主要內(nèi)容:

　　觀點(diǎn)回顧:從“冬季躁動(dòng)”到“混沌期”,資金驅(qū)動(dòng)分母變化是四季度市場(chǎng)的主要矛盾。10月以來,盡管A股上漲與經(jīng)濟(jì)基本面改善的相關(guān)性上升,但在我們看來,險(xiǎn)資年底做凈值驅(qū)動(dòng)的分母改善也是A股持續(xù)上行必不可少的因素。特別是11月下旬,在基本面預(yù)期并未邊際改善的情況下,強(qiáng)周期和價(jià)值股出現(xiàn)加速上漲,凸顯了資金驅(qū)動(dòng)的特征,博弈難度明顯提升?；谶@樣的認(rèn)識(shí),我們?cè)?0月提出險(xiǎn)資驅(qū)動(dòng)的“冬季躁動(dòng)”是A股新的季節(jié)性特征;而11月下旬,我們提出A股進(jìn)入“混沌期”,其背后的邏輯是市場(chǎng)力量和險(xiǎn)資力量的矛盾運(yùn)動(dòng),一方面我們的量化風(fēng)險(xiǎn)偏好體系全面預(yù)警,說明市場(chǎng)總體的風(fēng)險(xiǎn)收益比不高,市場(chǎng)力量一定程度上已經(jīng)被透支;另一方面,險(xiǎn)資舉牌依然能夠撩動(dòng)總體風(fēng)險(xiǎn)偏好,依然握有市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。在我們看來,險(xiǎn)資是11月下旬后市場(chǎng)能夠高位震蕩的主要支撐力量,其他資金如果參與博弈,也要謹(jǐn)小慎微一些。所以,險(xiǎn)資監(jiān)管預(yù)期升溫將動(dòng)搖“冬季躁動(dòng)”行情的支柱,短期市場(chǎng)判斷需隨之調(diào)整。

　　觀點(diǎn)變化:從“混沌”到“謹(jǐn)慎”,險(xiǎn)資監(jiān)管預(yù)期升溫將觸發(fā)的回調(diào)是對(duì)9月下旬以來市場(chǎng)指數(shù)上行的一次休整。我們的觀點(diǎn)變化:從“混沌”到“謹(jǐn)慎”,險(xiǎn)資監(jiān)管預(yù)期升溫,“冬季躁動(dòng)”行情的支柱動(dòng)搖,市場(chǎng)的調(diào)整可能無法避免。盡管一些博弈性的不確定因素依然存在,但我們的觀點(diǎn)重回謹(jǐn)慎,主要看到了3個(gè)“相對(duì)確定”:(1)險(xiǎn)資撩動(dòng)市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)制將被破壞,前期交易型和趨勢(shì)型資金追逐險(xiǎn)資舉牌帶來的賺錢效應(yīng),形成了“正反饋”。但隨著監(jiān)管預(yù)期升溫,交易型和趨勢(shì)型資金大概率會(huì)偃旗息鼓。(2)我們的量化風(fēng)險(xiǎn)偏好體系上周已全面預(yù)警,反映出當(dāng)前市場(chǎng)力量已經(jīng)被透支,總體風(fēng)險(xiǎn)收益比不高,市場(chǎng)本身存在調(diào)整需求。而這波回調(diào)將是對(duì)9月下旬以來市場(chǎng)指數(shù)上行的一次中級(jí)別的休整。(3)短期基本面預(yù)期缺乏邊際改善,不利于微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)固。11月房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)已弱于季節(jié)性,市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期逐步回歸理性。在此基礎(chǔ)上,10年期國(guó)債收益率迫近3%,通脹預(yù)期的升溫值得警惕。特朗普近期的動(dòng)作也使得我們有必要對(duì)一些樂觀預(yù)期進(jìn)行下修。

　　另外,美聯(lián)儲(chǔ)加息與12月和1月的限售股解禁壓力也肯定不利于微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)固。

　　兩融抵押品新規(guī)主要影響新開倉(cāng),強(qiáng)周期和市值管理方向的約束最明顯。周五證監(jiān)會(huì)發(fā)布兩融新規(guī),滬深兩市共77個(gè)標(biāo)的(滬市40個(gè),深市37個(gè))新納入兩融范圍。同時(shí),股票沖抵保證金的折算率增加了新約束,規(guī)定靜態(tài)市盈率在300倍以上或?yàn)樨?fù)數(shù)的A股股票,以及權(quán)證的折算率為0%。與部分投資者認(rèn)為新規(guī)對(duì)于高估值小股票影響更大的認(rèn)識(shí)不同,我們認(rèn)為強(qiáng)周期和市值管理方向的約束最明顯。(1)折算率只適用于開倉(cāng)保證金,不適用于維持保證金計(jì)算,所以新規(guī)主要影響新開倉(cāng),不會(huì)有存量的強(qiáng)平。(2)配置小股票的首要原因一定是看好,可用于沖抵保證金只是非常次要額外好處,所以新規(guī)對(duì)于小股票的沖擊不宜過度解讀。(3)可兩融但不能沖抵開倉(cāng)保證金的標(biāo)的受到的影響最大,保證金賬戶繼續(xù)新開倉(cāng)買入這些標(biāo)的會(huì)受到明顯約束。從結(jié)構(gòu)上看,融資余額占A股流通市值比例排名前20的標(biāo)的中,有11個(gè)標(biāo)的無法再?zèng)_抵開倉(cāng)保證金;按照行業(yè)可兩融但不能沖抵保證金的流通市值占行業(yè)可兩融的總流通市值的比例計(jì)算(衡量融資對(duì)于行業(yè)的潛在推動(dòng)力的受損程度),受影響最大的行業(yè)依次是鋼鐵、有色金屬、國(guó)防軍工、機(jī)械設(shè)備、農(nóng)林牧漁和建筑材料。所以,強(qiáng)周期和市值管理方向的約束最明顯。

　　壓制成長(zhǎng)回歸的市場(chǎng)特征約束消失,僅剩限售股解禁約束,成長(zhǎng)股相對(duì)收益的窗口有望正式打開。前期我們反復(fù)強(qiáng)調(diào),成長(zhǎng)股仍代表未來,且估值和機(jī)構(gòu)配置比例已有效調(diào)整,成長(zhǎng)風(fēng)格“王者歸來”尚欠缺兩個(gè)條件,一是市場(chǎng)特征約束,前期險(xiǎn)資握有市場(chǎng)的定價(jià)權(quán),偏好價(jià)值和強(qiáng)周期方向;二是1月的限售股解禁壓力。險(xiǎn)資監(jiān)管升級(jí),壓制成長(zhǎng)回歸的市場(chǎng)特征約束消失,僅剩限售股解禁約束。我們判斷,成長(zhǎng)股相對(duì)收益的窗口有望正式打開。