經(jīng)濟(jì)波動收斂，震蕩但不反轉(zhuǎn)

　　——經(jīng)濟(jì)篇·清和泉資本2017年度策略之一

　　一、中期經(jīng)濟(jì)L型，反轉(zhuǎn)概率較小

　　2016年起經(jīng)濟(jì)從緩慢下行階段平穩(wěn)進(jìn)入了震蕩筑底階段，并且下半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了企穩(wěn)回升，大宗商品大幅反彈，市場存在對經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)勁的預(yù)期。但我們認(rèn)為短期下行壓力仍然存在，未來經(jīng)濟(jì)波動會收斂，中期會反復(fù)震蕩，但不會反轉(zhuǎn)。

　　圖：金融危機(jī)后我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷的四個階段　　二、為什么會有這樣的判斷？

　　歷史經(jīng)驗(yàn)表明，人口及房地產(chǎn)周期形成拐點(diǎn)后，經(jīng)濟(jì)高增結(jié)束，面臨換擋關(guān)鍵時期。而我國人口及房地產(chǎn)大周期在2015年前后達(dá)到了峰值，根據(jù)發(fā)達(dá)國家的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)告別高投資驅(qū)動的時代，面臨增速換擋的關(guān)鍵時期，而改革是我們成功的唯一出路。

　　圖：我國的人口及房地產(chǎn)長周期拐點(diǎn)已經(jīng)形成　　三、經(jīng)濟(jì)的出路在哪？

　　供給側(cè)改革+國企改革是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要出路。近期改革政策預(yù)期再回升，特別是2017年“十九大”的召開，有望提升市場風(fēng)險偏好。2016年是改革不斷深化的一年，年初的2016年政府工作報告、年中的國企改革座談會、10月的發(fā)改委國企混改試點(diǎn)座談會等都可以看出中央對于改革力度在不斷加強(qiáng)。明年下半年“十九大”的召開或?qū)⒃俅伍_啟改革的窗口，進(jìn)一步提升國企績效、解放生產(chǎn)力，打破行業(yè)壟斷以及進(jìn)一步服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

　　圖：2017年下半年至2018年，改革有望進(jìn)入全面實(shí)施期　　四、經(jīng)濟(jì)短期W型，兩大底部沒有落地

　　短期經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，主要因兩個底部仍然沒有落地，即需求側(cè)房地產(chǎn)的投資和供給側(cè)的去產(chǎn)能進(jìn)程。我們通過今年的數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)投資全年保持高增，今年的累計增速在7.6%。而去產(chǎn)能當(dāng)前更多的是行政調(diào)控下的成效，真正的產(chǎn)能依然嚴(yán)重過剩，未來去產(chǎn)能任務(wù)仍然較為嚴(yán)峻。

　　短期經(jīng)濟(jì)不必悲觀，主要來自幾個方面：首先，明年出口底部或?qū)⒅饾u探明，特別是在人民幣貶值壓力的逐步釋放下，有望短期對經(jīng)濟(jì)有所支撐。另外，明年財政政策仍將發(fā)力，PPP的推進(jìn)在不斷加速中，基建投資的下滑速度不會太快。最后，明年民居的消費(fèi)增速有望企穩(wěn)回升，截止目前社消累計增速10.4%，較2015年幾乎持平。同時隨著經(jīng)濟(jì)的短期企穩(wěn)回升，明年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入有望回升，從而對消費(fèi)端形成一定的支撐。

　　五、2017年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測

　　我們預(yù)計2017年GDP增速有望回落至6.5%附近，全年走勢呈現(xiàn)前高中低后穩(wěn)，關(guān)鍵變量在與地產(chǎn)投資、汽車銷售和大宗商品的走勢。2017年有望保持溫和通脹，CPI全年或保持在2%左右，一季度將達(dá)到高點(diǎn)，之后大幅回落后將出現(xiàn)企穩(wěn)。PPI預(yù)計整體在2%，二季度初達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，隨后逐步下滑。我們認(rèn)為PPI對CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)預(yù)計不順暢，但值得注意的是近期的兩點(diǎn)變化，一是油價中長期上漲邏輯的確立對通脹形成的壓力，二是農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革對農(nóng)產(chǎn)品價格形成的預(yù)期。

　　六、影響2017年經(jīng)濟(jì)走勢的三個變量

　　1、房地產(chǎn)在史上最嚴(yán)厲的政策調(diào)控下，銷量預(yù)計將大幅下滑

　　10月以來中觀銷售同比數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)大幅下滑，預(yù)計明年將明顯拖累經(jīng)濟(jì)增速。而制造業(yè)上中游的需求主要來自與下游的房地產(chǎn)，因此制造業(yè)也預(yù)計將再次有所承壓。而從對經(jīng)濟(jì)的拖累程度來看，今年前三季度GDP對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)值為0.5%，因此明年如果地產(chǎn)投資為負(fù)增長的話，將對GDP影響非常大。另外，地產(chǎn)的下滑，也將不同程度上影響相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的需求下滑。其中建筑材料最為明顯，一般與地產(chǎn)銷售面積相關(guān)性較高。同時，家電、家具和汽車銷售大概滯后地產(chǎn)銷售面積大概在6-8個月之間。

　　2、汽車?yán)塾嬙鏊賹⒋蠓禄?，預(yù)計明年減半

　　2015年汽車購置稅減半對汽車銷量的刺激作用非常明顯，而汽車銷量的高增對2016年消費(fèi)形成了強(qiáng)有力的刺激。我們看今年汽車的銷量累計增速預(yù)計在15%左右，而明年購置稅調(diào)至7.5%，疊加今年高基數(shù)的效應(yīng)，預(yù)計明年汽車?yán)塾嬙鏊賹⒋蠓禄?，預(yù)計至少將減半。

　　3、本輪補(bǔ)庫存周期有望在2017年中結(jié)束

　　受益于2016年初PPI邊際出現(xiàn)轉(zhuǎn)好，下半年工業(yè)企業(yè)利潤出現(xiàn)回升。因此工業(yè)企業(yè)開啟了新一輪的補(bǔ)庫存周期，發(fā)生在7月份，一般補(bǔ)庫存周期持續(xù)約1-2年，考慮到2017年需求不振、產(chǎn)能過剩以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的背景下，預(yù)計補(bǔ)庫存節(jié)奏不會太強(qiáng)。同時我們看到多行業(yè)庫存已經(jīng)出現(xiàn)大幅回補(bǔ)，煤炭、鐵礦石、精銅庫存當(dāng)前處于歷史高位。因此我們預(yù)計本輪補(bǔ)庫存周期將在2017年中有望結(jié)束。

　　七、企業(yè)盈利預(yù)測

　　2016企業(yè)盈利持續(xù)改善，我們預(yù)計同比增速在2016年四季度將達(dá)到最高點(diǎn)，2017年全年預(yù)計盈利增速趨勢向下。

　　首先，2016年，盈利改善主要得益于價格的回升，我們看到PPI自年初邊際改善且在9月份由負(fù)轉(zhuǎn)正并持續(xù)上行。但代表量的工業(yè)增加值始終改善有限，累計同比連續(xù)6個月持平在6%。而毛利率今年整體雖有所改善，但下半年上中下游分化較為明顯，當(dāng)前上游毛利率仍處于擴(kuò)張區(qū)間，而中下游毛利率趨勢已經(jīng)向下。

　　其次，我們展望2017年，價格有望逐步走緩，即PPI逐步回落；量同樣面臨再次下滑，主要需求端仍然較為低迷；而毛利率受成本上行，大概率在明年一季度將進(jìn)入下行周期。所以明年預(yù)計企業(yè)盈利增速或?qū)⑻幱谙滦兄芷凇?/p>

　　最后，歷史上每輪補(bǔ)庫存后期企業(yè)盈利增速均先出現(xiàn)下滑，類似于04-05年，07-08年，10-11年；另外，A股每一輪盈利周期大約持續(xù)三年，表現(xiàn)為一年增速上漲兩年下滑，16年為上漲期，未來2年大概率處于下滑期。

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　　清和泉資本研究部

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