原標(biāo)題：“217定增新規(guī)”解讀（附政策原文）

　　來自微信公眾號：新財富分析師

　　證監(jiān)會2月17日發(fā)布了《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細則〉的決定》

　　　　安信策略陳果觀點

　　首先，我們認為再融資新規(guī)是與當(dāng)前整個IPO的推進相互配套的。我們可以看下多數(shù)成熟市場的股權(quán)融資市場，IPO的門檻相對來說是比較容易的而再融資是比較嚴格的。A股市場，過去很多人的認識是IPO的門檻高而進行再融資相對寬松，包括A股市場有非常明顯的諸如一二級市場套利、殼炒作等等一系列特有的現(xiàn)象。我們認為，新規(guī)是一個進一步的完善，其影響將使得A股中自由現(xiàn)金流良好、有扎實內(nèi)生性增長的優(yōu)質(zhì)公司的稀缺性與投資價值在中期角度進一步凸顯，也顯著抑制了那些靠犧牲資產(chǎn)負債表來支撐短期損益表的低質(zhì)量偽成長股的炒作（包括殼炒作等）。

　　即使我們看到當(dāng)前IPO發(fā)行速度較快，但那些經(jīng)過市場一段時間考察，內(nèi)生性增長持續(xù)穩(wěn)定較為強健的公司，它們的稀缺性還是很強的，A股市場對這類公司的估值溢價會逐漸體現(xiàn)出來。不能簡單地說，再融資的調(diào)整是對成長股或是中小創(chuàng)構(gòu)成了一個短期的負面影響，實際上問題的關(guān)鍵是這個公司是不是有持續(xù)的內(nèi)生性增長能力。過去部分公司靠外延式并購帶來業(yè)績高增長使得內(nèi)生性較強的公司稀缺性顯得沒有那么強，現(xiàn)在來看的話，有些公司的價值會更突出。同樣的，即使是主板，也有依賴再融資的公司會受到新規(guī)的影響。

　　從本次新規(guī)來看，一個變化是發(fā)行日首日定價，這影響鎖價以及原有的所謂套利模式。另一個影響比較大的是非公開必須間隔18個月的規(guī)定，這個變化在一定程度上會影響大家對 ，這個變化可能在一定程度上會影響投資者對于某些公司短期內(nèi)投資經(jīng)營情況的預(yù)期，但是我認為也要進行區(qū)分，對于一些符合條件的公司，可以采取可轉(zhuǎn)債或者優(yōu)先股的形式來替代原來的再融資方案，所以對于相關(guān)公司我們覺得還是有必要再去進行具體細分的，是不是符合發(fā)行可轉(zhuǎn)債的要求。當(dāng)然不可避免的是肯定也有一批公司，它們原先的再融資計劃會受到新規(guī)的短期影響，相關(guān)問題我們已經(jīng)在聯(lián)合安信研究各行業(yè)研究小組作具體梳理，請各位機構(gòu)投資者關(guān)注。

　　行業(yè)資深專家觀點

　　實際上，在這個新規(guī)之前市場已經(jīng)有非常強烈的預(yù)期。從背景上面來講，證監(jiān)會對整個再融資最近都進行了嚴格的監(jiān)管，到目前為止，大概有一百多家再融資已經(jīng)過會，但尚未拿到批文。監(jiān)管層的整體是想控制再融資的額度，同時給IPO釋放空間。

　　具體歸結(jié)到2月17日出臺的再融資新規(guī)，主要是兩個方面，一個是對上市公司的實施細則進行了修訂，另一個是出了一個監(jiān)管要求。實施細則的修訂主要是對之前的鎖價進行了修訂，原來的再融資發(fā)行價是召開董事會前二十個交易日的均價打九折，可以提前鎖定一個比較低的底價，現(xiàn)在發(fā)行底價改成發(fā)行期首日的股價，這是一個市價發(fā)行的概念，避免了一些投資者以較低的價格買股票，哪怕是大股東也必須用較高的價格去認購這個公司的股份。

　　關(guān)于這個監(jiān)管要求的話，其實主要是看三點，第一點是20%，一般大部分上市公司進行再融資都不會觸這條線，因為如果融資額是市值20%的話基本上可以滿足公司的融資需求。第二個就是18個月，跟我們的預(yù)期也是差不多的，再融資新規(guī)對這兩點是有一個明確要求的。如果是做可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股，或者是創(chuàng)業(yè)板的小額快速融資的，就不用受這兩點的限制。最后一點也不是新的規(guī)定，就是對財務(wù)性投資，其實這在原來的非公開的細則里面也有這一條，這次只不過是再提了一下。

　　總體來看，再融資新規(guī)對于整個A股來說，保守估計可能影響至少30%到40%的上市公司，對短期內(nèi)再融資的實施會有一定的影響，而今年的IPO可能整個節(jié)奏還是比較快的，未來三年我估計都類似。

　　　　行業(yè)資深專家交流環(huán)節(jié)精選問答

　　問題一：對于本次新規(guī)，哪些方面是超過預(yù)期的？哪些可能還會有變化？

　　資深專家：不能鎖價是之前就很明確的，這個跟預(yù)期是一樣的，關(guān)于非公開間隔期限的話，之前傳說的版本是間隔12個月，這次的18個月確實力度是比較大的，因為間隔12個月實際上對上市公司來說要求不算高，因為從上一次做完到下一次啟動整個籌劃期差不多也要近12個月，但如果一下到了18個月，那其實就體現(xiàn)出監(jiān)管機構(gòu)對于降低再融資規(guī)模的力度還是比較大的，想在較短的時間內(nèi)規(guī)模和數(shù)量壓到比較低的水平。

　　問題二：再融資和發(fā)行股份購買資產(chǎn)是什么關(guān)系？發(fā)行股份購買資產(chǎn)的配套融資怎么規(guī)定？

　　資深專家：從新規(guī)來看是分開來的，是兩條線，股東購買資產(chǎn)跟非公開發(fā)行是兩個事兒，這個是不影響的。新規(guī)中沒有明確說配套融資算不算它里面所謂的非公開發(fā)行，因為從形式上面來講的話，它的配套融資其實也是非公開發(fā)行股票，但是資產(chǎn)重組跟非公開發(fā)行又是兩條線，這塊東西沒有明確的說法。

　　問題三：三年的定增還能鎖價發(fā)行嗎？發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價是提前鎖死的吧？不存在什么市場化定價的問題吧？

　　資深專家：三年期定增不能鎖價了。發(fā)行股份購買資產(chǎn)應(yīng)該是鎖死的，如果這個價格要改的話，要把發(fā)行股票購買資產(chǎn)的價格必須明確的，而且從監(jiān)管細則里面沒有規(guī)定這一條。

　　問題四：現(xiàn)在很多國企的混改，包括整體上市，是不是也會受到一定的影響？尤其是像國企整體上市中配套融資的比例比較高的，后面也會有一些整改的措施出來嗎？

　　資深專家：整體來說的話，監(jiān)管機構(gòu)包括更上一層是比較鼓勵實體經(jīng)濟發(fā)展的，包括這些規(guī)定出來，從價格也好，從發(fā)行條件也好，是為了打擊那些上市公司圈錢的行為，本身如果是能夠振興實業(yè)的，從大的邏輯上面來說，還是應(yīng)該會鼓勵的。

　　問題五：是不是這個新規(guī)對創(chuàng)業(yè)板的影響比較??？因為這個新規(guī)里面有很多限制，包括限制時間好像是針對中小板和主板的。

　　資深專家：這其實是包括創(chuàng)業(yè)板的。雖然創(chuàng)業(yè)板是沒有鎖定期的，但是它這個18個月的間隔是適用于創(chuàng)業(yè)板的，在發(fā)行環(huán)節(jié)對創(chuàng)業(yè)板是影響比較小的，本來就是市價發(fā)行。

　　問題六：如果上市公司的預(yù)案是這樣的：向大股東做三年期的定增，然后鎖好價格了，按照現(xiàn)在的新規(guī)怎么處理？

　　資深專家：重新過股東大會，原來的決議作廢了，因為原董事會的議案中的認購底價是前二十個交易日打九折已經(jīng)作廢了，所以它需要重新再過一下董事會?？梢岳^續(xù)鎖定大股東，但認購價格就只能隨行就市了。

　　問題七：對于已經(jīng)披露增發(fā)預(yù)案的企業(yè)，它還沒有上會就已經(jīng)公告了這些預(yù)案的企業(yè)，這些的話是按老規(guī)定還是新規(guī)定？

　　資深專家：采取新老劃段，這是明確的，是按照受理日期，實際上就是材料報到證監(jiān)會，證監(jiān)會已經(jīng)受理的，在2月17日之前已經(jīng)受理的是按照老的規(guī)定走，那些公司已經(jīng)公告預(yù)案，但是還沒有報到證監(jiān)會的，就只能按照新的規(guī)則來走了。

　　問題八：再融資的上限為公司股本的20%的規(guī)定，會不會導(dǎo)致部分公司為了融到更多的錢而產(chǎn)生把公司的股本和股價往上做的沖動呢？

　　資深專家：因為實際上股份的20%的話，就可以按照這個股份對應(yīng)的市值來定融資額，如果把市值做大的話，它的融資額的上限會比較大，有部分公司會有這方面的考慮，特別是公司本身是有一個既定的比較大規(guī)模的融資計劃的話就更有動機去做這個事的。但我理解這個20%是需要在整個審核過程中均保持滿足的，或許會設(shè)置一個5%或者百分之幾的安全邊際。公司最后的融資規(guī)模一看公司總股本，二還是要看發(fā)行時的股價。

　　問題九：新規(guī)會不會改變某一些機構(gòu)投資者的盈利模式，比如說有一些專門做定增套利的基金，對它們的影響會不會很大？

　　資深專家：我覺得這個影響不是那么短期的，可能要一年以后，到明年這個時候會有比較大的影響，因為到明年這個時候，再融資發(fā)行的規(guī)模會比現(xiàn)在小很多，今年不會有太大的影響，因為現(xiàn)在還有一百多家非公開過了會的公司會陸陸續(xù)續(xù)拿到批文，然后會在今年發(fā)行出來，但長期來說會有較大大的影響，這些機構(gòu)可以獲得的定增規(guī)模就沒有那么大了，它們要重新調(diào)整資產(chǎn)的配置策略。

　　問題十：這次再融資政策出臺以后，未來非公開方面還有沒有什么政策預(yù)期？

　　資深專家：非公開發(fā)行應(yīng)該就是這個了，不會有其他的東西出來，發(fā)行股份購買資產(chǎn)后面有可能會有對應(yīng)政策出臺，或者也可能以監(jiān)管意見的形式來出。

　　問題十一：IPO還會有什么新的政策出來嗎？類似于這次再融資新規(guī)

　　資深專家：IPO整體是鼓勵的，大家可能也會關(guān)注到近期出了很多支持IPO的政策，包括新疆和東北，各方面來看政策層目前是支持非上市公司上市的，這個力度是比較大的。而且從最近審核的進度和批文下發(fā)的速度來看，IPO目前的發(fā)行頻率會比較常態(tài)化，所以總體來說對于二級市場的一些殼公司會有比較負面的影響。

　　　　上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》修訂與《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》原文如下：

　　為深入貫徹十八屆六中全會精神，落實中央經(jīng)濟工作會議工作部署，助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，優(yōu)化資本市場資源配置功能，引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為，完善非公開發(fā)行股票定價機制，保護中小投資者合法權(quán)益，更好地支持實體經(jīng)濟發(fā)展，證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》（以下簡稱《實施細則》）部分條文進行了修訂，發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。

　　現(xiàn)行上市公司再融資制度自2006年實施以來，在促進社會資本形成、支持實體經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。隨著市場情況的不斷變化，現(xiàn)行再融資制度也暴露出一些問題，亟需調(diào)整。突出表現(xiàn)在：

　　一是部分上市公司存在過度融資傾向。有些公司脫離公司主業(yè)發(fā)展，頻繁融資。有些公司編項目、炒概念，跨界進入新行業(yè)，融資規(guī)模遠超過實際需要量。有些公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實向虛，變相投向理財產(chǎn)品等財務(wù)性投資和類金融業(yè)務(wù)。

　　二是非公開發(fā)行定價機制選擇存在較大套利空間，廣為市場詬病。非公開發(fā)行股票品種以市場約束為主，主要面向有風(fēng)險識別和承擔(dān)能力的特定投資者，因此發(fā)行門檻較低，行政約束相對寬松。但從實際運行情況來看，投資者往往偏重發(fā)行價格相比市價的折扣，忽略公司的成長性和內(nèi)在投資價值。過分關(guān)注價差會造成資金流向以短期逐利為目標(biāo)，不利于資源有效配置和長期資本的形成。限售期滿后，套利資金集中減持，對市場形成較大沖擊，也不利于保護中小投資者合法權(quán)益。

　　三是再融資品種結(jié)構(gòu)失衡，可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等股債結(jié)合產(chǎn)品和公發(fā)品種發(fā)展緩慢。非公開發(fā)行由于發(fā)行條件寬松，定價時點選擇多，發(fā)行失敗風(fēng)險小，逐漸成為絕大部分上市公司和保薦機構(gòu)的首選再融資品種，公開發(fā)行規(guī)模急劇減少。同時，股債結(jié)合的可轉(zhuǎn)債品種發(fā)展緩慢。

　　本次修訂《實施細則》和制定《監(jiān)管問答》，主要著眼于以下三個方面：

　　一是堅持服務(wù)實體經(jīng)濟導(dǎo)向，積極配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，充分發(fā)揮市場的資源配置功能，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟最需要的地方，避免資金“脫實向虛”。

　　二是堅持疏堵結(jié)合的原則，立足保護投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益，堵住監(jiān)管套利漏洞，防止“炒概念”和套利性融資等行為形成資產(chǎn)泡沫。同時，滿足上市公司正當(dāng)合理的融資需求，優(yōu)化資本市場融資結(jié)構(gòu)。

　　三是堅持穩(wěn)中求進原則，規(guī)則調(diào)整實行新老劃斷，已經(jīng)受理的再融資申請不受影響，給市場預(yù)留一定時間消化吸收。

　　本次修訂后的《實施細則》進一步突出了市場化定價機制的約束作用，取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價基準日的規(guī)定，明確定價基準日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。

　　《監(jiān)管問答》主要內(nèi)容為：

　　一是上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。

　　二是上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。但對于發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資的，不受此期限限制。

　　三是上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資的情形。

　　此外，為實現(xiàn)規(guī)則平穩(wěn)過渡，在適用時效上，《實施細則》和《監(jiān)管問答》自發(fā)布或修訂之日起實施，新受理的再融資申請即予執(zhí)行，已經(jīng)受理的不受影響。

　　需要特別說明的是，本次再融資監(jiān)管政策的調(diào)整屬于制度完善，不針對具體企業(yè)，所有上市公司統(tǒng)一適用。下一步，我們將按照依法監(jiān)管、從嚴監(jiān)管、全面監(jiān)管的要求，繼續(xù)強化再融資發(fā)行監(jiān)管工作，督促保薦機構(gòu)梳理在審項目并開展自查。進一步規(guī)范募集資金投向，繼續(xù)加強監(jiān)管理財產(chǎn)品等資金參與非公開發(fā)行認購，強化證監(jiān)局對募集資金使用的現(xiàn)場檢查。

　　中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2017〕5號，現(xiàn)公布《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細則〉的決定》，自公布之日起施行。