摘要：

　　近期新興保險公司大舉舉牌上市公司，主要工具是杠桿并購和萬能險。本文旨在研究上世紀80年代美國杠桿收購潮和垃圾債市場發(fā)展，及其對當前中國杠桿收購的啟示。

　　美國80年代杠桿并購潮的興起：垃圾債、利率市場化與資產(chǎn)荒。里根政府“經(jīng)濟復興計劃”相關政策使得當時公司估值偏低。經(jīng)濟周期下行期增加了并購需求。80年代美國利率市場化導致儲貸機構負債競爭成本上升以及對高收益資產(chǎn)需求大增和資產(chǎn)荒，為垃圾債提供了買家。政府對金融管制的放松以及金融機構本身的競爭加劇。當時美國法治環(huán)境比較寬松，并未對高收益?zhèn)哪技Y金投向做出具體規(guī)定

　　門口的野蠻人：垃圾債融資和杠桿收購。米爾肯向投資者大肆推銷“低評級債券長期投資回報率更高”。杠桿并購業(yè)務融資渠道可以分為三類：頂層資本——有擔保的優(yōu)先債(60%左右，銀行提供)；夾層資本——沒有擔保的債務(30%左右，垃圾債提供)；底層資本——少量股票(10%左右，交易核心)。其中夾層業(yè)務可以通過垃圾債業(yè)務完美實現(xiàn)，而米爾肯則是在夾層資本上為市場并購提供了非常豐厚的便利。RJR Nabisco案是管理層和“門口野蠻人”較量的經(jīng)典案例，上演了蛇吞象的驚人一幕。

　　杠桿收購是一把雙刃劍：新興產(chǎn)業(yè)繁榮、債券違約潮和儲貸機構倒閉危機。垃圾債市場興盛和杠桿收購一方面有效促進了當時美國中小企業(yè)及新興行業(yè)的發(fā)展，在70年代只能用嚴苛的銀行授信籌措資金的企業(yè)，在70年代末及80年代資金來源獲得了極大解放，通過杠桿收購促成了很多行業(yè)尤其是新興行業(yè)的重組，其中尤以傳媒和電信行業(yè)最為顯著，當時這兩個行業(yè)占全市場債券發(fā)行量的比例高達37%。另一方面，又催生了垃圾債券泡沫及隨后的違約潮和儲貸機構倒閉危機。并購的最終效果取決于并購后公司治理能否顯著改善。整個80年代，高收益?zhèn)钠骄`約率僅僅不到4%，到了1991年，高收益?zhèn)倪`約率躥升至11%左右的空前高位。并導致了儲貸機構大規(guī)模破產(chǎn)危機，1981-1990年的10年間，1800余家儲貸機構破產(chǎn)，美國政府為這場危機付出了1660億美元的救助。

　　中國的杠桿收購和萬能險。1)萬能險與垃圾債的比較。萬能險和垃圾債的一大共同點就是募集資金的成本相對比較高，這種高資金成本會倒逼萬能險去配置高風險資產(chǎn)或者通過拉長杠桿、放寬擔保等手段來提高收益，這本身就可能存在著資產(chǎn)與債務不匹配、期限不匹配、流動性風險過高等問題，這類似于80年代利率市場化背景下美國儲貸機構的做法。2)中國杠桿并購潮的背景：利率市場化、資產(chǎn)荒與新興保險公司崛起。中國近年的資產(chǎn)荒主要是三大原因：一是經(jīng)濟潛在增長率下降，資產(chǎn)回報率下降；二是2014-2016年貨幣超發(fā)；三是利率市場化和金融創(chuàng)新，倒逼金融機構配置高風險資產(chǎn)來換取相對高的收益，資金在一點一點地通過加大風險容忍度來換取高收益。3)杠桿并購的政策逐步放開。4)中國在杠桿收購方面的制度存在很大操作空間，新興保險公司借銀行理財、券商資管等資金用于股票市場的杠桿并購存在很多監(jiān)管空白。

　　　目錄：

　　1 什么是杠桿并購

　　2 美國80年代杠桿并購潮的興起：垃圾債、利率市場化與資產(chǎn)荒

　　2.1 60年代杠桿并購：受制于融資

　　2.2 80年代杠桿收購潮

　　3 米爾頓和垃圾債融資

　　3.1 米爾肯的操作手法

　　3.2 經(jīng)典案例——RJR Nabisco案：管理層和“門口野蠻人”的較量

　　4 美國杠桿收購的制度基礎

　　5 杠桿收購是一把雙刃劍：新興產(chǎn)業(yè)繁榮與債券違約潮

　　5.1 資金瓶頸打開與新興產(chǎn)業(yè)繁榮

　　5.2 90年代垃圾債泡沫的崩塌

　　6 中國的杠桿收購和萬能險

　　6.1 萬能險與垃圾債的比較

　　6.2 中國杠桿并購潮的背景：利率市場化、資產(chǎn)荒與新興保險公司崛起

　　6.3 中國在杠桿收購方面的制度存在很大操作空間

　　正文：

　　近年新興保險公司大舉舉牌上市公司，主要工具是杠桿并購和萬能險。本文旨在研究上世紀80年代美國杠桿收購潮和垃圾債市場發(fā)展，及其對當前中國杠桿收購的啟示。

　　　1 什么是杠桿并購

　　什么是杠桿并購呢？簡要而言之，就是用別人的錢來收購別人。其最大的特點是：在收購過程中其資產(chǎn)占用是極低的，一般來說，指公司或個體利用收購目標的資產(chǎn)作為債務抵押，收購另一家公司的策略。

　　具體來說，杠桿收購大致分以下幾步：

　　第一步：收購方少量出資成立一家購殼公司；

　　第二步：殼公司從外部融資，收購標的企業(yè)具有投票權的51%股權，實現(xiàn)對標的企業(yè)的控股；

　　第三步：標的企業(yè)與殼公司合并，標的企業(yè)存續(xù)，殼公司注銷，標的企業(yè)承接殼公司之前收購51%股權時發(fā)生的債務；

　　第四步：收購標的企業(yè)以自身資產(chǎn)為抵押從外部融資，收購剩余49%股權(或將49%股權直接置換為對標的企業(yè)的可轉換債券或無投票權的優(yōu)先股)，標的企業(yè)成為收購方全資控制的子公司。

　　　　2 美國80年代杠桿并購潮的興起：垃圾債、利率市場化與資產(chǎn)荒

　　80年代是美國重要的變革時代，制服了滯漲，孕育了信息經(jīng)濟，奠定了90年代以后的經(jīng)濟大繁榮和股票大牛市的基礎。在這樣的背景下，美國80年代催生了一波杠桿并購潮并最終破滅。

　　2.1 60年代杠桿并購：受制于融資

　　其實杠桿收購在上世紀60年代在美國已經(jīng)出現(xiàn)了比較成形的模式，但是一直沒有出現(xiàn)大規(guī)模并購潮，除了經(jīng)濟環(huán)境、政策環(huán)境等因素外，主要的難點發(fā)生在上圖中的B環(huán)節(jié)，及債務融資環(huán)節(jié)。當時的收購資金主要靠銀行貸款，不但利率高，并且條件苛刻，其所能獲得的貸款規(guī)模僅僅是被收購公司賬面價值的貼現(xiàn)，一旦收購公司存在溢價的話，貸款難度則明顯增加。因此當時被杠桿收購的企業(yè)僅僅是一些瀕臨破產(chǎn)的小企業(yè)，而收購方大多是該企業(yè)的管理層。

　　而到了60年代末后期及70年代，杠桿收購有了緩慢的發(fā)展。一方面收購資金來源稍有松動，一些大型保險公司及股權投資公司也參與到杠桿收購中來，其無疑具有更強的信用及貸款能力；另一方面某些投行在70年代進入了杠桿收購領域，也有一些專門從事杠桿收購的公司應運而生。但是，之所以杠桿收購沒有得到快速發(fā)展的原因還是B環(huán)節(jié)，即資金籌措仍然比較困難。

　　杠桿收購真正的高速發(fā)展期是上世紀80年代，也引起了美國的一輪并購高峰。當時，美國每年的并購交易案例數(shù)量從1980年的1800余例迅速增長至1986年的3300余例，期間增速高達76%。米爾肯正是抓住了這樣的機遇，通過包銷垃圾債來擴大收購杠桿的方式而名聲大振。

　　　　2.2 80年代杠桿收購潮

　　為什么在80年代杠桿收購才大行其道呢？

　　首先，里根政府“經(jīng)濟復興計劃”相關政策使得當時公司估值偏低。其中很重要的一點是允許企業(yè)對新購進的資產(chǎn)加速折舊，再疊加上當時的通脹形勢，可以允許企業(yè)在一個比較高的名義價值上采取加速折舊。同時，“經(jīng)濟復興計劃”也使得職工持股計劃更具吸引力(ESOP)。

　　70年代后美國將資本收益稅率上限上調至55%，這使得當時的公司估值普遍偏低，并且清算中的企業(yè)出售其資產(chǎn)可免繳資本收益稅，因此全盤收購顯得更為劃算。

　　其次，經(jīng)濟周期下行期增加了并購需求。從海外經(jīng)驗來看，經(jīng)濟越下行，則并購越繁榮(被收購的需求更高)。80年代初，美國經(jīng)濟增長率從5%左右的中樞開始下滑，這在一定程度上繁榮了杠桿收購的市場。

　　　　最后可能也是最重要的是，80年代美國利率市場化導致儲貸機構負債競爭成本上升以及對高收益資產(chǎn)需求大增和資產(chǎn)荒，為垃圾債提供了買家。

　　當年的杠桿收購里的杠桿有相當一部分都是靠垃圾債來實現(xiàn)的，而市場對垃圾債的態(tài)度在70年代末有了一個非常顯著的轉變。轉變的一方面來自于本文即將提到的米爾肯的努力，當時的米爾肯在踐行著希克曼“低評級債券長期投資回報率更高”的理論，四處游說愿意購買垃圾債的人，最終在一定程度上影響了市場；另一方面則應歸因于當時的美國利率市場化進程，政府對金融管制的放松以及金融機構本身的競爭加劇。

　　1978年，美聯(lián)儲規(guī)定銀行發(fā)行6個月定期存款(CD)，而其利率則受制于每周國債拍賣市場價格。雖然當時的CD產(chǎn)品存在最低限額的門檻，但存款機構的資金仍大量流入到這些監(jiān)管較松的CD產(chǎn)品之中。其后，也在資金脫媒化的倒逼之下，美國陸續(xù)實施了“1980年存款機構放松管制以及貨幣控制法”、“1982年存款機構法”、“Q條例”等促成利率市場化的政策，逐步放松自動轉賬服務(ATS)賬戶、小額儲蓄存單、NOW賬戶、貨幣市場儲蓄賬戶的利率管制，直到1986年3月，客戶存款利率管制被完全取消。

　　在固定利率時期，銀行業(yè)對利率的敏感性體現(xiàn)為資產(chǎn)敏感，因此在利率水平較高時，銀行的利差上升。到了70年代末期，客戶存款利率逐步推進的市場化導致了美國銀行業(yè)負債結構的轉變，銀行業(yè)的利率敏感性資金比重顯著上升，利息成本逐漸成為銀行業(yè)最主要費用。而到了80年代存款利率市場化完成后，甚至連銀行的核心存款本身也開始對市場利率產(chǎn)生敏感。

　　美國銀行業(yè)頻頻用提高貸款規(guī)模，降低貸款信用來彌補利差損失的同時，本身監(jiān)管較弱的儲貸機構則用大舉買入垃圾債的方式來獲取超額收益。

　　　　所謂“儲貸機構”，就是單一業(yè)務線的小機構，吸納居民存款后，多數(shù)去發(fā)放住房按揭貸款，以此來博取利差。在1980年，國會提高了儲貸機構的存款利率上限，但并未同時允許儲貸機構調整按揭貸款的利率，因此，當時的儲貸機構陷入了困境，亦在當時美國高通脹的壓力下，儲貸機構的資金成本從13%飆升至20%附近。

　　于是，儲貸機構開始大舉購入當時收益率相對較高的垃圾債，當時垃圾債確實具有很高的收益，70年代十年期美國國債的平均收益率僅有7.5%，因為當時的經(jīng)濟衰退，信用利差比較高，穆迪Baa級的企業(yè)債收益率當時的平均收益為9.3%，利差達到了1.8%，而對于垃圾債來說，當時與國債的利差高達300bp。

　　由此，80年代的垃圾債需求增多也給杠桿并購增強了資金基礎。

　　　　3 米爾頓和垃圾債融資

　　3.1 米爾肯的操作手法

　　在當時那輪杠桿并購潮里，有一個非?；钴S的金融家——邁克爾·米爾肯。當時米爾肯就職于華爾街德雷克斯公司，他將業(yè)務轉型為通過垃圾債形式杠桿收購大型企業(yè)。實際上，之所以在米爾肯手下的并購企業(yè)可以通過發(fā)行垃圾債的方式輕易地募到資金，這和米爾肯之前在垃圾債市場形成的高聲望以及市場對垃圾債情緒的好轉是密不可分的。

　　在當時，只要米爾肯同意為某項目出手，標購公司會接到一封發(fā)自他供職的德雷克斯公司的信函，聲稱“有高度信心”為收購企業(yè)提供必要的資金，而引來市場上大批的資金。而對于債權人來講，當時幾乎是無視收購方是個怎樣的公司，僅僅憑借標購公司的判斷來決定借款額以及利率水平。這封信一旦發(fā)出，幾乎無一上市公司可以幸免。

　　具體來說，杠桿并購業(yè)務融資渠道可以分為三類：頂層資本——有擔保的優(yōu)先債(60%左右，銀行提供)；夾層資本——沒有擔保的債務(30%左右，垃圾債提供)；底層資本——少量股票(10%左右，交易核心)。其中夾層業(yè)務可以通過垃圾債業(yè)務完美實現(xiàn)，而米爾肯則是在夾層資本上為市場并購提供了非常豐厚的便利。

　　最為經(jīng)典的案例即米爾肯為MCI公司融資籌集20億美元的垃圾債，成功打破了AT&T公司對通信市場業(yè)務的壟斷權。1984年米爾肯發(fā)起的皮根斯襲擊海灣石油公司的標購事件雖然以失敗告終，但其強大的融資能力得到認可。

　　　　3.2 經(jīng)典案例——RJR Nabisco案：管理層和“門口野蠻人”的較量

　　RJRNabisco公司收購案是迄今為止最大的一宗杠桿收購案，交易金額高達250億美元，時至今日其依然是杠桿收購的典型案例。這宗收購案的特別之處除了金額巨大以外，更在于競爭雙方分別是公司的管理層和專業(yè)并購公司，是一場“內部人”和“門口野蠻人”的較量。競爭雙方均動用杠桿，競標過程一波三折，將杠桿收購的要義展現(xiàn)得淋漓盡致，宛如一場大戲。

　　3.2.1 收購背景

　　收購的一方是以羅斯·約翰遜為首的公司管理層。約翰遜其人經(jīng)歷頗為傳奇，起初為標牌公司總裁，后鯨吞納貝斯克公司(Nabisco)，合并雷諾茲(RJR)，青云直上成為RJRNabisco公司總裁。納貝斯克主營為食品業(yè)務，雷諾茲主營為煙草業(yè)務，而煙草業(yè)務當時年產(chǎn)值近10億美元，現(xiàn)金流充裕，但公司文化封閉保守。其時又逢美國食品行業(yè)大規(guī)模洗牌重組，所以公司管理層十分看重其煙草業(yè)務，認為市場對其價值存在低估，故主張通過MBO實現(xiàn)公司私有化，賣出食品業(yè)務，保留煙草業(yè)務，完成資產(chǎn)重組。

　　收購的另一方是著名并購公司KKR。KKR時為杠桿并購業(yè)界翹楚，業(yè)務量占當時市場總交易量的四分之一，尤其擅長利用垃圾債完成高杠桿收購。KKR之所以對RJRNabisco感興趣，是因為其同樣認同RJRNabisco的成長價值，并且認為管理層75美元/股的出價太低。

　　管理層有所羅門公司合作，KKR更有德雷克塞爾和美林做顧問，大戰(zhàn)一觸即發(fā)。

　　3.2.2 并購過程

　　第一階段，“野蠻人”進入，“內部人”大夢初醒。KKR的參與使得管理層原先的計劃全部付之東流。1998年10月20日，公司管理層提出MBO收購要約，計劃以75美元/股共計170億美元價格完成私有化。緊接著當月24日，KKR發(fā)出收購要約，發(fā)出普通股90/股(84美元以現(xiàn)金支付，6美元以其他證券形式支付)和優(yōu)先股108/股，共計207億美元的收購價格。在KKR的壓力之下，管理層修改要約為普通股92/股(84美元以現(xiàn)金支付，8美元以其他證券形式支付)，共計207億美元。同時，F(xiàn)irstBoston團隊以第三競標者身份出現(xiàn)。

　　第二階段，競標規(guī)則設立，三方混戰(zhàn)。RJR Nabisco公司為因應收購事宜，成立特別委員會，特別委員會公布了競標游戲規(guī)則，11月18日進行第一輪競標。KKR在這輪競標中出價90/股(75美元以現(xiàn)金支付，11美元以PIK優(yōu)先股支付，8美元以PIK可轉換債券支付)，而管理層出價稍高，出價為100/股(90美元以現(xiàn)金支付，6美元以PIK優(yōu)先股支付，4美元以可轉換優(yōu)先股支付)。FirstBoston團隊雖有出價未，但未與RJR簽訂保密協(xié)議書，被視為標書不完整，無效。本輪投標管理層占優(yōu)勢，但由于FirstBoston團隊半路殺出，委員會決定一周后二次投標。

　　第三階段，二輪投標，KKR終勝管理層。11月30日晚，競標處于白熱化狀態(tài)，KKR和管理層分別三修標書才最終完成競標過程。最終競標結果KKR以每股109美元險勝管理層每股108美元。同時，兩者對業(yè)務的處理和保留股東股份數(shù)量的不同也是股東選擇的重要原因。管理層因之前約翰遜的管理協(xié)議和“金降落傘計劃”的中飽私囊，觸怒了股東和員工，股東最終選擇了KKR。

　　3.2.3 成也垃圾債，敗也垃圾債

　　KKR的成功收購，垃圾債的作用可謂功不可沒，在總交易金額250億美元中，KKR自身資金僅有1500萬美元，僅占總金額的0.06%，其余資金幾乎都是垃圾債券大王米爾肯發(fā)行垃圾債券籌得，杠桿之高，令人驚嘆。

　　但垃圾債也成為公司日后經(jīng)營中的隱患。KKR成功收購RJR Nabisco后，任命路易斯·格斯特納為新任總裁。格斯特納大刀闊斧的改革一度使Nabisco的營業(yè)顯著改善，現(xiàn)金流高達原來3.5倍，利潤在1990年的上半年增加了46%。但垃圾債的償還也消耗公司大量現(xiàn)金流，限制了銷售能力的擴張。公司主要對手菲利普·莫里斯卻趁機壓低價格，擴張銷售，Nabisco最終在競爭中敗下陣來。幾經(jīng)周折，KKR最終不得不剝離RJRNabisco的剩余股權，資金回報所剩無幾。

　　除杠桿收購撬動巨額資金造就商業(yè)傳奇之外，另一個值得我們注意的是美國完善的公司治理結構。在代理人問題突出，信息不對稱明顯的情況下，特別委員會的設立使得“內部人”并沒有在競標過程中占到任何優(yōu)勢，最終選擇了股東利益最大化的方案。此外，并購的最終結果終究取決于并購后公司治理能否顯著改善，協(xié)同效應能否充分發(fā)揮，“杠桿”是收購的“術”并非“道”。

　　　　4 美國杠桿收購的制度基礎

　　在當時，這種杠桿收購是否有其制度基礎呢？尤其是對于高收益?zhèn)瘉碚f，其涉及融資方和投資者雙方的利益，因此法律也意圖在融資便利和保護投資者之間尋找平衡。1933年《證券法》的4(2)節(jié)、1982年的《D條例》(Regulation D)與1990年的《144A規(guī)則》(Rule 144A)均對此作出了規(guī)定。簡而言之，當時的美國高收益?zhèn)l(fā)行實行的是注冊制而非核準制，意即只要發(fā)行人提交相關材料且向購買者提供有關備忘錄之后，該高收益?zhèn)纯砂l(fā)行，并不對高收益?zhèn)哪技Y金投向做出具體規(guī)定。

　　在當時美國對高收益?zhèn)l(fā)行者的限制大致有兩點：其一是高收益?zhèn)陌l(fā)行對象是被嚴格限制的，按照當時的法律，其只能對“不需要受強制信息披露制度保護并且‘自己可以照顧自己’的對象發(fā)行”。其二是發(fā)行人需要遵循證券法所規(guī)定的其他義務，尤其是“反欺詐法”(具體細節(jié)可見下表)。從這系列制度來看，并未有融資收購的禁行字眼，這在一定程度上也為米爾肯的高收益?zhèn)谫Y收購形成了比較自由的制度基礎。

　　　　5 杠桿收購是一把雙刃劍：新興產(chǎn)業(yè)繁榮與債券違約潮

　　長遠來看，這種杠桿收購是一把雙刃劍。一方面，其有效發(fā)展了當時美國的中小企業(yè)及新興行業(yè)；而另一方面，其又為美國后期的債券違約潮打下了埋伏。

　　5.1 資金瓶頸打開與新興產(chǎn)業(yè)繁榮

　　在70年代只能用嚴苛的銀行授信籌措資金的企業(yè)，在70年代末及80年代的資金來源獲得了極大程度的解放，尤其是當杠桿收購風行時，促成了很多行業(yè)(尤其是新興行業(yè))的集中重組。其中，尤以傳媒和電信行業(yè)最為顯著，當時這兩個行業(yè)占全市場債券發(fā)行量的比例已經(jīng)高達37%。

　　以電信行業(yè)為例，在1977年之前，其私人建設投資僅僅維持了年化個位數(shù)增長，而到了1977年之后，私人建設投資則顯著加快，在之后的幾年里年化增長率加快到了接近11%的水平。

　　即使到了90年代，雖然垃圾債泡沫破滅了，但對垃圾債的市場認知已經(jīng)被顯著建立起來，并且有越來越多的行業(yè)開始參與到高收益?zhèn)陌l(fā)行中來。之前的高收益?zhèn)l(fā)行以消費品(周期性及非周期性)、工業(yè)、金融服務業(yè)為主，而技術、能源等行業(yè)在90年代也開始通過發(fā)行收益率債來募集資金。從最近20年的美國垃圾債發(fā)行平均比例可以看出，垃圾債發(fā)行的行業(yè)比之前變得廣泛且平均了很多。

　　而垃圾債也在當年得到了空前的發(fā)展，80年代最初的五年時間里，年度公開發(fā)行的垃圾債規(guī)模以及固定利率垃圾債存量規(guī)模分別從17億美元和94億美元飆升至198億美元和591億美元，增幅分別高達11.6倍和6.3倍！

　　　　5.2 90年代垃圾債泡沫的崩塌

　　高收益?zhèn)?0-80年代的盛行也催生了資產(chǎn)泡沫。80年代末，關于高收益?zhèn)呢撁嫘侣勯_始鵲起，高收益?zhèn)袌鍪艿角榫w、監(jiān)管、信貸緊縮等一系列因素影響，其市場承受了巨大的拋壓，債券違約率迅速攀升。整個80年代，高收益?zhèn)钠骄`約率僅僅不到4%，到了1991年，高收益?zhèn)倪`約率躥升至11%左右的空前高位。

　　在90年代垃圾債泡沫崩塌之前，儲貸機構的風險已經(jīng)開始發(fā)酵。早在1984年，就因之前的高利率和放寬存戶利率的政策使儲貸機構出現(xiàn)了一系列破產(chǎn)事件，尤其是田納西州和加州，由于這兩個州對儲貸行業(yè)監(jiān)管比較松，且當?shù)氐慕?jīng)濟都存在比較嚴重的泡沫，因此當時的儲貸機構的資產(chǎn)端本身就醞釀著比較大的風險。

　　而到了1986年，聯(lián)邦儲貸機構存款保險公司為當時54家破產(chǎn)的儲貸機構的存戶提供了約160億美元的賠償，但尚有相當一部分儲戶得不到賠付，并且隨著經(jīng)濟狀況的進一步惡化，行業(yè)中的半數(shù)機構已經(jīng)陷入危機。

　　隨著垃圾債的違約率的爬升和垃圾債危機的出現(xiàn)，90年代初儲貸機構的危機也一并達到了頂峰，當時新成立的清算信托公司分別在1989年和1990年賠付儲貸機構的家數(shù)高達318和213家。

　　1990年，高收益?zhèn)钠骄灰變r格只有面值的66%。大幅折價導致高收益?zhèn)袌霭l(fā)行量降到了10年來最低，10年來首次出現(xiàn)負回報。在經(jīng)濟景氣階段，垃圾債的高收益很容易讓人忘記它的“垃圾”本質，但是一旦經(jīng)濟減速，垃圾債的違約情況就會急劇上升。在這場危機的倒逼下，美國政府為此付出了1660億美元的救助，1800余家儲貸機構破產(chǎn)，數(shù)百人入獄。美國的1981-1990年最終被形容為“貪婪的十年”。

　　　　6 中國的杠桿收購和萬能險

　　6.1 萬能險與垃圾債的比較

　　近年中國新興保險公司的收購路徑與當年的美國杠桿收購有著非常相似之處。這其中萬能險給新興保險公司收購資金的貢獻十分顯著，這一產(chǎn)品非常像美國當年的垃圾債。

　　所謂萬能險，除了同傳統(tǒng)壽險一樣給予保護生命保障外，還可以讓客戶直接參與由保險公司為投保人建立的投資帳戶內資金的投資活動，將保單的價值與保險公司獨立運作的投保人投資帳戶資金的業(yè)績聯(lián)系起來。大部分保費用來購買由保險公司設立的投資賬戶單位，由投資專家負責賬戶內資金的調動和投資決策，將保護的資金投入到各種投資工具上。對投資賬戶中的資產(chǎn)價值進行核算，并確保投保人在享有帳戶余額的本金和一定利息保障前提下，借助專家理財進行投資運作的一種理財方式。

　　之所以我們稱萬能險是一種“另類”的垃圾債，是因為萬能險、投連險這類險種相對于市場的其中產(chǎn)品或者投資渠道，其收益更為可觀。以某新興保險公司為例，其近幾年發(fā)行的萬能險平均回報率根據(jù)最低口徑測算也一直都在6%左右浮動，如果與10年期國債收益率相比的話，平均存在著2%左右的溢價。

　　對于萬能險來說，其和垃圾債的一大共同點就是用募集資金的成本相對比較高，這種資金成本則會倒逼萬能險去配置高風險資產(chǎn)或者通過放寬擔保、拉長杠桿等措施來提高資金收益，這本身就可能存在著資產(chǎn)與債務不匹配、資產(chǎn)風險過高等問題，這與80年代利率市場化背景下的美國儲貸機構的做法有異曲同工之處。

　　6.2 中國杠桿并購潮的背景：利率市場化、資產(chǎn)荒與新興保險公司崛起

　　中國當前宏觀金融環(huán)境跟80年代美國很多相似之處。

　　首先，“資產(chǎn)荒”。所謂“資產(chǎn)荒”，就是過多的資金追逐過少的高收益資產(chǎn)，進而導致預期收益率不斷下行，主要是三大原因：一是中國經(jīng)濟潛在增長率下降，資產(chǎn)回報率下降；二是2014-2016年貨幣超發(fā)；三是利率市場化和金融創(chuàng)新。

　　　　無論是去年年底的債券市場(尤其是高收益?zhèn)?的走勢還是今年的委外資金，無疑都在說明資金正在積極地尋找更高收益的資金。那么，對于超額收益還不錯的萬能險甚至未來的高收益?zhèn)?，都可能比過去更受追捧。

　　實際上，在過去的三年里，萬能險已經(jīng)表現(xiàn)出了非?？斓陌l(fā)展速度，從今年來看，相對于2013年其保費增長5.6倍，復合年增長率78%，這個發(fā)展速度在很大程度上來自于其較高的收益水平。

　　　　其次，利率市場化，金融機構在資產(chǎn)收益不斷下滑的背景下，不斷加大風險容忍度。在80年代美國利率市場化時期，美國金融機構的資金迅速從資產(chǎn)敏感型轉變?yōu)槔拭舾行?，這一方面會縮窄既有的利差水平，另一方面又去倒逼金融機構配置高風險資產(chǎn)來換取相對高的收益。

　　中國利率市場化以來，資產(chǎn)對絕對收益不斷下降。2015年下半年的長久期債、2016年初的低信用債、2016年一季度的信托票據(jù)產(chǎn)品以及2016年二季度的委外資金的收益率分別出現(xiàn)了相對其他品種更快的下降，資金在一點一點地通過加大風險容忍度來換取高收益。

　　最后，杠桿并購的政策也在逐步放開。2014年11月5日，滬深兩所發(fā)布《并購重組私募債券業(yè)務試點有關事項的通知》顯示，除滬深交易所上市的公司外，在中國境內公司制法人都可以發(fā)行并購重組私募債，這也是自2012年中小企業(yè)私募債試點以來再一次擴容私募債品種。

　　該通知規(guī)定，并購重組私募債券的發(fā)行人是中國境內公司制法人，試點初期暫不包括在滬深證券交易所上市的公司。不過在發(fā)行方式方面，并購重組私募債券采取非公開發(fā)行的方式，經(jīng)交易所備案后面向合格機構投資者發(fā)行和轉讓。募集資金主要用于支持并購重組活動，包括但不限于支付并購重組款項、償還并購重組貸款等。

　　雖然中國的債券發(fā)行實行的非注冊制，這比美國的杠桿收購募資來說效率稍弱，但是，允許杠桿并購的發(fā)債制度也在逐步放開，這相當于增加了未來并購重組的便利性。

　　6.3 中國在杠桿收購方面的制度存在很大操作空間

　　從中國的制度基礎來說，目前無論是從高收益?zhèn)假Y，還是從銀行或券商募資，在資金使用上都不存在太大的制度障礙。以銀行為例，銀行資金的監(jiān)管應該是最為嚴苛的，《商業(yè)銀行法》規(guī)定，商業(yè)銀行不得向非自用不動產(chǎn)投資或向非銀行金融機構和企業(yè)投資。貸款業(yè)務相關管理辦法也要求，銀行貸款資金?？顚Ｓ?，嚴格控制信貸資金被挪用流向股市。

　　目前來看，銀行對接股票市場乃至收購市場的主要的理財資金，雖然理財資金在監(jiān)管上不遜于存款或自有資金(《關于進一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務投資管理有關問題的通知》第十八條規(guī)定，理財資金不得投資于境內二級市場公開交易的股票或與其相關的證券投資基金)，但是，如果從通道把銀行的理財資金導出去的話(中間設定一個固定收益產(chǎn)品的通道)，則這部分資金是不在目前的監(jiān)管禁行范疇之內的，也就是說，監(jiān)管層很難阻止這種資金流向。

　　即使未來出臺辦法可以監(jiān)管并且嚴控這類資金流向的話，在實際操作中的創(chuàng)新空間仍然很大，仍然有很多辦法可以規(guī)避監(jiān)管，使銀行資金流入股市或收購市場。