1本周策略觀點(diǎn)

　　本周的主要變化有：1、年初以來30個(gè)城市地產(chǎn)累計(jì)同比銷售增速26.2%，同比增速繼續(xù)回落；2、國(guó)內(nèi)工業(yè)品普遍暴漲，但周五期貨夜盤價(jià)格出現(xiàn)大幅調(diào)整，而海外金屬和航運(yùn)指數(shù)價(jià)格大漲、原油價(jià)格繼續(xù)下跌；3、截止本周四兩融余額較上周上升1.5%至9329億元，大小非本周凈增持4.7億元。

　　本周我們的感受是市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)在改變投資者對(duì)未來的預(yù)期——很多人在找我們求證明年的基本面是否會(huì)超預(yù)期改善？這樣股市就是對(duì)未來基本面超預(yù)期的正常反映。

　　股市強(qiáng)勢(shì)真的在反映一個(gè)超預(yù)期的未來嗎？對(duì)此問題我們的看法是：

　　1、首先，需要承認(rèn)市場(chǎng)近期的表現(xiàn)確實(shí)比我們預(yù)期的要強(qiáng)，我們既有的研究框架遭遇了從“舒服”到“倒霉”的切換，因此需要反思市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素是否在發(fā)生變化？我們?cè)?月22日曾經(jīng)寫過一篇策略研究心得叫《直面“被清零”，走出“舒適區(qū)”》，當(dāng)時(shí)提到七年策略研究中最深刻的感受是：“每當(dāng)你覺得做起來很舒服的時(shí)候，往往接下來就該倒霉了”。這在今年我們的研究工作中似乎又得到了應(yīng)驗(yàn)——我們?cè)谌ツ甑卓纯铡?~3月看“喘息期”的觀點(diǎn)都得到市場(chǎng)驗(yàn)證，但是下半年我們“慢熊”的觀點(diǎn)卻遇到了市場(chǎng)的挑戰(zhàn)。這時(shí)候我們不能只是固守觀點(diǎn)去“熬”到下一次“轉(zhuǎn)運(yùn)”，而是需要反思是否我們最看重的市場(chǎng)核心驅(qū)動(dòng)因素已經(jīng)發(fā)生了變化？

　　2、根據(jù)路演反饋，樂觀投資者認(rèn)為我們謹(jǐn)慎邏輯可能面臨的挑戰(zhàn)是：盈利的改善在明年可能會(huì)超預(yù)期，對(duì)明年基本面的樂觀預(yù)期會(huì)提升當(dāng)前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們此前的觀點(diǎn)一直認(rèn)為：在影響市場(chǎng)的三大因素(盈利、利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好)中，目前最核心的驅(qū)動(dòng)因素是“風(fēng)險(xiǎn)偏好”，而由于改革預(yù)期消退、行政調(diào)控加碼，“風(fēng)險(xiǎn)偏好”將受到長(zhǎng)期抑制，從而會(huì)使市場(chǎng)處于“慢熊”格局之中。但在我們的路演中，這種觀點(diǎn)受到了越來越多的質(zhì)疑——樂觀者認(rèn)為：隨著PPI的上行和海外新積極因素的出現(xiàn)(比如美國(guó)版“四萬億”)，會(huì)使傳統(tǒng)周期性行業(yè)的盈利改善在明年繼續(xù)超預(yù)期，這樣就會(huì)帶動(dòng)當(dāng)前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，而改革預(yù)期消退對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響已不重要。

　　3、明年盈利真會(huì)超預(yù)期嗎？——我們目前暫不改變“今年四季度是本輪盈利周期最高點(diǎn)”的判斷，原因有二：一是要尊重盈利周期的時(shí)間規(guī)律，二是要當(dāng)心上游原材料漲價(jià)對(duì)明年毛利率的侵蝕。首先，2003年以來A股的盈利波動(dòng)非常有時(shí)間規(guī)律——三年是一個(gè)完整周期，其中一年改善、兩年下滑。今年以來A股盈利在持續(xù)改善，到今年四季度也已經(jīng)改善一年了，如果明年還能進(jìn)一步向上改善，那就和過去的時(shí)間規(guī)律相違背了。其次，近期上游資源類行業(yè)漲價(jià)幅度非常大，而這種漲價(jià)還沒有完全傳導(dǎo)到中游制造業(yè)的成本端(比如一些中游行業(yè)可以通過消耗低價(jià)庫存或跟隨性提價(jià)來減輕成本壓力)，如果上游漲價(jià)趨勢(shì)持續(xù)，那么中游行業(yè)的成本端壓力將越來越大，最終可能會(huì)在明年導(dǎo)致A股整體的毛利率見頂回落(中游制造業(yè)是A股非金融板塊最重要的組成部分)。

　　4、如果股市并不是在反映明年基本面的超預(yù)期，那是什么因素引發(fā)近期的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)呢？——我們認(rèn)為是因?yàn)橥顿Y者的行為模式在從“看長(zhǎng)做短”變成“看短做短”。在我們過去的研究框架中，一個(gè)很重要的前提假設(shè)是：投資者的行為模式是“看長(zhǎng)做短”的，即長(zhǎng)期預(yù)期的變化會(huì)影響短期市場(chǎng)的表現(xiàn)(最典型的例子就是在2014~2015年，新一屆政府大力推行改革，從而使投資者的中長(zhǎng)期預(yù)期改善，因此當(dāng)時(shí)雖然短期基本面很差但投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好很高)。但今年以來雖然發(fā)生了一些可能影響長(zhǎng)期環(huán)境的重大事件，卻由于這種長(zhǎng)期影響的不確定性實(shí)在太大了，因此沒有人看得清，反而使股市投資者變得更加“短視”(即“看短做短”)——比如6月份的英國(guó)“脫歐”，當(dāng)時(shí)投資者根本看不清脫歐的長(zhǎng)期影響(到現(xiàn)在也沒看清)，反而比較相信在短期內(nèi)各國(guó)央行可能進(jìn)一步貨幣放松，因此包括全球股市受到的沖擊并不大。近期市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)，我們認(rèn)為也和“看短做短”的行為模式有關(guān)——比如大家雖然看不清人民幣持續(xù)貶值的長(zhǎng)期影響，但卻認(rèn)為在短期內(nèi)由于受到資本管制，資金只能在國(guó)內(nèi)尋找能對(duì)沖匯率貶值的資產(chǎn)去配置，因此對(duì)股市有利；又如大家其實(shí)都看不清川普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)的長(zhǎng)期影響，因此他的競(jìng)選承諾成為大家在短期內(nèi)唯一能夠判斷的依據(jù)，而承諾中的大規(guī)模減稅和大興基建又讓大家看到了希望(其實(shí)從歷史回溯來看，美國(guó)歷任總統(tǒng)的競(jìng)選承諾都不一定能完全兌現(xiàn))。

　　5、在“看短做短”的新環(huán)境下，近期最值得關(guān)注的短期因素應(yīng)該就是工業(yè)品的普遍漲價(jià)，可借鑒2010-2011年的歷史經(jīng)驗(yàn)來判斷市場(chǎng)影響——工業(yè)品漲價(jià)確實(shí)容易引發(fā)股市出現(xiàn)短期的向上脈沖，但由于漲價(jià)所引發(fā)的調(diào)控加碼或流動(dòng)性收緊隨時(shí)可能終結(jié)反彈。我們?cè)谏现艿闹軋?bào)《不可忽視的漲價(jià)壓力》中提到：在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、供給收縮、庫存低位等因素的影響下，國(guó)內(nèi)工業(yè)品仍然具有很強(qiáng)的漲價(jià)動(dòng)力，這種環(huán)境與2010-2011年比較類似——首先，2010年下半年的宏觀數(shù)據(jù)也有所企穩(wěn)改善；其次，當(dāng)時(shí)部分省市為保證完成“十一五”的單位GDP能耗目標(biāo)而不惜對(duì)一些工業(yè)企業(yè)“拉閘限電”，造成短期的供給緊張。從當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)影響來看，當(dāng)工業(yè)品價(jià)格剛開始大漲時(shí)，A股市場(chǎng)確實(shí)在煤炭、有色等行業(yè)的帶動(dòng)下出現(xiàn)了一波脈沖式上漲。但隨著價(jià)格上漲壓力不斷加大，最終倒逼貨幣政策的收緊，從而終結(jié)了反彈。反觀當(dāng)前，市場(chǎng)可能正處在工業(yè)品漲價(jià)所帶動(dòng)的脈沖式上漲過程之中，但是這只是一個(gè)“看短做短”的邏輯，因?yàn)闈q價(jià)所引發(fā)的調(diào)控壓力也會(huì)越來越大，一旦出現(xiàn)調(diào)控進(jìn)一步加碼或流動(dòng)性緊張的局面，反彈隨時(shí)都可能面臨終結(jié)。

　　2本周主要變化

　　2.1 中觀行業(yè)

　　下游需求

　　房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2016年11月11日，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積累計(jì)同比上漲26.23%，相比上周的27.62%繼續(xù)下降，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比持平，月同比下降14.08%，周環(huán)比下降18.38%。

　　汽車：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，10月商用車銷量30.6萬輛，同比上漲7.4%；乘用車銷量234.4萬輛，同比上漲20.3%。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，10月第4周乘用車零售銷量同比上漲6%，相較10月第3周的25%有所下降。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價(jià)格均上漲，螺紋鋼含稅均價(jià)本周大漲9.26%至3020.00元，冷軋含稅均價(jià)大漲5.75%至4264.00元。本周鋼材總社會(huì)庫存下降1.52%至847.21萬噸，螺紋鋼社會(huì)庫存減少0.73%至386.16萬噸，冷軋庫存跌1.79%至108.44萬噸。本周鋼鐵毛利率均上漲，螺紋鋼漲1.80%至-4.17%，冷軋漲0.06%至0.80%。截止11月11日，螺紋鋼期貨收盤價(jià)為3126元/噸，較上周大漲15.10%。

　　水泥：本周全國(guó)水泥市場(chǎng)價(jià)格繼續(xù)保持上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，環(huán)比漲幅為0.9%。全國(guó)高標(biāo)42.5水泥均價(jià)環(huán)比上周上漲1.01%至334.8元。其中華東地區(qū)均價(jià)環(huán)比上周保持不變?yōu)?30.71元，中南地區(qū)漲2.31%至368.33元，華北地區(qū)保持不變?yōu)?39.0元。

　　化工：化工品價(jià)格上行，盈利能力漲跌相當(dāng)。國(guó)內(nèi)尿素漲2.74%至1394.29元，輕質(zhì)純堿(華東)大漲3.93%至1510.71元，PVC(乙炔法)漲4.86%至8033.57元，滌綸長(zhǎng)絲(POY)漲0.96%至7510.71元，丁苯橡膠穩(wěn)定在13257.14元，純MDI跌3.41%至24285.71元，國(guó)際化工品價(jià)格方面，國(guó)際乙烯跌1.51%至980.00美元，國(guó)際純苯漲2.75%至673.21美元，國(guó)際尿素漲3.10%至199.29美元。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價(jià)格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭庫存增加。國(guó)內(nèi)鐵礦石均價(jià)漲5.13%至539.66元，太原古交車板含稅價(jià)穩(wěn)定在1320.00元；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加26.03%至581.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少1.89%至10909.00萬噸。

　　國(guó)際大宗：WTI本周跌1.50%至43.41美元，Brent跌3.95%至43.77美元，LME金屬價(jià)格指數(shù)漲6.35%至2696.40，大宗商品CRB指數(shù)本周跌0.97%至180.74；BDI指數(shù)本周漲22.22%至1045.00。

　　2.2股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周漲2.26%，行業(yè)漲幅前三為有色金屬(6.94%)、鋼鐵(4.79%)和采掘(4.08%)；漲幅后三為銀行(0.71%)、綜合(0.56%)和休閑服務(wù)(0.47%)。

　　動(dòng)態(tài)估值：本周A股總體PE(TTM)從上周21.53倍上升到本周21.69倍，PB(LF)從上周2.02倍上升到本周2.06倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE(TTM)從上周41.43倍上升到本周41.97倍，PB(LF)從上周2.71倍上升到本周2.76倍；創(chuàng)業(yè)板本周PE(TTM)從上周73.15倍上升到本周73.87倍，PB(LF)從上周5.53倍上升到本周5.59倍；中小板本周PE(TTM)從上周52.17倍上升到本周53.04倍，PB(LF)從上周4.25倍上升到本周4.33倍；A股總體總市值較上周上升1.95%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周下降2.07%；必需消費(fèi)相對(duì)于周期類上市公司的相對(duì)PB從上周1.75下降到本周1.73；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PE(TTM)從上周5.62上升到本周5.65；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PB(LF)從上周3.92下降到本周3.89。

　　基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為148.61億份，上周為56.95億份；本周基金市場(chǎng)累計(jì)份額凈增加129.64億份。

　　活躍交易賬戶比：上周活躍交易賬戶比為13.96%，較前值14.18%有所下降。

　　融資融券余額：截至11月10日周四，融資融券余額9329.00億，較上周上升1.51%。

　　新增A股開戶數(shù)：中登公司數(shù)據(jù)顯示，截至11月4日，當(dāng)周新增投資者數(shù)量36.99萬，相比上周的40.53萬有所下降。

　　證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金：截至11月4日，證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額1.47萬億，相比上周增加6.47%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁74.44億，預(yù)計(jì)下周解禁326.71億。

　　大小非減持：本周A股整體大小非增持4.73億，本周減持最多的行業(yè)是通信(-8.23億)、建筑材料(-3.06億)、機(jī)械設(shè)備(-2.87億)，本周增持最多的行業(yè)是房地產(chǎn)(35.46億)、食品飲料(1.49億)、家用電器(737.92萬)。

　　AH溢價(jià)指數(shù)：本周A/H股溢價(jià)指數(shù)上升為125.31，上周A/H股溢價(jià)指數(shù)為124.05。

　　2.3 流動(dòng)性

　　央行本周共進(jìn)行了9次逆回購操作，總額為3700億元；有10筆逆回購到期，總額為6700億元；有1筆央行票據(jù)到期，總額為100億；公開市場(chǎng)操作凈回籠(含國(guó)庫現(xiàn)金)2900億元資金。截至2016年11月11日，R007本周上漲19.18BP至2.62%，SHIBR隔夜利率下跌2.10BP至2.211%；長(zhǎng)三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都下降，長(zhǎng)三角下跌5.00BP至2.35%，珠三角下跌5.00BP至2.40%；期限利差本周漲7.96BP至0.67%；信用利差漲0.63BP至0.69%。

　　2.4海外

　　美國(guó)：周一公布美國(guó)10月就業(yè)市場(chǎng)狀況指數(shù)(LMCI)為0.7，高于前值-2.2；周五公布美國(guó)11月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值為91.6，高于預(yù)期值87.9和前值87.2。

　　歐元區(qū)：周一公布德國(guó)9月季調(diào)后工廠訂單環(huán)比為-0.6%，低于預(yù)期值0.2%和前值1%；歐元區(qū)9月零售銷售同比為1.1%，低于預(yù)期值1.2%，高于前值0.6%；周二公布德國(guó)9月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比為-1.8%，低于預(yù)期值-0.5%和前值2.5%；德國(guó)9月季調(diào)后出口環(huán)比為-0.7%，高于預(yù)期值-0.8%，低于前值5.4%；法國(guó)9月貿(mào)易帳為-47.69億歐元，低于預(yù)期值-42.00億歐元和前值-42.55億歐元；英國(guó)9月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比為-0.4%，低于預(yù)期值0.0%，與前值持平；英國(guó)9月制造業(yè)產(chǎn)出環(huán)比為0.6%，高于預(yù)期值0.4%和前值0.2%；周三公布英國(guó)9月商品貿(mào)易帳為-126.98億英鎊，低于預(yù)期值-113.63億英鎊和前值-121.12億英鎊；周四公布英國(guó)10月三個(gè)月RICS房?jī)r(jià)指數(shù)為23%，高于預(yù)期值18%和前值17%；法國(guó)9月制造業(yè)產(chǎn)出同比為-0.9%，低于預(yù)期值0.4%和前值0.7%；周五公布德國(guó)10月CPI同比終值為0.8%，與預(yù)期值和前值持平。

　　日本：周一公布日本10月外匯儲(chǔ)備為12428億美元，低于前值12601億美元；周二公布日本9月貿(mào)易帳為6424億日元，低于預(yù)期值6688億日元，高于前值2432億日元；周四公布日本9月核心機(jī)械訂單環(huán)比為-3.3%，低于預(yù)期值-1.5%和前值-2.2%；日本10月貨幣存量M2同比為3.7%，高于預(yù)期值和前值3.6%。

　　本周海外股市：標(biāo)普500本周漲3.80%收于2164.45點(diǎn)；倫敦富時(shí)漲0.56%收于6730.43點(diǎn)；德國(guó)DAX漲3.98%收于10667.95點(diǎn)；日經(jīng)225跌3.10%收于16905.36點(diǎn)；恒生跌0.49%收于22531.09。

　　2.5宏觀

　　外匯儲(chǔ)備：中國(guó)10月末外匯儲(chǔ)備為3.12萬億美元，較上月減少457.27億美元。

　　10月貿(mào)易帳：中國(guó)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，10月出口同比-3.2%，高于前值-5.6%；10月進(jìn)口同比3.2%，高于前值2.2%。

　　10月CPI&PPI：2016年10月，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲2.1%(前值1.9%)，環(huán)比下跌0.1%；全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比上漲1.2%(前值0.1%)，環(huán)比上漲0.7%。

　　10月金融數(shù)據(jù)：10月份新增人民幣貸款6513億元，低于前值1.22萬億元，同比多增1377億元。

　　10月新增社會(huì)融資規(guī)模為8963億元，低于前值1.72萬億元，比去年同期增加3370億元。

　　10月末M1余額同比增長(zhǎng)23.9%，增速比前值低0.8%，比去年同期高9.9%；10月末M2余額同比增長(zhǎng)11.6%，增速比前值高0.1%，比去年同期低1.9%。

　　3下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點(diǎn)：中國(guó)10月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社零總額，中國(guó)70個(gè)大中城市住宅銷售價(jià)格；美國(guó)10月零售銷售環(huán)比，美國(guó)10月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比，美國(guó)10月CPI同比；歐元區(qū)三季度GDP同比初值，德國(guó)10月PPI同比；日本三季度實(shí)際GDP季環(huán)比初值

　　11月14日周一：中國(guó)10月規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、房地產(chǎn)開發(fā)和銷售，歐元區(qū)9月工業(yè)產(chǎn)出同比，日本三季度實(shí)際GDP季環(huán)比初值

　　11月15日周二：美國(guó)10月零售銷售環(huán)比，美國(guó)11月紐約聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)，歐元區(qū)三季度GDP同比初值，德國(guó)11月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，歐元區(qū)9月未季調(diào)貿(mào)易帳，英國(guó)10月CPI同比，法國(guó)10月CPI同比終值，德國(guó)三季度季調(diào)后GDP季環(huán)比初值

　　11月16日周三：美國(guó)10月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比，美國(guó)10月PPI環(huán)比，美國(guó)10月制造業(yè)產(chǎn)出環(huán)比，英國(guó)9月三個(gè)月ILO失業(yè)率，英國(guó)10月失業(yè)率

　　11月17日周四：美國(guó)11月費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)，美國(guó)10月CPI同比，美國(guó)10月營(yíng)建許可環(huán)比，美國(guó)10月新屋開工環(huán)比，歐元區(qū)10月CPI同比終值，英國(guó)10月零售銷售環(huán)比

　　11月18日周五：中國(guó)70個(gè)大中城市住宅銷售價(jià)格，美國(guó)10月諮商會(huì)領(lǐng)先指標(biāo)環(huán)比，德國(guó)10月PPI同比