶值12%左右,即CFETS將貶到在90的位置。此時,假設(shè)美元指數(shù)在100,美元兌人民幣匯率貶至7.15。

　　3. 繼續(xù)假設(shè)美元指數(shù)大幅上升至110,當(dāng)CFETS在90時,美元兌人民幣的落在7.53。這是我們認(rèn)為未來相當(dāng)長一段時間的美元兌人民幣的極限位置。

　　4. 大概率情況下,美元兌人民幣年內(nèi)至多貶值到6.9左右。(人民幣兌一攬子貨幣再貶值1%左右,美元升至100)2017年,人民幣兌美元至多貶值到7.3左右。(人民幣兌一攬子貨幣貶值5%左右,美元指數(shù)上升4%左右)