來源：資管網(wǎng)

　　12月18日，由國信證券和資管網(wǎng)聯(lián)合主辦的“復(fù)蘇預(yù)期下的FOF投資與大類資產(chǎn)配置論壇”在北京希爾頓逸林酒店召開。北京宏道投資董事長衛(wèi)保川出席會議并發(fā)表主題演講。

　　演講實(shí)錄

　　衛(wèi)保川：非常容幸站在國信證券這個老朋友的舞臺上跟大家做匯報(bào)。一年前在咱們國信的策略會上，我當(dāng)時(shí)說比較確定的是大宗商品，其次就是人民幣貶值。站在今天這個時(shí)點(diǎn)上，我跟大家匯報(bào)一下目前短期的一些看法，“弱復(fù)蘇+真通脹”，從2016年中期以后出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇，這個復(fù)蘇跟歷史上比較不一樣的地方在于，復(fù)蘇還沒有特別強(qiáng)勁的時(shí)候迎來了比較真實(shí)的通脹，這是我們市場今天的一個問題。

　　展望后期，弱復(fù)蘇之后，基于經(jīng)濟(jì)相對還可以，通脹比較高，債務(wù)發(fā)展比較快，所以我們可以看到經(jīng)濟(jì)工作會議七八條主要的內(nèi)容，其實(shí)反應(yīng)了我們對宏觀的這種認(rèn)識。但是，我認(rèn)為明年這不是一個常態(tài)，常態(tài)可能是到中期以后，面臨一個經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落，然后根據(jù)長期趨勢繼續(xù)往回走。各種壞的東西，包括匯率，包括通脹，包括弱的復(fù)蘇，可能到中期以后都會出現(xiàn)比較大的變化，可能市場會迎來比較好的機(jī)會。所以我覺得展望明年的話，從宏觀的角度來講不悲觀，但是我們必須要看出這是一個比較長的筑底過程。

　　做投資看好兩個人：企業(yè)家和央媽

　　大家天天都在講宏觀、策略，為什么關(guān)注這些東西呢？我先跟大家講一下關(guān)于投資的思考。我們之所以這么重視宏觀，是因?yàn)橐磺匈Y產(chǎn)無論是債券還是權(quán)益類投資，最重要的是分子那一塊，債券是票息，股票是每股收益，這些東西確定之后，只要這些東西漲，股價(jià)或者債券票面價(jià)格都會漲。但是我們知道，估值模型中最重要的是分母，我們把V看成一個價(jià)值的話，最終是兩個東西決定，一個是上面的D，一個是下面的分母，分母一般叫基準(zhǔn)利率加一個風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，所以利率一旦高的時(shí)候股市不是好東西，債券也不是好東西，這就是為什么投資要很重視宏觀。

　　如果你不懂宏觀就懂企業(yè)，也就是看分子，認(rèn)定這個行業(yè)長期是好的，這個行業(yè)里比較牛的企業(yè)就那么幾個，耐心持有你會賺錢。但是，如果在2007年6000點(diǎn)，2015年6月份去買這些好公司，也不是一個好的投資，為什么呢？因?yàn)榉帜冈趧×业刈儎?，企業(yè)沒有多大變化，自身沒有變化，但是流動性發(fā)生了劇烈的變化，利率發(fā)生了很大的變化，流動性在急劇收縮，這時(shí)候估值一定是低的。所以，做好投資看好兩個人，一個看央媽到底要干什么，一個看企業(yè)家，其實(shí)我們真正做好投資看好這兩個東西。做對沖、做債券的人看央媽臉色要重一點(diǎn)，做權(quán)益類投資，做長期價(jià)值投資的人，一方面看看央媽，企業(yè)家也是我們另外一只眼睛，非常重要。

　　大牛市都是估值牛市和流動性牛市

　　中國有股市以來，我算是一個完整的參與者，總結(jié)起來，其實(shí)中國的股市從上世紀(jì)90年代到目前經(jīng)歷了三次半牛市，第一個牛市是1996-2001年這一波牛市，起點(diǎn)是1996年第一次開始降息，當(dāng)時(shí)利率多高呢？十年期國債發(fā)行利率是10.6%，加上保值貼補(bǔ)率達(dá)到19%，當(dāng)時(shí)朱镕基當(dāng)常務(wù)副總理，清理了三角債之后開始大規(guī)模降息，緊接著又是1998年亞洲金融危機(jī)，繼續(xù)寬松，繼續(xù)降息，這是一個完整的降息周期，這個周期產(chǎn)生大的牛市，這波牛市從五六百點(diǎn)漲到2245點(diǎn)，漲幅三倍。這一次是我們面臨著非常惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，亞洲金融危機(jī)等等，我們實(shí)行了極度開放的貨幣跟財(cái)政政策，這個過程中其實(shí)經(jīng)濟(jì)很一般，這是流動性加上經(jīng)濟(jì)見底逐漸見好第一次牛市。

　　第二個牛市是符合教科書式的，由分母和分子共同決定的一個牛市，從2005年998點(diǎn)一直到07年6000多點(diǎn)，這次是經(jīng)濟(jì)大幅度地上升，我們加入WTO，我們的房地產(chǎn)，我們的出口，我們的投資全方位地急劇上行。與此同時(shí)我們大量的出口帶來的外匯占款，每年都是百分之幾十的速度增加，07年我們的外匯占款到了三萬億，如果乘以匯率我們是20多萬億外匯占款，再乘以我們的貨幣流動速度四點(diǎn)多，一百萬億在這幾年創(chuàng)造出來了，寬松的流動性加上非常好宏觀經(jīng)濟(jì)，這是一次非常典型的牛市，分子在好，分母流動性也在好。

　　第三次是溫家寶同志搞的四萬億，這是非典型的牛市，我只把它看成半個牛市，這是一次貨幣政策跟財(cái)政政策結(jié)合的短暫的牛市，這一次經(jīng)濟(jì)極度不好，但是是超前寬松的貨幣政策跟財(cái)政政策，所以很快從1600多點(diǎn)漲到了2009年8月的3480多點(diǎn)，這是半個牛市，很短命，不典型。

　　第三個真正意義上的牛市是2014年-2015年6月份這波牛市，這波牛市典型的特征是流動性推動。其實(shí)從2012年以來，我們的經(jīng)濟(jì)持續(xù)在下滑，從GDP和商品價(jià)格都可以看出來，都在下行，但是我們的貨幣政策在2014年的秋天出現(xiàn)了急劇的變革。大家都知道2013年夏天發(fā)生了一次小的金融危機(jī)，債券回購市場跟過去一周的債券市場是一樣的，比這個還厲害。如果大家記得光大烏龍指事件，那幾天同時(shí)發(fā)生了債券市場的小型危機(jī)，我們的拆借利率日的回購達(dá)到60%多，這個狀況一直延續(xù)到2014年秋天，總在高位，但是2014年以后所有廣譜利率都急劇下行。2013年信托可以達(dá)到十幾，城市信用貸利率達(dá)到十六七，這么緊的貨幣對應(yīng)相當(dāng)?shù)偷墓乐凳菍Φ?，沒有問題。但是2014年以后我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)這么爛貨幣必須放松，所以2014年底股市開始起來，但是經(jīng)濟(jì)繼續(xù)爛，這種情況下看不出是一個大牛市。所以這一波牛市的產(chǎn)生，是典型的分母急劇下行，分子走平甚至還在繼續(xù)向下走一點(diǎn)的過程。

　　總結(jié)一下，我們回顧歷史，每一波牛市都是估值提升的結(jié)果，都是流動性泛濫的結(jié)果，每一波都是如此。因?yàn)槭杏蚀砹瞬皇菢I(yè)績的改善，如果真的是業(yè)績改善，指數(shù)的上漲，市盈率是不提高的，從一塊錢漲到兩塊錢的業(yè)績，如果股票也漲了一倍，市盈率是不動的。其實(shí)我們每一次大幅度的上漲都跟市盈率基本上等值的，甚至市盈率還要高估，所以在投資中我覺得非常需要重視分母的變動。

　　但是在今天的這種狀況，我們經(jīng)濟(jì)不是非常高速，我們的利率不是非常高的狀況，盡管可能還有小的上升空間，這種情況下我覺得貨幣在未來繼續(xù)大幅度緊縮是不存在的。所以明年早期可能是股市筑底過程，后期面對經(jīng)濟(jì)的下行，可能是股市又一次迎來比較好的機(jī)會時(shí)期，我不知道是一季度還是二季度，我覺得國債如果干到3.4、3.5，我們很多信用債如果繼續(xù)上行，我們3A級債券在現(xiàn)在基礎(chǔ)上繼續(xù)上行，我認(rèn)為市場在流動性方面就走到最壞的地步，可能股市也就走到最壞的階段，后期反而倒好。

　　這是關(guān)于投資方面先跟大家樹立一個觀念，在我們投資中注重一下債券市場，注重一下宏觀經(jīng)濟(jì)，注重一下流動性，這對我們投資中避免大的風(fēng)險(xiǎn)是非常重要的。有人說不用看這些東西，看一看K線圖就行了，我做了20年投資了，K線圖告訴你的東西很有效，但是決定K線圖的背后還是這些東西。我們可以講出來的歷史上比較大的牛市，其實(shí)都是估值牛市，都是流動性牛市，都是利率下行牛市，都是分子縮小的牛市，這是跟大家報(bào)告的第一個看法。

　　短期宏觀角度看分子：經(jīng)濟(jì)開始穩(wěn)定、向好

　　關(guān)于分子和分母的問題簡單跟大家匯報(bào)一下。從短期我們看看分子，也就是經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)從年初確實(shí)下行到了最壞的階段，最底部的階段，其后其實(shí)經(jīng)濟(jì)不斷向好。這個向好可以用GDP的名義值來看，統(tǒng)計(jì)局說的同比增長多少，那不是名義的，是實(shí)際的，名義的包含了價(jià)格的變動。任何資產(chǎn)的東西有量有價(jià)是最好的，股市的分析中，用GDP名義值的變動可能對我們的指引意義更強(qiáng)一點(diǎn)。從名義值來看，第一張圖可以看到，現(xiàn)價(jià)也就是名義在2015年底基本上見底，其后不斷的走平向好，這是最宏觀的指標(biāo)。

　　庫存周期已經(jīng)形成

　　如果從中觀這個指標(biāo)從工業(yè)上來看，首先是價(jià)起來了，改變了虧損的很多東西，利潤在起來，這是中觀的角度。誰在拉動經(jīng)濟(jì)向好，誰在拉動價(jià)格上漲？左下邊圖可以看到，如果從PPI來看，2015年年底或者今年年初都走到了最底部，然后開始慢慢向上，誰向上最多？采掘業(yè)，這個東西已經(jīng)跌了56個月，跌幅最大，這一次反彈最強(qiáng)。所以最上游在轉(zhuǎn)好，回顧去年我在國信深圳策略會上講，2016年應(yīng)該看大宗，看需求看不出什么東西，但是站在2015年那個時(shí)點(diǎn)上，可以看到最上游所有的企業(yè)現(xiàn)金流都不能覆蓋生產(chǎn)成本，不要談利潤，現(xiàn)金流都沒有，現(xiàn)金流不能覆蓋的行業(yè)一定供給會很快收縮。不僅是國內(nèi)，國際也同樣如此，油、鋁、鋅都是如此，現(xiàn)金流不能覆蓋，這個行業(yè)供給的瓶頸一定出現(xiàn)，出現(xiàn)之后價(jià)格馬上就筑底要反彈，所以從需求看不出來，但是從供給瓶頸上一定能看出來，所以今年的大宗表現(xiàn)確實(shí)非常好。

　　如果一個東西觸底，一定是庫存很少，現(xiàn)金流不能覆蓋，生產(chǎn)供給減少，這反應(yīng)在宏觀指標(biāo)來看，我們知道GDP構(gòu)成是消費(fèi)、出口、投資，投資中很大一項(xiàng)固定資產(chǎn)投資是庫存投資，庫存的增加，在這個意義上來講到2015年實(shí)際上非常低了，這是一個宏觀指標(biāo)，從GDP結(jié)構(gòu)來看。如果從工業(yè)來看呢，工業(yè)的庫存其實(shí)從去年年底到今年一季度都是負(fù)增長，庫存都是凈減，這種情況下非?？春脦齑?，所以庫存周期在今年已經(jīng)形成了。

　　能否形成產(chǎn)能周期？

　　形成以后非常重要的一點(diǎn)，能否形成一個產(chǎn)能周期？因?yàn)閹齑鎻纳a(chǎn)者、中間商業(yè)貿(mào)易到終端使用者都有加庫存的動力。煤炭過去是急著賣，現(xiàn)在晚賣一個星期可能會多賺錢，他有加庫存的動力。中間貿(mào)易商原來進(jìn)了貨就賠錢，現(xiàn)在存上幾天可以賺錢，商業(yè)庫存會增加。最終使用者會發(fā)現(xiàn)，過去三年來只要進(jìn)了貨，出去的時(shí)候成本就變高了，庫存就得計(jì)提，現(xiàn)在形成庫存的利潤也會增加庫存。所以從三個角色來看，都有增加庫存的需求。如果都在增加，利潤持續(xù)上行，在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來講庫存周期形成，庫存周期如果形成的話一般是一兩年周期，庫存周期在經(jīng)濟(jì)學(xué)上是最短的周期，接下來的周期就是產(chǎn)能周期，因?yàn)榇蠹叶荚谫嶅X，能不能形成產(chǎn)能的增加。產(chǎn)能在經(jīng)濟(jì)學(xué)上一般是七年一個周期，如果從溫家寶同志09年開始搞大規(guī)模投資，到2012年大致完成，我們把它平均看成2011年，那么到2017年已經(jīng)六年了，所以中國的產(chǎn)能周期不在2017年形成，就在2018年形成。至少不會像過去幾年產(chǎn)能投資持續(xù)下行，所以產(chǎn)能周期我覺得有可能形成。但是基于中國過去投得過多，我認(rèn)為這一次的產(chǎn)能周期，不會像過去三十年以來每一次的產(chǎn)能周期來得那么猛烈，比較弱。可能是一次筑底，不會像過去20%、30%產(chǎn)能投資的增長。我們從零點(diǎn)幾增長，恢復(fù)到8-10%的增長是有可能的，所以說產(chǎn)能周期有待觀察。

　　房地產(chǎn)：價(jià)與量

　　我們從宏觀指標(biāo)上理解，經(jīng)濟(jì)確實(shí)是一個底部向好的趨勢。從貢獻(xiàn)來講，過去這一年最重要的是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)跟其他行業(yè)一樣，首先表現(xiàn)為價(jià)的增長，今年的房地產(chǎn)上漲在一線城市是歷史增長最快的一年，漲幅最大的一年。上漲幅度如此之大，銷售面積也漲的很快，但是投資端不強(qiáng)。我們知道這回漲的主要是一線城市，部分二線城市，但是我們知道一線城市占中國整體房地產(chǎn)投資的總量不到20%，二線有一半沒怎么漲，所以這回真正房價(jià)上漲拉動的投資不是很強(qiáng)烈。比如說東北黑龍江，黑龍江其實(shí)在2015年銷量跌了三分之一，今年這么好的情況下到11月份增速才4%點(diǎn)多，吉林、遼寧、內(nèi)蒙古等地都是如此。所以，最近經(jīng)濟(jì)工作會議提出的“因城施策”，采用不同的政策這是非常重要的。我們?nèi)匀粡?qiáng)調(diào)要去三四線乃至五線的庫存，我們經(jīng)常用的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)是30個城市，70個大中城市，其實(shí)我們六七百個城市，那些城市的庫存依然比較大，那些城市沒有大起色的情況下，投資端也不會太強(qiáng)，那些占我們投資總的比重太大的地區(qū)沒有形成非常強(qiáng)勁的上漲，以及非常強(qiáng)烈的投資意愿。

　　左下的這張圖，黃線是居民可支配收入的增速，創(chuàng)出了多少年來歷史新低，現(xiàn)在只有5%多。用于房地產(chǎn)貸款的增速（藍(lán)線）已經(jīng)到了30%多了，所以這一波居民加杠桿是我們房地產(chǎn)上漲比較重要的條件。今年以來比較快的時(shí)候，居民房地產(chǎn)貸款都是月度5000多億，如果持續(xù)下去，光居民貸款就是六萬多億，加上居民過去需要償還的20萬億住房貸款，假設(shè)5點(diǎn)多利息，又需要一萬多億?？偟膩砜?，居民每年在住房這塊支出將達(dá)到七八萬億，在貨幣的角度，在GDP的角度去分析，都不足以支持這種增速。

　　供應(yīng)端和需求端

　　房地產(chǎn)我個人看，今年的增速有道理。習(xí)上臺之后第一次關(guān)于房地產(chǎn)表態(tài)是2013年中期，講了四大關(guān)系，既要、還要、并且要、而且要的四大關(guān)系。其中比較重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是要發(fā)揮市場配置的作用，弱化商品房的保障作用，客觀上講我們的廉租房、經(jīng)濟(jì)房統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)在2014年就沒有了，所以主要強(qiáng)調(diào)市場的作用。2014年、2015年中央政策更多的強(qiáng)調(diào)去庫存，這種政策指導(dǎo)下，土地面積供應(yīng)大幅度減少，2013年批租的土地面積4.3億萬平米，去年是2.3億萬平米，今年截止到十月份是2億萬平米，所以減少供給，刺激需求，達(dá)成去庫存的目的。當(dāng)然，房子是用來住的不是用來炒的，這可能是新的提法，意味著我們要建立符合中國國情，適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)長期健康平穩(wěn)有效的長效機(jī)制，這個機(jī)制可能跟過去比較短期化、來回?fù)u擺的房地產(chǎn)政策是比較大的變化。

　　第二個要講的是汽車，2015年10月份推出了購置稅減半，從10%降到5%，推動了汽車的快速增長，這個增長基本上在三四五線增長。國外品牌和自主品牌中，我們民族品牌從2013年以來快速上升，現(xiàn)在大概是44-45%的權(quán)重，現(xiàn)在汽車正在走向低端的市場縣城，鄉(xiāng)鎮(zhèn)、農(nóng)村。在右邊圖上可以看到，藍(lán)線是汽車銷售價(jià)格，現(xiàn)在低端車增長非?？?。過去一兩年來看，汽車零配件的國產(chǎn)化替代是非常明確的一個趨勢。汽車展望2017年，我覺得也不行，因?yàn)橘徶枚悘?%又提高到7.5%，過去一年20%多的增長是不可持續(xù)的。當(dāng)一個消費(fèi)的基數(shù)變化不大的情況下，突然出現(xiàn)了非常高速的增長，有外在的因素的時(shí)候，可能是透支了未來，所以汽車放到比較長的時(shí)間來看，也不是很好的狀況。

　　房地產(chǎn)：長期是商品屬性，短期金融屬性強(qiáng)

　　如果從歷史上來看，我想跟大家交流一下關(guān)于房地產(chǎn)的看法。房地產(chǎn)有商品屬性，但是又是一個比較大的金融杠桿工具。我們開始去庫存的時(shí)候很多地方是20%的首付款，拿20萬塊錢可以買到100萬房子，在銀行表現(xiàn)為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有了100萬的存款，存款規(guī)模大了以后就可以貸更多的錢。所以在這個意義上，房地產(chǎn)不僅是居民的杠桿，而是整個貨幣增加供給和收縮的非常大的一個工具，對M1、M2的變動是劇烈的影響。所以房地產(chǎn)也有非常強(qiáng)的金融屬性。但是這兩者之間的關(guān)系，根據(jù)歷史上來看，基本上長期是屬于商品屬性，短期是非常強(qiáng)烈的金融屬性。

　　以美國為例，二戰(zhàn)以后美國人口增長很快，根據(jù)商品屬性，有多少人需要住房子，價(jià)格是穩(wěn)定上行。我們知道90年代是美國最牛逼的一個年代，科技發(fā)展非?？欤锔蛳铝撕芎玫牡鬃?，但是馬上又面臨“千年蟲”，所有IT設(shè)備都要更新改造，納斯達(dá)克五千多點(diǎn)跌到一千多點(diǎn)，美國的經(jīng)濟(jì)在IT高速增長了十年之后突然斷了。這種情況下格林斯潘在2000年把聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6.5%打到0.9%，這時(shí)候有效地刺激了美國房地產(chǎn)。美國房價(jià)真正快速的上漲是從2001年開始，一直維持到2006年出現(xiàn)了次貸危機(jī)，次貸危機(jī)的產(chǎn)生是因?yàn)楦窳炙古藦?004年秋天開始，又從0.9%的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率調(diào)到了5.3%，階段性地到了5.5%，沒記錯的話是16次加息，戳破了房地產(chǎn)泡沫。所以說，如果房地產(chǎn)加速上漲是金融造成的，早晚有一天會泡沫破裂，商品屬性重新支撐，這是美國的情況。

　　日本的情況，日本在85年之后采取了更加激烈的貨幣政策，到1991年房地產(chǎn)泡沫就爆發(fā)了，根據(jù)日本的人口增長情況，早期也是非常吻合的，但是人口不增長以后出現(xiàn)了利率開始走向0，然后爆炒房地產(chǎn)，但商品屬性還是會制約這種東西，最終日本地產(chǎn)指數(shù)差不多跌了一半。

　　中國呢，我個人認(rèn)為，過去30年以來或者從98年商品房改革以來，商品屬性肯定是強(qiáng)烈推動，同時(shí)，大量城市化，商品屬性沒有問題。但是發(fā)展到今年，我們?nèi)司》棵娣e是30多平米，實(shí)際上我們生活在北京這個圈子，三環(huán)、四環(huán)以外大量的房子不在商品房里面，凡是村子改造的拆遷房都不是商品房，都不在統(tǒng)計(jì)面積里面，當(dāng)然也有大量沒有戶口在北京的，所以房子不是非常真實(shí)的，人口也不是非常真實(shí)的，但是你可以看到大致在走向均衡。當(dāng)然我不是勸大家賣北京的房子，北京房子我個人看，比如說今年的供地面積可能達(dá)不到400萬平米，因?yàn)榈?1月份只有360多萬平米，即使達(dá)到400萬平米，乘以北京的容積率2.5，一千萬平米供房，假設(shè)每套房子是100平米，算算北京有多少可供房子，所以在這個意義上來講，北京的房子依然是不夠的。

　　如果后期假設(shè)再來一次更低的利率，不排除房地產(chǎn)還會暴漲。但是我個人看，金融屬性隨著利率從十幾下到4%、5%，這對房地產(chǎn)是一個大的刺激，4%、5%跌到2%、3%又是一次刺激，2%、3%漲上去再跌下來的時(shí)候，房子的金融屬性會慢慢消失，所以房地產(chǎn)在這個意義上還有機(jī)會，還可以賭一把，但是到了最后一次如果利率真的到了一點(diǎn)幾，我認(rèn)為今后房子的金融屬性就沒有了。所以說房地產(chǎn)從長期來看，今年不是頂部，我也不知道什么時(shí)候是頂部，但是還有一次機(jī)會，但是到那個時(shí)候我認(rèn)為不是好的資產(chǎn)了。

　　房地產(chǎn)對我們經(jīng)濟(jì)的影響今年是非常大的，2015年狹義口徑的房地產(chǎn)對GDP增長的貢獻(xiàn)只有3%點(diǎn)多，2016截止到3季度達(dá)到8%點(diǎn)多，也就是三倍。今年對GDP不穩(wěn)定的是股市，股市2015年非常好，2016年很差，所以金融業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)截止到三季度只有9%點(diǎn)多，去年對GDP的貢獻(xiàn)是16.7%。但是在2017年，房地產(chǎn)跟金融對GDP的貢獻(xiàn)，不會像2016年這樣持續(xù)下去，可能金融會提高一點(diǎn)，房地產(chǎn)會降一點(diǎn)。

　　向好的經(jīng)濟(jì)對應(yīng)穩(wěn)定的貨幣政策？否

　　如果用美林周期來看，2012年經(jīng)濟(jì)不行一直往下走，利率從2014年開始也往下走，這個時(shí)候如果經(jīng)濟(jì)開始起穩(wěn)向好，而利率不動，這是一個大的牛市周期開始。也就是分子在向好，而貨幣政策，我們過去經(jīng)常聽到央行的政策是經(jīng)濟(jì)雖然起穩(wěn)，但是基礎(chǔ)不牢固，然后貨幣政策一般是不動的，這時(shí)候一定是好的牛市周期的開始。那么這一次呢，我們發(fā)現(xiàn)利率的快速上行傳導(dǎo)的周期太快了?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)雖然是弱復(fù)蘇，但是利率上行，貨幣緊縮是來真格的。

　　債券上周的表現(xiàn)，我認(rèn)為是過去一年或者半年以來發(fā)現(xiàn)的問題集中爆發(fā)的階段。我們統(tǒng)計(jì)了一下商業(yè)銀行，發(fā)現(xiàn)他們的理財(cái)利率始終在3.7-4%多，而我們國債達(dá)到了2.6%，我們國開債也就是2.93%，3A債3%多，2A債3.78%，我們想如果銀行二十多萬億的理財(cái)資金去配債市是虧損的，保險(xiǎn)也是虧損的，一定是通過杠桿，通過拆一天、兩天、一周低的來持有更長久期的債券，才能夠彌補(bǔ)成本。如果短期出現(xiàn)問題，債券一定是爆的，所以今年8月份以來，央行做的1天的、2天的、3天的、7天的逆回購不做了，我給你中期的，中期比短期的利率要高，這樣使得短期的拆借利率不斷上行，所以把債券泡沫給擠爆了。

　　推動通脹：匯率、輸入性因素、國內(nèi)供給側(cè)

　　上周發(fā)生的事，我們早期看一看，我們的利率結(jié)構(gòu)是有問題的。當(dāng)然最主要的是出現(xiàn)了推動通脹的一系列因素，首先是匯率，匯率截止到現(xiàn)在跌了8%，匯率的下跌要求人民幣利率水平不能持續(xù)向下，否則匯率壓力越來越大，因?yàn)槊涝⒚纻试谏闲?，比如說十年期人民幣國債和美國十年期國債這個利差在不斷縮小，這時(shí)候如果人民幣十年期國債繼續(xù)向下，這個息差如果消失的話，人民幣匯率的壓力會變得更加劇烈。如果是兩三年前，我是一個美元持有者，我也進(jìn)入中國，因?yàn)榻o我的無風(fēng)險(xiǎn)利率大概是7%-8%，剛性兌付信用高一點(diǎn)的也能給到7%，這時(shí)候持有美元愿意進(jìn)入到人民幣，因?yàn)檫@時(shí)候我愿意承受2-4%的匯率損失，但是利率賺到了?，F(xiàn)在如果給過小的利差，他的匯兌損益將產(chǎn)生劇烈波動，這時(shí)候錢會繼續(xù)往外跑，所以匯率壓力是巨大的。

　　第二方面，因?yàn)槲覀兇罅康倪M(jìn)口，隨著人民幣貶值，輸入性通脹一定會加強(qiáng)。石油進(jìn)口高的時(shí)候單月支出的大概是1900多億美金，到上個月石油進(jìn)口只付出接近90多億美金，量沒有多大變化，還在增長，主要是石油價(jià)格下來了。如果石油真的上去，我們匯率繼續(xù)貶，以石油為例的輸入性通脹壓力會比較大，這是外在的因素。

　　第三，我們自己的去產(chǎn)能，大宗商品有向上的趨勢。中央這一次經(jīng)濟(jì)會議對2017年去庫存，警惕部分行業(yè)死灰復(fù)燃也是一個明確的信號，所以明年大宗商品大幅度回落是不可能的。如果不能回落，大家看這個圖，黃線是PPI，藍(lán)線是CPI，這個傳導(dǎo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，甚至現(xiàn)在還沒有徹底表現(xiàn)出來，只有現(xiàn)在價(jià)格徹底停住不漲了，到明年上半年這個東西同比就會弱化，因?yàn)?016年初期所有的東西都是在低位，所以明年上半年通脹壓力依然非常大。

　　兩個長期問題：債務(wù)增長和經(jīng)濟(jì)減速

　　更長期來看，放眼中國的問題我認(rèn)為有兩個，一個是長期增長的潛在水平應(yīng)該是持續(xù)向下的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長的模型告訴我們，三要素中投資一定向下的。第二個，我們的人口是下降的，是凈減少的，不是增速的問題，是絕對數(shù)量要減少。基于這兩個，第三個是全社會勞動生產(chǎn)效率的問題，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在投資效率很低，我們?nèi)丝谝苍谙陆?，這兩個結(jié)合起來，我們其實(shí)下降得比較快的是全要素生產(chǎn)率的下降。中國現(xiàn)在六點(diǎn)多的增長，別以為是一個底部，長期來看還會更低，這是中國一個長期的問題，過去三十年的高速增長也是由這些要素決定的，經(jīng)濟(jì)增長模型三個變量都是增長的，而且是指數(shù)級的增長，現(xiàn)在都達(dá)到了一個邊界。

　　第二個問題，我們在經(jīng)濟(jì)高速增長之后，形成了大量的債務(wù)，而且我們一旦在長期回落趨勢中有一段加速，我們一定用更寬松的貨幣政策，更多的債務(wù)來抵住下行，這樣債務(wù)不斷在放大，所以中國這兩個問題，某種意義上是投資中策略面臨的的問題。

　　在兩個長期性問題中相應(yīng)選擇

　　回顧近幾年的趨勢，2010年以來一個是增長問題，一個是債務(wù)問題。這兩個東西是在交替地作用于我們的股市，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行過快的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)這時(shí)候流動性一定放松，債也可以發(fā)，財(cái)政工具可以使，所以出現(xiàn)了社會融資快速地增長。當(dāng)我們經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之后，又發(fā)現(xiàn)杠桿問題是大問題，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住了，我們債務(wù)是大問題，又開始收，由于我們潛在經(jīng)濟(jì)增長水平在不斷下降，馬上過一段時(shí)間又往下走，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)又成為兩大問題的矛盾主要方面，這時(shí)候我們又開始松一次，經(jīng)濟(jì)又穩(wěn)住了，但是我們最大的問題還是金融風(fēng)險(xiǎn)問題，還是要把各種泡沫擠一擠，擠泡沫經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行。幾年來宏觀政策就是在增長跟債務(wù)杠桿兩個誰的壓力更大當(dāng)中進(jìn)行相應(yīng)選擇。

　　2017年的策略是選擇“漲”！

　　2017年的選擇是什么？經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住了，過去流動性放得過多，2017年早期我們面臨的不是增長的問題，而是收流動性的問題。投資在這個階段面臨的是不太友好的貨幣政策環(huán)境，但是現(xiàn)在股市的估值等問題，可能這是真正的一次機(jī)會，2017年上半年可能是投資選入的一次機(jī)會，不要等到太好了之后追高進(jìn)去，敢在最悲觀的時(shí)候去買。所以我覺得明年上半年問題還是比較突出的，從匯率、從通脹、從增長，從最近經(jīng)濟(jì)工作會議的口徑來看，消息都不是非常友好的。

　　關(guān)注分子：發(fā)掘成長的行業(yè)、偉大的企業(yè)

　　其實(shí)我最想說的還是投資，我們天天去看貨幣政策、利率政策，資金小也耐不住寂寞，一兩年熊市，你總想倒騰這倒騰那，在熊市中要折騰，在牛市中也要折騰，你沒有那么大的耐心。從大的資產(chǎn)配置講，不可能今天空倉、明天滿倉，所以我們需要關(guān)注宏觀，關(guān)注相關(guān)市場大類資產(chǎn)的變動，但是作為一個長期的投資者，最核心要關(guān)注分子，找到穩(wěn)定增長的分子來對沖波動的分母，所以我想投資最終還是看找沒找到長期成長的一些行業(yè)，一些企業(yè)。作為資產(chǎn)管理者，宏觀一定要關(guān)注，因?yàn)閭且磺匈Y產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)，但是我們要用70-80%精力來發(fā)掘成長的行業(yè)，找到這個行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)，從而使我們的資產(chǎn)非常穩(wěn)定地超過全社會GDP增長速度，使我們的財(cái)富不落后于整個社會平均速度，如果十年、二十年堅(jiān)持下來，你在全社會中就是非常令人尊敬的、一個財(cái)務(wù)自由的財(cái)富創(chuàng)造者。今天跟大家就交流到這，這是我個人做這些年投資的體會，盡管我很堅(jiān)持，我也知道有很多的缺點(diǎn)值得改進(jìn)，謝謝大家。