經(jīng)濟(jì)觀察報 周子崴/文 發(fā)酵一周的國海證券“假章門”事件終于有了結(jié)論，但其責(zé)任界定是20多家小伙伴（涉事機(jī)構(gòu)）愿意看到的結(jié)果嗎？那條持有到期的“代持”之路上，是否難以避免監(jiān)管套利？

　　12月22日，國海證券在公告中表示，將承擔(dān)所涉交易協(xié)議中信用債的風(fēng)險收益，利率債則由涉事雙方風(fēng)險共擔(dān)。隨著事件逐漸明朗，債市也迎來“報復(fù)性”的上漲行情，22日，10年期國債期貨主力合約T1703收盤報96.98元，漲0.83%，創(chuàng)9個交易日最高。

　　在一周的時間內(nèi)，國海證券的態(tài)度幾經(jīng)轉(zhuǎn)變，從“傳聞不實”到最后的“絕不推諉”也讓市場不由得再次正視代持交易的灰色幕后。事實上，通過代持交易構(gòu)筑的隱性杠桿廣泛存在于銀行間債券市場。

　　在債市的劇烈調(diào)整環(huán)境下，代持所引發(fā)的風(fēng)波則成為弱市中市場灰色地帶的微觀寫照?！罢Ｇ闆r下，理論上完全通過質(zhì)押回購來做杠桿的話10倍就‘頂天’了，但通過代持，便能突破質(zhì)押式回購的天花板?！币晃蝗谈吖芊Q。代持交易之特點在于實現(xiàn)相關(guān)債券的出表，其真實情況難以被外界認(rèn)知。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報獲悉，目前監(jiān)管層已開始針對各機(jī)構(gòu)的代持交易情況展開排查，要求各家機(jī)構(gòu)完成自查、報備相關(guān)信息。

　　代持交易自身承擔(dān)放大杠桿及一定價格發(fā)現(xiàn)功能，但因其業(yè)務(wù)模式的隱秘性以及監(jiān)管缺位，仿如雙刃劍的它一直疑霧重重。

　　　　風(fēng)險共擔(dān)

　　國海證券22日公告稱，2016年12月20日與相關(guān)機(jī)構(gòu)召開協(xié)調(diào)會議并達(dá)成了共識：國海證券認(rèn)可與與會各方的債券交易協(xié)議，愿意與與會各方共同承擔(dān)責(zé)任。

　　有關(guān)債券由與會各方繼續(xù)持有，其中信用債風(fēng)險收益由國海證券全部承擔(dān)；利率債可以持有至到期，利率債投資收益與相關(guān)資金成本之差額由國海證券與與會各方共擔(dān)，具體細(xì)節(jié)由國海與與會各方協(xié)商。

　　就公告中的“各方持有到期，收益成本共擔(dān)”而言，有市場人士認(rèn)為，它或許可以講一個監(jiān)管背書的故事。某機(jī)構(gòu)或許不會賠錢，甚至可能因禍得福，因其成功的擴(kuò)大了資產(chǎn)規(guī)模。“若是，那是監(jiān)管想看到的結(jié)果嗎？”

　　不過，北京某券商高管在接受經(jīng)濟(jì)觀察報采訪時算了一筆賬，按照虧損5%左右來計算，國海證券如果全部承擔(dān)責(zé)任，則會帶來8億元左右的虧損，這個數(shù)字超過了國海證券半年的盈利。

　　在經(jīng)濟(jì)觀察報接觸的律師眼中，本事件中的責(zé)任承擔(dān)本不是一個大問題?！凹热徽麄€交易是在國海的體系下完成，章是否是假章其實影響不大，畢竟交易對手并沒有核查你的章是否作假的義務(wù)，從合同目的的角度來看，國海應(yīng)當(dāng)保證交易完成”北京一位專注金融業(yè)務(wù)的律師向經(jīng)濟(jì)觀察報表示。

　　如果用民法中“表見代理”的概念來解讀，雖然本次事件所涉代持協(xié)議用的章為假章，但無法否認(rèn)國海證券在交易過程中的牽連性，從合同目的及保護(hù)交易安全的角度來看，合同效力也應(yīng)當(dāng)?shù)玫匠姓J(rèn)。

　　國海證券在15日的公告中表示，“公司未授權(quán)張楊、郭亮開展文中所提及的相關(guān)業(yè)務(wù)，更未授權(quán)張楊、郭亮簽訂相關(guān)業(yè)務(wù)協(xié)議，公司自身也未簽訂任何相關(guān)協(xié)議?！?/p>

　　“這就是在告訴市場，你20多家機(jī)構(gòu)或者其他的機(jī)構(gòu)，你簽的協(xié)議跟我沒有任何關(guān)系，如果大家都按照國海這樣不認(rèn)賬，代持都是個人行為，那這個市場就沒辦法做了”。北京一位券商人士稱。

　　而此事也迅速引起了監(jiān)管層的注意。據(jù)報道，12月20日，由證監(jiān)會副主席李超主持，一場關(guān)于“假章門”責(zé)任承擔(dān)的溝通會連夜召開。在監(jiān)管層介入下，國海證券終于在與涉事20余家機(jī)構(gòu)的連夜溝通之后“認(rèn)了賬”，21日，國海證券表示對該事件責(zé)任承擔(dān)“絕不推諉”。

　　國海證券表示，對收到的偽造印章私簽的債券交易協(xié)議進(jìn)行了初步統(tǒng)計，涉及債券金額不超過165億元，其中80%以上為安全性和流動性高的主流國債、國開債品種；信用債占比不到20%，且總體信用風(fēng)險可控。

　　“如果國?？偛坎恢肋@個事情，怎么會做出100多億元的代持交易？”一位券商人士表示，在他看來，過分的業(yè)務(wù)激勵機(jī)制帶來了業(yè)務(wù)的無序擴(kuò)張，“假章門”背后實則反映出機(jī)構(gòu)風(fēng)控存在較大漏洞：“這次是屬于債券資管業(yè)務(wù)，除此之外也包括承銷等環(huán)節(jié)，小券商品牌沒有優(yōu)勢，但優(yōu)勢在于牌照，通過‘包干制’，團(tuán)隊利潤‘三七開’，公司拿三成，團(tuán)隊七成，用這種激勵方式擴(kuò)大業(yè)績。

　　代持的灰色斗篷

　　“假章門”事件之后，債券市場的代持交易則再次進(jìn)入人們的視野之中。經(jīng)濟(jì)觀察報獲悉，監(jiān)管層已開始針對各機(jī)構(gòu)的代持交易情況展開排查，要求各家機(jī)構(gòu)完成自查、報備相關(guān)信息。

　　作為長期存在于債券市場的一種交易類型，代持交易一直以來身披灰色斗篷。債券代持是指在銀行間市場通過不轉(zhuǎn)移實質(zhì)所有權(quán)的交易，而請他人代其持有債券的業(yè)務(wù)。

　　在多位市場人士看來，代持交易的存在就像一把雙刃劍。有機(jī)構(gòu)人士向經(jīng)濟(jì)觀察報指出，每一筆代持交易的目的可能均有不同，其具體約定也均有所不同，而對于參與市場交易的各方機(jī)構(gòu)而言，通過代持交易放大杠桿是其一個主要的功能。

　　相比于質(zhì)押式回購等加杠桿路徑，代持交易往往能夠突破對于券種、機(jī)構(gòu)資質(zhì)、規(guī)模等的限制，代持交易包括一個遠(yuǎn)期協(xié)議，即交易雙方約定回購的時間、價格等因素，以此融入資金，進(jìn)而放大債市交易杠桿。

　　“正常情況下，理論上完全通過質(zhì)押回購來做杠桿的話10倍就頂天了，但是通過代持，我感覺他是能夠突破質(zhì)押式回購的這個天花板?！鼻笆鋈谈吖芊Q。代持交易的特點即在于實現(xiàn)相關(guān)債券的出表，由于交易雙方均不入表，其真實情況難以被外界認(rèn)知。

　　除提高杠桿率外，也有機(jī)構(gòu)通過代持交易來實現(xiàn)跨年度利潤轉(zhuǎn)移?！坝械慕鹑跈C(jī)構(gòu)可能今年賺的比較多，為了讓利潤‘平滑’，他可能通過代持把利潤隱藏起來，起到調(diào)節(jié)報表的作用?！?/p>

　　有趣的是，類似的玩法也存在于一級市場之中，“比如國海自己承銷的債，他簽的是余額包銷的合同，如果真的余額包銷了，那就要占他的風(fēng)險權(quán)重，而且因為時間很緊張，詢價的事件可能也就是一周，所以通過別人來代持，既能把債賣出去，所以就需要同行先把券接到手里，過半個月再接回來，通過這半個月再把債賣回去。這種方式其實是不規(guī)范的，本來應(yīng)當(dāng)你余額包銷，這種方式便規(guī)避了監(jiān)管，第二，很有可能通過這種方式來操縱市場?！北本┮晃蝗坛袖N業(yè)務(wù)人士表示。

　　不過，作為一種長期存在的業(yè)務(wù)模式，代持本身似乎并無原罪?！按纸灰状嬖谶@么長時間，在市場上普遍存在，確實是有他的必然性和正面功能”申萬宏源證券固定收益部首席分析師范為表示：“中國債市一直存在流動性不強(qiáng)的問題，交易頻率低，特別是配置型機(jī)構(gòu)，大的銀行和保險拿到券之后不進(jìn)行交易，真正活躍市場的是基金公司還有一些小的銀行等，但這些機(jī)構(gòu)往往存在資本金相對較少的問題，這就讓代持有了必然性”。

　　然而，在債市的弱市之中，總能捕抓到“代持交易”的尾巴。其實，國海證券的風(fēng)波已經(jīng)不是代持交易第一次進(jìn)入公眾視野。在上一輪的債市核查中，“代持養(yǎng)券”便是一個關(guān)鍵詞，彼時，通過丙類戶，涉案人員將養(yǎng)券所得收益通過交易手段轉(zhuǎn)化成自己私有，就是一種典型的利益輸送模式，在這種模式下，養(yǎng)券的成交價格往往與市場價格存在較大偏離。

　　基于此，從2013年4月開始，丙類戶遭到監(jiān)管層的徹查整頓，而隨后重回債市的額丙類戶面臨較為嚴(yán)格的交易限制。

　　時至今日，代持交易再次成為引爆市場的熱點，個中因素并非巧合。在一些機(jī)構(gòu)人士看來，以信用構(gòu)筑起來的隱性杠桿體系在弱市環(huán)境中逆轉(zhuǎn)崩塌。

　　北京一位券商固收高管認(rèn)為，單純對代持交易的關(guān)注并未反映市場的實際問題，而市場真正面臨的困境是影子銀行體系杠桿的持續(xù)增長，如果缺少持續(xù)有效的監(jiān)管，一旦面臨債市整體下行，杠桿的崩塌便會帶來市場的潰敗。而代持所引發(fā)的風(fēng)波則是弱市中市場灰色地帶的微觀寫照?！耙侵徽f代持交易的風(fēng)險，那就是合規(guī)風(fēng)險，加之市場交易錯綜復(fù)雜，可能兩邊表都不入，就像非標(biāo)的抽屜協(xié)議?，F(xiàn)在如果大家都沒法保護(hù)，最終你只能把代持停了，這種情況下影響流動性是肯定的?！?/p>

　　這位高管估計，“假章門”風(fēng)波恐怕并非事件的真正結(jié)束，一個月以上的長期代持或許面臨較大幅度的整頓乃至被暫時停止。

　　若從長期發(fā)展來看，代持業(yè)務(wù)需要更為明確的監(jiān)管措施?！按謱嶋H上是遠(yuǎn)期合約，可以通過遠(yuǎn)期管理的方式去規(guī)范，比如交保證金等。但不能全部否定，要把信息管理登記好，最起碼是知道哪些是代持的券，分門別類來規(guī)范，金融機(jī)構(gòu)對自身的風(fēng)險有認(rèn)識，監(jiān)管也能隨時調(diào)取資料?！狈稙楸硎?。