2016年10月至今，人民幣對美元在岸即期匯率由6.67一路貶破6.89。與以往不同的是，此輪人民幣對美元匯率的貶值并未引發(fā)中國資本市場的恐慌， A股市場甚至一路攀升。隨著美聯(lián)儲12月加息概率提升，人民幣對美元匯率在未來一段時間可能還將處于貶值通道。怎么看此次人民幣匯率貶值對A股市場的影響？

　　如果說利率是一國貨幣對內(nèi)的價格，那么匯率就是一國貨幣的對外價格，因此其波動不可避免地會影響境內(nèi)資本市場。

　　然而與利率波動不同的是，匯率波動，特別是短期匯率波動的原因以及其所導(dǎo)致的結(jié)果并不單一。例如，短期匯率可能由于全球資金的避險，又或者市場對兩個經(jīng)濟體利率差走勢看法發(fā)生轉(zhuǎn)變而波動，而匯率貶值的結(jié)果，可能讓一國經(jīng)濟崩潰，也可能讓一國經(jīng)濟恢復(fù)增長。因此分析一國匯率波動，特別是匯率貶值對資本市場的影響，必須通過匯率波動，分析其原因。

　　嚴(yán)格來說，2015年8月是中國匯率制度的真正變革點，從那時起，人民幣匯率由原來盯住美元改為盯住一攬子貨幣，這使得人民幣匯率形成機制將更加市場化。

　　從2015年8月開始的人民幣對美元匯率的幾輪貶值，由于原因不同，可以作為很好的分析案例。特別是2015年12月11日由外匯交易中心推出的CFETS人民幣匯率指數(shù)，讓我們可以更好地去觀察人民幣波動背后所隱藏的央行意圖，或者經(jīng)濟基本面的信息。

　　圖1 人民幣對美元中間價和CFETS人民幣匯率指數(shù)趨勢圖?！　膱D1中，我們可以發(fā)現(xiàn)，同樣是人民幣對美元匯率的貶值，2015年年底至2016年上半年與2016年9月開始至今的兩段時期性質(zhì)截然不同。前一輪貶值，不僅人民幣對美元匯率在貶值，CFETS人民幣匯率指數(shù)也在下跌，這意味著人民幣對所有貨幣都在下跌。而當(dāng)前這輪人民幣在對美元匯率貶值的同時，CFETS人民幣匯率指數(shù)則保持平穩(wěn)，這意味著人民幣對美元匯率的下跌，更多的是一種由于盯住一攬子貨幣而導(dǎo)致的被動型下跌，或者是美元走強導(dǎo)致的全球其他貨幣匯率的下降。自然地，兩種不同因素所驅(qū)動的匯率下跌對資本市場有不同的影響。

　　　兩輪人民幣貶值與兩次股市不同表現(xiàn)

　　第一輪貨幣貶值更多的是為了與美元脫鉤，可以認(rèn)為是從準(zhǔn)固定匯率向浮動匯率轉(zhuǎn)變，并且這種轉(zhuǎn)變是對國內(nèi)市場資金價格扭曲的一次性糾正。然而這種轉(zhuǎn)變對市場而言意味著不確定性，由于無法判斷人民幣匯率的最終停留點，市場一度出現(xiàn)了預(yù)期混亂，甚至于這種匯率貶值，被認(rèn)為是經(jīng)濟基本面惡化傳導(dǎo)所產(chǎn)生的結(jié)果，亦即市場認(rèn)為在孱弱的經(jīng)濟基本面下，央行已經(jīng)無力鎮(zhèn)守當(dāng)前的匯率。在此情況下，由于預(yù)期經(jīng)濟基本面走弱導(dǎo)致的投資回報降低疊加匯率貶值導(dǎo)致的相對于外幣而言本幣資產(chǎn)價格下跌，容易引發(fā)國內(nèi)短期資金出逃。而資本市場由于具備流動性較高這一特征，一直以來都是短期資金匯聚的場所，容易受到市場不確定性的沖擊，因此在年初人民幣對美元匯率大幅貶值的情況下，股市出現(xiàn)連續(xù)暴跌。

　　實際上，如果我們觀察人民幣匯率與A股在第二季度的表現(xiàn)，會發(fā)現(xiàn)也有類似的情況發(fā)生。在今年二季度的4月至5月間，上證綜合指數(shù)有一個大約300點的跌幅，而期間人民幣對美元匯率從6.47跌到6.6，CFETS人民幣匯率指數(shù)也相應(yīng)的由97跌落至95。央行于二季度還同時在人民幣在岸與離岸市場進行了干預(yù)，這說明驅(qū)動因素不明，目標(biāo)位置未知的匯率貶值，即使有央行的干預(yù)，也只能做到減輕，而不能消除資本市場的恐慌。

　　作為鮮明的對比，我們再來看今年下半年以來人民幣匯率走勢與A股的表現(xiàn)。就匯率而言，雖然下半年以來人民幣對美元匯率由6.6貶值到6.9附近，但CFETS人民幣匯率指數(shù)則保持平穩(wěn)，CFETS指數(shù)甚至在某些時間段出現(xiàn)上揚走勢。在此期間，人民幣實際上是全球市場上的強勢貨幣之一?？梢哉f這輪人民幣對美元匯率的貶值并非因為經(jīng)濟基本面的惡化，而是因為美國經(jīng)濟強勁，加息預(yù)期強烈而導(dǎo)致。從美元指數(shù)看，這種解釋也有合理性，畢竟如果是中國或者美國以外其他國家經(jīng)濟低迷而導(dǎo)致的美元升值，那么這是一種短期避險性資金流動而導(dǎo)致的匯率波動，其無法讓美元指數(shù)強勁爬升至100，因為在央行維持寬松的預(yù)期之下，市場會去追逐黃金，而非紙幣。

　　同時從國內(nèi)情況看，中國各項經(jīng)濟指標(biāo)也顯示出較好的復(fù)蘇態(tài)勢，市場認(rèn)為中美兩國經(jīng)濟復(fù)蘇是一種利好。所以我們看到A股從下半年以來有了較大漲幅，上證綜合指數(shù)由2900點附近上升到目前的3200點附近。

　　由以上分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，上半年人民幣對美元匯率貶值導(dǎo)致A股暴跌，更多是因為人民幣匯改所帶來的不確定性所引發(fā)，一旦這一過程結(jié)束，匯率貶值對A股并不造成負(fù)面影響。

　　　作為寬松貨幣政策的匯率貶值常常利好股市

　　從國際經(jīng)驗看，匯率一旦可以自由浮動，就成為各國央行貨幣政策工具箱中的重要工具之一，匯率貶值對應(yīng)寬松的貨幣政策，其可以修正一國國內(nèi)價格因為黏性而導(dǎo)致的扭曲。具體例子，是2011年后日元的貶值以及2016年6月脫歐后英鎊匯率的貶值。

　　圖2是日本日經(jīng)225指數(shù)與日元對美元匯率走勢圖，從中可以發(fā)現(xiàn)日元對美元匯率貶值利好日本股市，兩者的相關(guān)性高達0.98。從基本面看，日元下跌始于安倍推行的QQE，極度寬松的貨幣政策所激發(fā)的美日利差套利交易驅(qū)動日元對美元匯率大幅下跌。日元內(nèi)外價格的下跌刺激了日本經(jīng)濟增長，間接促進了日本股市估值回升。

　　圖2 日本日經(jīng)225指數(shù)與日元對美元匯率走勢圖?！　D3 是英國金融時報100指數(shù)與英鎊對美元匯率走勢圖，從中同樣可以發(fā)現(xiàn)2016年6月英國脫歐之后，英鎊對美元匯率價格波動與英國股市波動的相關(guān)性達到-0.83，考慮到英鎊采用間接標(biāo)示法，英鎊對美元匯率的貶值與英國股市的上漲具有很強的同步性。

　　圖3 英國金融時報100指數(shù)與英鎊對美元匯率走勢圖?！　嶋H上，如果我們觀察上證綜合指數(shù)與人民幣對美元匯率走勢，可以發(fā)現(xiàn)也有類似的結(jié)論。根據(jù)2010年12月-2016年11月18日間的數(shù)據(jù)測算結(jié)果顯示，人民幣對美元匯率走勢與A股的相關(guān)性為0.19，然而如果我們剔除2015年1月至2015年8月的數(shù)據(jù)，則兩者的相關(guān)性達到0.78。之所以剔除這部分?jǐn)?shù)據(jù)，是因為在這一期間央行對人民幣匯率進行了長時間的干預(yù)，也正是因為此，觸發(fā)了“811”匯改，某種意義上說，811匯改也是國內(nèi)從2014年以來貨幣寬松的一種必然結(jié)果。

　　圖4 上證指數(shù)與人民幣對美元匯率走勢圖?！　‰S著人民幣匯率改革的完成，以及定價機制更加市場化，人民幣匯率將成為經(jīng)濟自我調(diào)節(jié)的一個重要工具。特別是匯率貶值，只要不是因為長期貿(mào)易逆差、短期國際負(fù)債較高而導(dǎo)致，在更多時候?qū)⒗觅Y本市場。