核心結(jié)論：①中期維持《震蕩市走向牛市——2017年A股投資策略》觀點(diǎn)，第一，大類(lèi)資產(chǎn)比較中股票占優(yōu)，第二，預(yù)計(jì)17年凈利潤(rùn)同比8%，結(jié)束4年的底部盤(pán)整，開(kāi)始回升。第三，改革和轉(zhuǎn)型望加速推升風(fēng)險(xiǎn)偏好。②震蕩市走向牛市是個(gè)過(guò)程，目前是震蕩階段，未來(lái)質(zhì)變?yōu)榕Ｊ行枰_認(rèn)企業(yè)盈利右側(cè)、國(guó)企改革不斷推進(jìn)。③市場(chǎng)短期可能步入休整期，養(yǎng)精蓄銳。著眼中期，以?xún)r(jià)值股為底倉(cāng)，精選國(guó)改和真成長(zhǎng)。

　　震蕩階段的休整期

　　上周上證綜指跌0.55%，創(chuàng)業(yè)板指跌1.11%，中小板指跌0.91%。中期我們維持2017年年度策略觀點(diǎn)，市場(chǎng)將逐步從震蕩市走向牛市，短期市場(chǎng)步入震蕩階段的休整期。

　　1.展望17年：震蕩市逐步走向牛市

　　中期展望：17年行情有望從震蕩市逐步走向牛市。我們一直把市場(chǎng)分為三種狀態(tài)：?jiǎn)芜吷蠞q定義為牛市，單邊下跌定義為熊市，區(qū)間波動(dòng)定義為震蕩市，牛市不僅指數(shù)上漲還伴隨著增量資金入場(chǎng)，熊市不僅指數(shù)下跌還伴隨著資金流出，震蕩市整體上指數(shù)區(qū)間波動(dòng)，存量資金博弈。16年1月底我們提出熊市結(jié)束，步入震蕩市，11月25日我們發(fā)布了年度策略報(bào)告《震蕩市走向牛市——2017年A股投資策略》，提出2017年行情有望從震蕩市走向牛市，主要邏輯是：第一，大類(lèi)資產(chǎn)比較中股票占優(yōu)，15年中來(lái)房?jī)r(jià)、商品、債券均上漲，股指僅為高點(diǎn)的六折。低利率環(huán)境下，保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)荣Y產(chǎn)配置壓力巨大，未來(lái)會(huì)加大股票配置比例，且目前已有加配跡象。第二，上市公司的盈利17年將逐漸走出右側(cè)，預(yù)測(cè)全年凈利潤(rùn)同比8%，16年2-3%。GDP和就業(yè)結(jié)構(gòu)變化顯示產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型已經(jīng)在路上，17年消費(fèi)科技類(lèi)行業(yè)保持25-30%的高速增長(zhǎng)。此外，17年國(guó)改與供給側(cè)改革深化，傳統(tǒng)行業(yè)盈利有望筑底回升。第三，改革和轉(zhuǎn)型望加速，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將回升。

　　行情節(jié)奏：震蕩市走向牛市是個(gè)過(guò)程，目前是震蕩階段。我們之前報(bào)告多次將股市的震蕩、牛、震蕩、熊比喻成一年四季的春、夏、秋、冬，季節(jié)的輪回取決于地球與太陽(yáng)之間的距離，股市的輪回取決于經(jīng)濟(jì)社會(huì)背景。從震蕩市到牛市不是一步到位，而是漸變發(fā)生的。這過(guò)程中，價(jià)值股表現(xiàn)更強(qiáng)且領(lǐng)先，1月底2638點(diǎn)以來(lái)上證50上漲22%，我們前期多次分析過(guò)價(jià)值股企穩(wěn)回升的重要意義，詳見(jiàn)《從高股息股看市場(chǎng)底》。由此可確認(rèn)熊市過(guò)去，現(xiàn)在處于震蕩市階段。1990年上海證券交易所成立以來(lái)，A股共經(jīng)歷5次牛熊震蕩，牛市一般持續(xù)10-30個(gè)月，平均19個(gè)月，熊市一般持續(xù)7-12個(gè)月，平均10個(gè)月，震蕩市一般持續(xù)15-30個(gè)月，平均24個(gè)月，期間指數(shù)振幅30-40%。從時(shí)間周期上看，這次震蕩市開(kāi)始于16年1月底，到17年7-8月18個(gè)月，10-11月21個(gè)月，分別對(duì)應(yīng)中報(bào)數(shù)據(jù)確認(rèn)盈利右側(cè)和十九大會(huì)議召開(kāi)，后續(xù)需密切關(guān)注企業(yè)盈利驗(yàn)證、國(guó)企改革推進(jìn)和市場(chǎng)情緒修復(fù)等。16年投資主線是周期反轉(zhuǎn)、價(jià)值重估，17年切換為改革發(fā)力、成長(zhǎng)回歸。周期股結(jié)束0-1進(jìn)入1-N階段彈性下降，絕對(duì)收益資金入場(chǎng)，價(jià)值股配置意義仍在。國(guó)企改革進(jìn)入混改的新階段，實(shí)質(zhì)性的突破將修正市場(chǎng)對(duì)改革的悲觀預(yù)期，成長(zhǎng)股相對(duì)估值不斷消化，以三季報(bào)數(shù)據(jù)推算17年中，中小創(chuàng)相比上證和中證100的PE將回到13年初水平。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)：通脹和利率上行如果超預(yù)期，震蕩時(shí)間拉長(zhǎng)、牛市推后。10月CPI、PPI當(dāng)月同比分別為2.1%、1.2%，較上期增加0.2、1.1個(gè)百分點(diǎn)。Wind一致預(yù)期顯示17年CPI、PPI同比分別為2.1%、1.6%，數(shù)據(jù)不高。如果石油、金屬等價(jià)格大幅上漲，通脹超預(yù)期上升，很可能影響貨幣政策。歷史上通脹快速上升時(shí)，貨幣政策均收緊，如04年9月CPI、PPI同比達(dá)5.2%、7.9%，10年9月CPI、PPI同比達(dá)3.6%、4.33%，次月央行均啟動(dòng)加息，07年3月CPI同比3.3%后開(kāi)啟了年內(nèi)連續(xù)6次加息。

　　　　2.短期市場(chǎng)：震蕩市的休整期

　　國(guó)慶節(jié)后《更樂(lè)觀的未來(lái)》以來(lái)我們對(duì)短期市場(chǎng)樂(lè)觀，上證綜指從3000點(diǎn)最高漲至3300點(diǎn)，主要邏輯有三個(gè)：一是國(guó)企改革深化，標(biāo)志性公司中國(guó)聯(lián)通10月后最高漲幅77%。二是經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)，特朗普獲勝演講提出5500億美元基建投資計(jì)劃刺激資源品價(jià)格上漲。三是險(xiǎn)資舉牌激發(fā)價(jià)值股熱潮。目前而言，國(guó)企改革的中期邏輯仍在，后兩個(gè)邏輯短期面臨考驗(yàn)。

　　經(jīng)濟(jì)短期下行壓力增大。三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善得益于地產(chǎn)銷(xiāo)售量?jī)r(jià)齊升和制造業(yè)景氣度回升，三季度房屋新開(kāi)工面積保持34-51%的高增長(zhǎng)，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速保持5-7%，9月PMI景氣指數(shù)回升至50.4，經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)。但是，近期高頻數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期回落壓力變大。十一期間地產(chǎn)調(diào)控出臺(tái)，限購(gòu)和限貸政策將使得地產(chǎn)銷(xiāo)售量?jī)r(jià)回落，11月主要26城、40城地產(chǎn)銷(xiāo)量同比增速分別為-32.2%和-26.8%，均轉(zhuǎn)負(fù)并大幅下降，其中一二線同比跌幅均超30%，三線同比基本持平。特朗普總統(tǒng)競(jìng)選獲勝后提出5500億美元基建投資計(jì)劃，市場(chǎng)對(duì)基建投資帶動(dòng)需求預(yù)期較為樂(lè)觀，有色、煤炭大漲，但特朗普正式上臺(tái)后能否兌現(xiàn)諾言有待時(shí)間檢驗(yàn)，有色、煤炭近期回調(diào)也顯示市場(chǎng)對(duì)需求能否擴(kuò)大心存憂慮。此外， 臨近年底市場(chǎng)流動(dòng)性確實(shí)趨緊。11月以來(lái)SHIBOR隔夜利率和10年期國(guó)債到期收益率分別上升0.068、0.252個(gè)百分點(diǎn)至2.32%、2.99%。16年12月解禁流通市值規(guī)模達(dá)到3711億元，17年1月達(dá)到4282億元，均為年內(nèi)解禁最高峰月份。

　　保險(xiǎn)加大股權(quán)配置是大勢(shì)所趨，短期炒舉牌概念望冷卻?！墩鹗幨凶呦蚺Ｊ小?017年A股投資策略－20161125》中我們就分析指出，16年8月保險(xiǎn)資金中債券占比33%、銀行存款18%、股票及基金14%，未來(lái)保險(xiǎn)加大股權(quán)配置比例是大勢(shì)所趨?！栋且话歉黝?lèi)投資者的籌碼——中報(bào)深度挖掘－20160909》分析過(guò)，險(xiǎn)資偏愛(ài)金融地產(chǎn)股，配置中銀行占53%、房地產(chǎn)占13%、非銀金融占7%。最近2-3周保險(xiǎn)舉牌概念股活躍，這與年底時(shí)保險(xiǎn)公司舉牌行為更頻繁有關(guān)，15年、14年年底均出現(xiàn)過(guò)此類(lèi)現(xiàn)象。中國(guó)證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站刊登《劉士余主席在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)第二屆會(huì)員代表大會(huì)上的致辭》，文中提出“最近一段時(shí)間，資本市場(chǎng)發(fā)生了一系列不太正常的現(xiàn)象，你有錢(qián)，舉牌、要約收購(gòu)上市公司是可以的，作為對(duì)一些治理結(jié)構(gòu)不完善的公司的挑戰(zhàn)，這有積極作用。但是，你用來(lái)路不當(dāng)?shù)腻X(qián)從事杠桿收購(gòu)，行為上從門(mén)口的陌生人變成野蠻人，最后變成行業(yè)的強(qiáng)盜，這是不可以的?！鳖A(yù)計(jì)短期舉牌股的熱潮將降溫。

　　　　3. 應(yīng)對(duì)策略：休整期養(yǎng)精蓄銳

　　路要一步步走，養(yǎng)精蓄銳。1月底2638點(diǎn)時(shí)《A股見(jiàn)底了嗎？》我們就提出，5178點(diǎn)到2638點(diǎn)，單邊下跌已結(jié)束，市場(chǎng)步入震蕩市。《震蕩市走向牛市——2017年A股投資策略》提出，2017年行情有望從震蕩市走向牛市。震蕩市走向牛市是個(gè)過(guò)程，目前仍在震蕩階段，未來(lái)質(zhì)變?yōu)榕Ｊ行枰_認(rèn)企業(yè)盈利右側(cè)、國(guó)企改革不斷推進(jìn)。短期而言，震蕩市的格局里，過(guò)去幾個(gè)月市場(chǎng)已經(jīng)累積了一定的漲幅，尤其是國(guó)慶節(jié)后上證綜指上漲300點(diǎn)，三個(gè)上漲邏輯，有兩個(gè)短期遇到挑戰(zhàn)，市場(chǎng)短期可能步入休整期。這種休整性質(zhì)上類(lèi)似1月底2638點(diǎn)上漲至4月中3100點(diǎn)后的休整，市場(chǎng)回撤一段后5月底到6月底在2800點(diǎn)磨底，之后進(jìn)入下半年的第二個(gè)震蕩區(qū)間2800-3300點(diǎn)，拉長(zhǎng)時(shí)間看底部和中樞在緩慢抬升。

　　著眼中期，以?xún)r(jià)值股為底倉(cāng)，精選國(guó)改和真成長(zhǎng)。今年價(jià)值股漲幅居前源于估值重估，1月熔斷大跌后，單邊下跌熊市結(jié)束，市場(chǎng)步入震蕩市，此時(shí)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好低，在成長(zhǎng)性和確定性面前，側(cè)重確定性。此外，1月底以后市場(chǎng)進(jìn)入震蕩市，整體上存量資金穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)上散戶資金流出，以銀行理財(cái)為代表的絕對(duì)收益型機(jī)構(gòu)投資者資金流入，這類(lèi)資金偏好價(jià)值股，這也是最近兩三周有舉牌概念的價(jià)值股表現(xiàn)突出的原因所在。短期而言，有舉牌概念的價(jià)值股上漲過(guò)急后有調(diào)整壓力，但展望2017年，銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金等大類(lèi)資產(chǎn)配置的資金，在加配權(quán)益資產(chǎn)時(shí)，價(jià)值股仍是很好的選擇，A股前15只高股息率股的平均股息率已經(jīng)高達(dá)6.2%，著眼中期，價(jià)值股仍可以作為底倉(cāng)配置。舉牌概念股冷卻，有助市場(chǎng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)類(lèi)股，2015年1月16日證監(jiān)會(huì)通報(bào)券商融資類(lèi)業(yè)務(wù)現(xiàn)場(chǎng)檢查及處理情況后，14年底券商引領(lǐng)藍(lán)籌類(lèi)股熱潮冷卻，市場(chǎng)風(fēng)格逐漸向成長(zhǎng)切換。此外，國(guó)企改革仍是中期投資主線，9月底發(fā)改委召開(kāi)混改試點(diǎn)專(zhuān)題會(huì)，首次提出“混改是深化國(guó)改的重要突破口”，10月國(guó)務(wù)院發(fā)文推進(jìn)去杠桿與國(guó)改結(jié)合，國(guó)改步入新階段，關(guān)注央企與地方國(guó)企兩類(lèi)組合，地方國(guó)企最看好上海，詳見(jiàn)報(bào)告《國(guó)企改革步入深化的新階段－20161117》。