來源 | 戴康的策略世界(微信號：daikang-strategy)

　　作者 | 戴康

　　華泰 ● 2017年度策略會

　　時間：12月7號上午

　　地點(diǎn)：深圳福田香格里拉大酒店

　　主持人：戴康 華泰策略首席分析師

　　嘉賓：王志華 南方東英基金投資總監(jiān)、邱國鷺 高毅資產(chǎn)董事長、冀洪濤 鵬華基金權(quán)益投資總監(jiān)、史博 南方基金投資總監(jiān)

　　會議紀(jì)要

　　主持人-戴康：下面是很精彩的環(huán)節(jié)，我們非常有幸請到了業(yè)內(nèi)享有盛譽(yù)的四位投資界的大佬，這個圓桌論壇可謂是投資總監(jiān)的聚會：

　　有請南方東英資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān)王志華先生，王總在A股有15年的經(jīng)驗，港股有8年的經(jīng)驗，大家都知道今天的華泰證券策略會的主題是“通權(quán)達(dá)變 通南徹北”，我想說王總早已實現(xiàn)了通南徹北，非常豐富的兩地投資經(jīng)驗。

　　有請高毅資產(chǎn)董事長邱國鷺先生，對于邱總不需要更多的介紹，邱總也是國內(nèi)價值投資者的標(biāo)桿之一，邱總的《投資中最簡單的事兒》發(fā)行，第一時間我就買來閱讀了。

　　有請鵬華基金總裁助理、權(quán)益投資總監(jiān)、社?；鸾M合投資經(jīng)理兼任中國證監(jiān)會第六屆上市公司并購重組委員會的委員冀洪濤先生。

　　有請國內(nèi)最大的公募機(jī)構(gòu)之一南方基金總裁助理兼投資總監(jiān)史博先生，史總在成長股投資方面有著非常獨(dú)到的見解。

　　今天論壇可謂是群星璀璨，我非常榮幸能擔(dān)任這次重磅級圓桌論壇的主持人。圍繞今天的主題、華泰證券本次年度策略會的特點(diǎn)是南北互通，王志華先生先后在A股和港股有非常豐富的經(jīng)驗，我把第一個問題提給王總， “深港通”開通之后，包括之前的“滬港通”，兩地實現(xiàn)的互聯(lián)互通之后，您認(rèn)為對于兩地的投資者、對兩地的市場有哪些影響，投資者可以捕捉哪些方面的投資機(jī)會？

　　王志華：“深港通”剛剛開通，港股和A股區(qū)別還是很大的，大家都講了很多，我再講一次，原來有過對比，兩個警察抓了兩個犯人，一個結(jié)果是兩個小偷都招了，各判兩年。二是兩個小偷達(dá)成的同謀，他們都沒招就無罪釋放。三是一個死扛一個招了，一個釋放了，一個判了五年。這是對比三個市場，很像，雙贏結(jié)局對應(yīng)美股，雙輸結(jié)局對應(yīng)港股，一邊倒對應(yīng)A股。

　　美國上市公司想法一致、行為一致，所以很容易達(dá)成雙贏，指數(shù)一度創(chuàng)新高。港股很不幸，結(jié)構(gòu)不匹配，他是國內(nèi)上市公司為主，中國的公司占了60%、70%，海外投資者為主，兩邊不信任，價值觀有不一樣的地方，都是為了避免出現(xiàn)對自己最不利的結(jié)局，經(jīng)?？吹降氖秋L(fēng)險而不是機(jī)會，所以相對來說，他的指數(shù)過去是熊市走勢，過去六年到昨天才漲了6%不到，其中有4個點(diǎn)是今年漲的，過去六年是波動，指數(shù)是沒有機(jī)會的。A股我就不多說了，機(jī)構(gòu)投資對散戶，機(jī)構(gòu)投資者有足夠了優(yōu)勢，上市公司比較有利，上市公司對散戶，上市公司是贏家，容易出現(xiàn)一邊倒。

　　回答主持人的問題，國內(nèi)的投資者去做A股要小心、要注意，不能用A股的尺子量港股，那個結(jié)局還是不太好，QDII到現(xiàn)在十年了，有沒有超過凈值一塊錢的？我有一個數(shù)據(jù)，過去六年歷史在香港上市公司有1700家，包括創(chuàng)業(yè)板所有加起來是2500多家，有六年歷史的是1700多家，如果按股票代碼、按名字買股票，大概800多是虧了，差不多是51：49，按股票代碼買的話而不是去選公司的話。

　　還有一個數(shù)據(jù)大家喜歡便宜的，PE10倍，PB在1倍以下，40%的公司是負(fù)回報的。還有小股票，50億以下過去六年負(fù)回報，73%的公司是負(fù)回報。虧錢虧得多不多，超過50跌幅，六年總回報超過400多只，差不多四分之一的概率是賠一半，還有170多只跌幅在80以上，虧掉80%我不知道還有幾年才能翻回來，風(fēng)險是很大的。

　　不是沒有機(jī)會的，騰訊是300倍，有很多時候在A股適用的東西在港股是不適用的，他不一定是適用的，但有一條是共同的，選好的公司拿著。現(xiàn)在有一周的數(shù)據(jù)、有一個月的數(shù)據(jù)、每半年的數(shù)據(jù)，你提了一個宏觀假設(shè)以后微觀上要不斷的驗證，騰訊買了以后不是放著不動，每個月要觀察他的數(shù)據(jù)和基本面，他是一步一步，他的價值是一步一步釋放，十年漲十倍，不是一年漲十倍，騰訊特殊一點(diǎn)。

　　我的觀點(diǎn)是，A股的尺子量港股可能要交一些學(xué)費(fèi)。

　　主持人-戴康：謝謝王總，我想王總在這個問題上的回答應(yīng)該是國內(nèi)最權(quán)威之一，王總在A股有15年的經(jīng)驗，港股有8年的經(jīng)驗。我剛剛聽王總精彩的觀點(diǎn)想起一個段子，說A股的特征是不見兔子就撒鷹，美股是見了兔子才撒鷹，港股的特點(diǎn)是見了兔子也不撒鷹。這是兩地市場投資者結(jié)構(gòu)上比較重要的區(qū)別，我相信隨著互聯(lián)互通之后，兩地市場的投資者結(jié)構(gòu)和交易行為會慢慢往中間靠，非常感謝王總的精彩評論。

　　下面的問題我想交給邱國鷺總，邱總曾經(jīng)在今年提到，未來三到五年是大分化，我想問邱總的是，您是怎么看實體層面大分化以及這個大分化對于A股結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會的影響。

　　邱國鷺：其實中國經(jīng)濟(jì)的分化也不是一天兩天了，其實咱們可以看到不同行業(yè)之間的生存狀況不同，不同區(qū)域之間的發(fā)展情況不一樣，以及在A股市場中，本身不同的領(lǐng)域估值差異也很高，年初覺得今年是分化的一年，是因為我們對歷史上的大熊市進(jìn)行了比較細(xì)致的分析，一般比較大了熊市是分為三個階段：

　　一是降杠桿；

　　二是降估值；

　　三是講故事、做PPT的公司沒法驗證他的承諾。

　　業(yè)績好的公司，市場不是特別好，我們關(guān)注的大部分股票都創(chuàng)了歷史新高，這是分化的結(jié)果。

　　看2017年，這種應(yīng)該會延續(xù)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定的階段，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行的過程中，區(qū)域之間的分化，包括消費(fèi)結(jié)構(gòu)各方面的影響是很自然的，我們覺得市場的機(jī)會應(yīng)該還是存在結(jié)構(gòu)性，明年我們看出整個系統(tǒng)性的風(fēng)險不是很大，系統(tǒng)性的機(jī)會也不是很大，在不高、不低的情況下，希望資本市場的大背景下，分化是必然的，今年講很多A股的特點(diǎn)，他每年都有一些不一樣的地方，明年的情況和今年會有所不同。

　　主持人-戴康：謝謝邱總的分享。下一個問題提給鵬華基金的冀總，首先我要恭喜鵬華基金獲得基本養(yǎng)老保險基金證券投資管理機(jī)構(gòu)的稱號，對于冀總曾經(jīng)提到過今年的市場不需要太悲觀，也不需要太樂觀，事實證明今年的市場確實如此，我想問一下冀總，您對于最近一些長久期的資金在A股市場上的影響力越來越大，您怎么看這樣一些變化對未來A股市場的影響以及所引發(fā)出的一些投資機(jī)會？

　　冀洪濤：感謝華泰，也祝賀史總，鵬華基金是最大的管理者，我們做了很多服務(wù)養(yǎng)老的工作，我想從這個角度談一下我自己的感受：

　　第一，從目前的投資者結(jié)構(gòu)來講，我覺得在一個市場，不清楚這些博弈，其實在一定情況下是很大的策略缺陷。這些年投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了很劇烈的變化，我們一直說市場是散戶為主的市場，我們做了一個統(tǒng)計，2011年的1月份，100萬以下的專戶占整個市場的84%，2016年的時候100萬以下的專戶占整個市場的13%，客觀來講看起來是很慘烈的，確實有一定的散戶和中產(chǎn)階級財富受到了影響，反過來看另一方面，整個機(jī)構(gòu)的專戶在不斷增加，實際上現(xiàn)在結(jié)構(gòu)已經(jīng)變成多元化了，原來公募基金占17%左右，現(xiàn)在整個公募的比例已經(jīng)占到7%左右，這個數(shù)據(jù)可能有些偏差，私募基金的份額也在增加，而且我們算過，在投資權(quán)益、有效資產(chǎn)是超過公募。能感覺到這個市場上參與者多元化，不同的預(yù)期和理念有它的影響。

　　實際上機(jī)構(gòu)的介入、占比的提高，投資的同質(zhì)化特別研究，我看好的一個方向很快被市場發(fā)現(xiàn)了，得到的機(jī)構(gòu)的高效配置，離開也是同質(zhì)化。在這個情況下會加劇市場的波動，很多人說機(jī)構(gòu)市場占比高了影響市場穩(wěn)定，我們看到的是他們是占比高了，市場的波動反而加劇了，我們之間的博弈，如果不談其他方面的因素，真的要手快，這種是超額收益的來源，這是第一個感受。

　　第二，在這個市場的參與者還有證券公司，特殊的情況和特殊的狀態(tài)也不能考核，這個市場變得更加復(fù)雜，我的理解，對于我們這些機(jī)構(gòu)投資者來講，我們要正視它，我們要看到很多錢進(jìn)來，包括養(yǎng)老金，我們個人認(rèn)為，反而是披著長期的外衣，他的行為可能還是短期的現(xiàn)象，這種情況下，我們對它沒有過高的預(yù)期，我覺得這是客觀的評價。

　　有一個現(xiàn)實，確實是久期長的資金入市，大家看結(jié)構(gòu)，今年到現(xiàn)在為止創(chuàng)了歷史新高，83個是分布在50倍以下的藍(lán)籌和低PE的股票中，接近170多個是分布在跨界、重組、高增長，大家可以看到，市場由于資金的性質(zhì)和預(yù)期產(chǎn)生了分化，這種現(xiàn)象在明年還會持續(xù)。這種情況下，市場是有機(jī)會的，我們作為機(jī)構(gòu)者、機(jī)構(gòu)管理人，只是做我們擅長的一塊，我在價值上的堅持能渡過這個周期，可能會取得預(yù)期的回報，有一些年輕的基金經(jīng)理80后為主，他們更加偏成長，那也沒關(guān)系，看能不能在百里挑一、萬里挑一獲得好的高回報。

　　2012年到2014年是在淘汰老基金的過程，經(jīng)過2015、2016年大家明白了，一個成熟的市場應(yīng)該多種風(fēng)格并存的，我覺得現(xiàn)在股票市場的存在，這個市場反而有好的方面，如果客觀評價的話，我覺得明年是有機(jī)會的，大家真的不要希望有什么太高系統(tǒng)性的層面。

　　第二個結(jié)論，這個世界在改變，大家抓一些新的機(jī)會，改變在什么地方，老基金都有一個觀念，人多的地方別去，不要湊熱鬧，策略會超過500人的地方不能參加，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)不行了，什么策略會都在500人、1000人以上，這個就有點(diǎn)弱化了。反映什么現(xiàn)象，我們也在學(xué)習(xí)，我看好大消費(fèi)，大消費(fèi)中的傳媒估值很高，也做了一些配置，我們尋求一些升級，也有一些傳統(tǒng)行業(yè)，我覺得我有不同的觀點(diǎn)，如果是老的邏輯，從宏觀發(fā)現(xiàn)的角度，比如說鋼鐵、周期會關(guān)注，對于年輕人來說，比如說80后、90后不會在意你的邏輯，錢在他手里，他可能選擇成長股，剛?cè)胄写蠹叶既ベI四川長虹、陸家嘴，我的領(lǐng)導(dǎo)讓我背代碼，你現(xiàn)在逼著新一代投資人去買現(xiàn)在的鋼鐵，我覺得其實不是真心的，這個角度，我們還是要謹(jǐn)慎，做一些階段性的把握，這是我大概的觀點(diǎn)，謝謝。

　　主持人-戴康：謝謝冀總，冀總的觀點(diǎn)非常獨(dú)到，也是堅持百花齊放，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，不論是價值還是成長，堅守自己的理念、總有在自己擅長領(lǐng)域中能把握到非常好的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。對于長久期資金對市場的影響比較大，我在中期策略會上也提到慢牛，為什么是慢恢復(fù)？主要是今年非常大的變化絕對收益者在顯著的上升，絕對收益投資者的風(fēng)險偏好的恢復(fù)是非常緩慢的，這是我對長久期資金對市場影響之一。

　　接下來的問題拋給南方基金的總裁助理和投資總監(jiān)史博總，首先也要祝賀南方基金再次獲得基本養(yǎng)老保險基金證券投資管理機(jī)構(gòu)的稱號，大家也都知道，今年成長股是有一些回撤，我想請教史博總的是，您對風(fēng)格切換的時機(jī)怎么看？如果成長股出現(xiàn)好的機(jī)會，您覺得一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會可能出現(xiàn)在哪兒？

　　史博：先說一下對明年市場的大致看法，我覺得機(jī)構(gòu)投資者在A股市場的力量會持續(xù)的發(fā)酵，A股市場大家都講過了，目前來講是散戶主導(dǎo)的市場，隨著機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，其實對于散戶的行為并沒有太多的改變，因為很多機(jī)構(gòu)進(jìn)入這個市場以后，他買了以后是不動的，最后動的還是這些散戶，機(jī)構(gòu)對市場的影響一定是緩慢的影響，甚至我自己感覺，我感覺市場對于機(jī)構(gòu)、市場的影響依然還存在被低估了，這個角度來看，配置的角度來講，A股有很強(qiáng)的配置價值，說到配置的時候，也要跟大家交流一個概念，很多人跟我聊配置，最后聊到不是資產(chǎn)配置，聊聊變成安全了，變成資產(chǎn)流動了，明年是不是股票最好？

　　明年把房子賣了買股票，后年把股票賣了買房子，大類資產(chǎn)配置不是這個邏輯，從長期來看，最穩(wěn)定收益、收益率最高的資產(chǎn)依然是股票，股票的波動性由于比較高，所以不能因為股票的收益率最高就都配置，要平衡的配置，對應(yīng)不同的機(jī)構(gòu)、不同的需求可以不同的配置。國外養(yǎng)老長期基金在股票上能配置到30%到40%，我們現(xiàn)在有一些養(yǎng)老金、社保的配比，在股票中的配置大概是5%到10%，這個在不斷的提升過程中，提升的過程中需要慢牛的行情，對于長期資金來講，有長期的配置需求是一方面，配置需求的落地一定是有不斷的盈利積累才能使配置需求落地，如果沒有盈利積累產(chǎn)生虧損，對于絕對收益者是止損，一旦形成正循環(huán)，像美國市場一樣，表現(xiàn)得越平穩(wěn)，機(jī)構(gòu)配置越強(qiáng)，甚至像今年剛出現(xiàn)風(fēng)險的時候，亞馬遜、Google避險資金去把股票作為避險的方式，這都是出現(xiàn)的新狀況，這個角度來講，如果從配置的角度來講，依然是低估值的藍(lán)籌股。

　　所謂配置角度的含義是按照實體經(jīng)濟(jì)的情況，一年獲得10到15個億是不錯的收益，越買越高，迅速實現(xiàn)30%以下的收益就失去了配置的價值，中間行業(yè)輪動的時代，市場的特征也有很多成長股和基金，我做了類似的研究，今年我們把2015中期以后上市的新股扣掉，看創(chuàng)歷史新高的股票是多少，大概250家，和它的基數(shù)比正好占10%，今年并不是很強(qiáng)勁的市場，依然有10%的股票創(chuàng)了自己的歷史新高，這些股票構(gòu)成組合年初買，有些股票還有回落的時候，依然可以獲得20%多的收益，這是非常強(qiáng)勁的收益，這些公司的特點(diǎn)，他的特點(diǎn)在于什么？

　　在于分布在不同的行業(yè)，各個行業(yè)細(xì)分龍頭都有可能創(chuàng)新高，這個角度來講，A股市場大的機(jī)會往往有一些小股票反轉(zhuǎn)，帶來的機(jī)會很大，看起來收益率很高，穩(wěn)定的收益存在低估值大藍(lán)籌以及細(xì)分的行業(yè)龍頭，明年我覺得特別關(guān)注的一點(diǎn)，我覺得2017年中游制造業(yè)現(xiàn)金流情況有明顯的改善，產(chǎn)業(yè)的角度來講，中游制造業(yè)的供給是在收縮，二代已經(jīng)不再做老爸苦哈哈的生意，中國的制造業(yè)有很強(qiáng)的力量，這塊我覺得明年機(jī)會很大，新興產(chǎn)業(yè)中最明確的依然是人工智能，這是最近幾年來突破邊界機(jī)會，極速增長的行業(yè)。涉及到人工智能包括智能駕駛、無人駕駛，必然需要落地才能引起資本市場的強(qiáng)烈追捧，不如看到有爆發(fā)性的產(chǎn)品、爆款產(chǎn)品進(jìn)行投資更有用。

　　主持人-戴康：謝謝史總，史總跟我們分享了明年如果成長股有機(jī)會的話，可能集中在中游制造行業(yè)，第二個是人工智能，大家需要重點(diǎn)關(guān)注的，包括智能駕駛這些細(xì)分的領(lǐng)域，謝謝史總。

　　時間到了中午，我是意猶未盡，同時請到這四位大佬是非常不易的事，我相信我們?nèi)A泰之后的會議還能更多的機(jī)會能請到在座四位投資大佬給大家分享精彩的投資觀點(diǎn)，今天的圓桌論壇就到此結(jié)束，下午和明天各個分會場會有非常精彩的內(nèi)容，謝謝大家。