廣發(fā)策略研究 陳杰 鄭愷 曹柳龍

　　本周的主要變化有：1、年初以來(lái)30個(gè)城市地產(chǎn)累計(jì)同比銷售增速下跌23%，相比上周降幅收窄；2、本周國(guó)內(nèi)鋼鐵價(jià)格上漲，水泥、煤炭?jī)r(jià)格微跌，海外大宗品價(jià)格下跌；3、本周兩融余額較上周上升1.4%至8959億元，大小非凈減持40億元。

　　本周投資者最關(guān)注的問(wèn)題是“再融資新規(guī)”對(duì)股市的影響有多大？

　　就此問(wèn)題，我們的看法是：

　　1、新、舊規(guī)定的主要差異——新規(guī)主要針對(duì)再融資規(guī)模、再融資頻率、資產(chǎn)狀況、發(fā)行定價(jià)四方面做出新的規(guī)范。第一，限制了再融資規(guī)?！鲜泄旧暾?qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%；第二，限制了再融資的頻率——再融資發(fā)行的董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日不得少于18個(gè)月（除可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資）；第三，對(duì)資產(chǎn)狀況提出了更高的要求，杜絕企業(yè)明明有閑置資金仍然要再融資的行為——非金融企業(yè)如果要再融資，最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形；第四，優(yōu)化了定價(jià)機(jī)制——取消了將董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日作為上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定，明確定價(jià)基準(zhǔn)日只能為非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期的首日。

　　　　2、從歷史數(shù)據(jù)分析再融資新規(guī)的影響有多大？——按影響范圍大小來(lái)排序：發(fā)行定價(jià)>融資規(guī)模>再融資頻率。拆細(xì)來(lái)看，我們可以通過(guò)以下數(shù)據(jù)了解到各項(xiàng)改變對(duì)市場(chǎng)的影響程度——

　　本次再融資新規(guī)相比過(guò)去，影響最大的是發(fā)行定價(jià)，因?yàn)?4年以來(lái)的2167次定增案例中，有1983次是以董事會(huì)決議日為定價(jià)基準(zhǔn)日，占比高達(dá)91.5%，僅有168次是以發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，占比為7.8%；

　　　　影響第二大的是單次再融資規(guī)模，因?yàn)?4年以來(lái)的2167次定增案例中，有751次的定增融資規(guī)模超過(guò)了總股本的20%，占比達(dá)到35%。

　　　　影響第三大的是再融資頻率，因?yàn)?4年以來(lái)完成定增的1650家公司中又有438家再次發(fā)布了新的定增預(yù)案（占比27%），這438家新定增預(yù)案中又有298家是在前一次定增完成后18個(gè)月以內(nèi)再次發(fā)布的（占比68%）；此外，14年以來(lái)實(shí)現(xiàn)IPO的653家公司中也有100家此后實(shí)施了定增（占比16%），這100家定增公司中又有82家是在IPO后18個(gè)月之內(nèi)再次發(fā)布了定增預(yù)案（占比82%）。

　　　　3、從以上統(tǒng)計(jì)可以看出，再融資新規(guī)有利于保護(hù)中小投資者利益、減少股市抽血擔(dān)憂，為A股市場(chǎng)帶來(lái)了新的短期利好因素。新規(guī)對(duì)再融資定價(jià)基準(zhǔn)日的限制，可以明顯降低大小非的解禁減持套利空間，保護(hù)中小股東的利益；新規(guī)對(duì)再融資發(fā)行規(guī)模不超過(guò)20%總股本的限制以及對(duì)再融資發(fā)行時(shí)間跨度大于18個(gè)月的規(guī)定，可以有效控制過(guò)度融資，減少股市抽血擔(dān)憂；新規(guī)對(duì)再融資企業(yè)不得持有大金額理財(cái)產(chǎn)品的要求，既能限制非必要性融資，又能引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?。這些改變都有利于提升投資者對(duì)A股市場(chǎng)制度規(guī)范的信心，因此對(duì)A股總體來(lái)看是新的短期利好因素。

　　4、但辯證的來(lái)看，A股市場(chǎng)也因此少了一個(gè)“牛市因子”——通過(guò)再融資實(shí)施兼并收購(gòu)、資產(chǎn)注入等“提質(zhì)增效”的行為在過(guò)去本身也是牛市的助推器（尤其是創(chuàng)業(yè)板）。一方面，再融資作為企業(yè)融資的重要手段，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要作用，不能完全視其為負(fù)面因素；另一方面，其實(shí)每次牛市階段，都伴隨著再融資規(guī)模的明顯提升，因?yàn)樵偃谫Y本身也是一個(gè)重要的“牛市因子”——首先，很多企業(yè)通過(guò)再融資實(shí)施兼并收購(gòu)或資產(chǎn)注入，可以幫助提升公司競(jìng)爭(zhēng)力和股票價(jià)值，有利于吸引場(chǎng)外資金；其次，在某些情況下，公司大股東或管理層能通過(guò)再融資獲得一定的利益，這樣就提升了他們加強(qiáng)公司治理的積極性。但隨著再融資政策的收緊，以上“牛市因子”也會(huì)因此而消失（尤其對(duì)于并購(gòu)重組較多的創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)，這意味著驅(qū)動(dòng)其13-15年大牛市的一個(gè)核心因素徹底逆轉(zhuǎn)）。

　　　　5、綜上來(lái)看，我們繼續(xù)維持4月之前對(duì)A股市場(chǎng)樂(lè)觀、以及中期“慢熊”的市場(chǎng)判斷。根據(jù)上文分析，再融資新規(guī)對(duì)A股市場(chǎng)短期應(yīng)該是正面影響，因此我們也繼續(xù)維持在4月之前對(duì)市場(chǎng)短期樂(lè)觀的判斷；而中期來(lái)看，A股市場(chǎng)又少了一個(gè)“牛市因子”，這也進(jìn)一步加強(qiáng)了我們中期“慢熊”市場(chǎng)判斷的論據(jù)。建議投資者在4月之前可以繼續(xù)維持積極操作策略，配置方向上可以關(guān)注“海外映射”下的板塊機(jī)會(huì)（上游漲價(jià)周期股、新能源汽車、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、科技股龍頭公司等，詳見(jiàn)報(bào)告《重拾“海外映射”》，2017-2-12）。

　　本周主要變化

　　2.1 中觀行業(yè)

　　下游需求

　　房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2017年02月17日，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積累計(jì)同比下跌23.24%，相比上周的-32.20%跌幅繼續(xù)收窄，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降41.63%，月同比上漲48.05%，周環(huán)比上漲28.82%。

　　汽車：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，1月商用車銷量251.95萬(wàn)輛，同比上升0.23%；乘用車銷量221.82萬(wàn)輛，同比下降1.10%。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2月第1周乘用車零售銷量同比下降14%，相較1月第3周的2%有所下降。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼價(jià)漲幅明顯，預(yù)計(jì)下周鋼價(jià)呈偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)。本周鋼材價(jià)格均上漲，螺紋鋼含稅均價(jià)本周大漲6.21%至3524.00元，冷軋含稅均價(jià)漲1.72%至4852.00元。本周鋼材總社會(huì)庫(kù)存上漲4.80%至1653.04萬(wàn)噸，螺紋鋼社會(huì)庫(kù)存增加6.42%至873.68萬(wàn)噸，冷軋庫(kù)存漲1.66%至117.0768萬(wàn)噸。本周鋼鐵毛利率漲跌互現(xiàn)，螺紋鋼漲1.50%至1.99%，冷軋跌0.12%至8.53%。截至2月17日，螺紋鋼期貨收盤價(jià)為3473元/噸，較上周的3328元/噸上升4.36%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，1月下旬重點(diǎn)企業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量為162.07萬(wàn)噸，較1月中旬下降0.18%。

　　水泥：本周全國(guó)水泥市場(chǎng)價(jià)格環(huán)比繼續(xù)回落，幅度為0.21%。全國(guó)高標(biāo)42.5水泥均價(jià)環(huán)比上周下跌0.20%至328.0元。其中華東地區(qū)均價(jià)環(huán)比上周跌0.89%至316.43元，中南地區(qū)保持不變?yōu)?62.50元，華北地區(qū)保持不變?yōu)?33.0元。

　　化工：化工品價(jià)格保持平穩(wěn)，價(jià)差上行。國(guó)內(nèi)尿素跌2.33%至1680.00元，輕質(zhì)純堿（華東）跌1.07%至1975.00元，PVC（乙炔法）漲2.14%至6475.00元，滌綸長(zhǎng)絲（POY）漲0.40%至9021.43元，丁苯橡膠跌3.84%至23614.29元，純MDI穩(wěn)定在25500.00元，國(guó)際化工品價(jià)格方面，國(guó)際乙烯漲0.97%至1110.00美元，國(guó)際純苯跌0.63%至1034.71美元，國(guó)際尿素跌1.61%至253.57美元。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價(jià)格上漲，鐵礦石庫(kù)存增加，煤炭?jī)r(jià)格下跌，煤炭庫(kù)存下降。國(guó)內(nèi)鐵礦石均價(jià)漲7.00%至647.89元，太原古交車板含稅價(jià)穩(wěn)定在1520.00元，秦皇島山西混優(yōu)平倉(cāng)5500價(jià)格本周跌0.44%至584.00元；庫(kù)存方面，秦皇島煤炭庫(kù)存本周減少9.15%至456.50萬(wàn)噸，港口鐵礦石庫(kù)存增加0.87%至12931.00萬(wàn)噸。

　　國(guó)際大宗：WTI本周跌0.85%至53.40美元，Brent跌1.63%至55.09美元，LME金屬價(jià)格指數(shù)跌1.58%至2872.50，大宗商品CRB指數(shù)本周跌0.99%至192.12；BDI指數(shù)本周漲5.56%至741.00。

　　2.2股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周漲0.17%，行業(yè)漲幅前三為家用電器（3.44%）、食品飲料（1.26%）和交通運(yùn)輸（0.86%）；漲幅后三為傳媒（-1.22%）、農(nóng)林牧漁（-1.38%）和建筑材料（-1.88%）。

　　動(dòng)態(tài)估值：本周A股總體PE（TTM）從上周21.77倍下降到本周21.76倍，PB（LF）從上周2.02倍持平到本周2.02倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從上周41.61倍下降到本周41.46倍，PB（LF）從上周2.65倍下降到本周2.64倍；創(chuàng)業(yè)板本周PE（TTM）從上周66.12倍上升到本周66.50倍，PB（LF）從上周4.82倍下降到本周4.78倍；中小板本周PE（TTM）從上周51.30倍下降到本周51.10倍，PB（LF）從上周3.88倍下降到本周3.86倍；A股總體總市值較上周下降0.07%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周下降0.35%；必需消費(fèi)相對(duì)于周期類上市公司的相對(duì)PB從上周1.67上升到本周1.68；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PE（TTM）從上周4.90下降到本周4.84；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PB（LF）從上周3.27下降到本周3.23。本周股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上周的-1.04%上升到本周-0.92%，股市收益率從上周的2.40%上升到本周2.41%。

　　基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為39.07億份，上周為33.95億份；本周基金市場(chǎng)累計(jì)份額凈增加32.95億份。

　　融資融券余額：截至2月16日周四，融資融券余額8959.12億，較上周上升1.44%。

　　新增A股開(kāi)戶數(shù)：中登公司數(shù)據(jù)顯示，截至2月10日，當(dāng)周新增投資者數(shù)量21.85萬(wàn)，相比上周的29.15萬(wàn)有所下降。

　　證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金：截至2月10日，證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額1.29萬(wàn)億，相比上周增加9.51%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1010.78億元，預(yù)計(jì)下周解禁390.68億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非減持40.20億，本周減持最多的行業(yè)是計(jì)算機(jī)（-13.78億）、建筑材料（-9.91億）、鋼鐵（-5.56億），本周增持最多的行業(yè)是輕工制造（2.7億）、公用事業(yè)（1.05億）、電子（6925.96萬(wàn)）。

　　AH溢價(jià)指數(shù)：本周A/H股溢價(jià)指數(shù)下降為118.06，上周A/H股溢價(jià)指數(shù)為120.43。

　　2.3 流動(dòng)性

　　央行本周共進(jìn)行了15次逆回購(gòu)操作，總額為7500億元；有6筆逆回購(gòu)到期，總額為9000億元；有2筆MLF投放，總額為3935億元；有1筆MLF回籠，總額為1515億元；公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放（含國(guó)庫(kù)現(xiàn)金）920億元資金。截至2017年2月17日，R007本周上漲50.98BP至3.12%，SHIB0R隔夜利率上漲9.22BP至2.36%；長(zhǎng)三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都下降，長(zhǎng)三角下跌50.00BP至3.75%，珠三角下跌50.00BP至3.80%；期限利差本周下跌6.82BP至0.53%；信用利差漲0.73BP至1.36%。

　　2.4海外

　　美國(guó)：周二公布1月PPI環(huán)比為0.6%，高于預(yù)期值和初值0.3%；周三公布1月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比為-0.3%，低于前值和預(yù)期值0%；公布1月零售銷售環(huán)比為0.4%，高于預(yù)期值0.1%，低于前值0.6%；公布1月CPI環(huán)比為0.6%，高于預(yù)期值0.3%和前值0.3%；公布2月紐約聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)為18.7，高于預(yù)期值6.8和前值6.5；周四公布2月費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)為43.3，高于預(yù)期值18和前值23.6；公布1月?tīng)I(yíng)建許可為128.5萬(wàn)，高于預(yù)期值123萬(wàn)和前值121萬(wàn)；公布1月新屋開(kāi)工為124.6萬(wàn)，高于預(yù)期值和前值122.6萬(wàn)；周五公布1月咨商會(huì)領(lǐng)先指標(biāo)環(huán)比為0.6%，高于前值和預(yù)期值0.5%；

　　歐元區(qū)：周二公布?xì)W元區(qū)四季度GDP季環(huán)比初值為0.4%，低于預(yù)期值和前值0.5%；公布德國(guó)2月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為10.4，低于預(yù)期值15和前值16.6；公布?xì)W元區(qū)12月工業(yè)產(chǎn)出同比為2%，高于預(yù)期值1.7%，低于前值3.2%；公布英國(guó)1月未季調(diào)輸出PPI同比為3.5%，高于預(yù)期值3.2%和前值2.7%；公布英國(guó)1月CPI同比為1.8%，低于預(yù)期值1.9%，高于前值1.6%；公布意大利四季度GDP同比初值為1.1%，高于預(yù)期值和前值1%；公布德國(guó)1月CPI同比終值為1.9%，與預(yù)期值和前值持平；公布德國(guó)四季度未季調(diào)GDP同比初值為1.2%，低于預(yù)期值1.4%和前值1.5%；周三公布英國(guó)12月三個(gè)月ILO失業(yè)率為4.8%，與預(yù)期值和前值持平；公布英國(guó)1月失業(yè)金申請(qǐng)人數(shù)變動(dòng)為-4.24萬(wàn)人，低于預(yù)期值500和前值-1.01萬(wàn)人；周四公布意大利12月貿(mào)易帳為57.98億歐元，高于前值42.03億歐元；

　　日本：周一公布四季度實(shí)際GDP季環(huán)比初值為0.2%，低于預(yù)期值和前值0.3%；周二公布12月工業(yè)產(chǎn)出同比終值為3.2%，高于前值3%；

　　本周海外股市：標(biāo)普500本周漲1.51%收于2351.16點(diǎn)；倫敦富時(shí)漲0.57%收于7299.96點(diǎn)；德國(guó)DAX漲0.77%收于11757.02點(diǎn)；日經(jīng)225跌0.74%收于19234.62點(diǎn)；恒生漲1.95%收于24033.74。

　　2.5宏觀

　　CPI&PPI：2017年1月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲2.5%（前值2.1%），環(huán)比上漲1.0%；全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比上漲6.9%（前值5.5%），環(huán)比上漲0.8%。

　　1月金融數(shù)據(jù)：

　　1月份新增人民幣貸款2.03萬(wàn)億元，比去年同期少增4751億元。

　　1月末M1余額同比增長(zhǎng)14.5%，比前值低6.9%，比去年同期低4.1%；1月末M2余額同比增長(zhǎng)11.3%，與前值持平，比去年同期低2.7%。

　　1月新增社會(huì)融資規(guī)模為3.74萬(wàn)億元，高于前值2.1萬(wàn)億元，比去年同期增加2619億元。1月末外匯占款余額為217，337.6億元人民幣，當(dāng)月減少2087.66億元人民幣，連續(xù)15個(gè)月下滑。

　　3下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點(diǎn)：美國(guó)2月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)終值、1月新屋銷售；歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI初值、德國(guó)1月PPI同比；日本1月季調(diào)后商品貿(mào)易帳、日本2月制造業(yè)PMI初值

　　2月20日周一：歐元區(qū)2月消費(fèi)者信心指數(shù)初值、德國(guó)1月PPI同比；日本1月季調(diào)后商品貿(mào)易帳；

　　2月21日周二：美國(guó)2月Markit制造業(yè)PMI初值；歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI初值、德國(guó)2月制造業(yè)PMI初值、法國(guó)2月制造業(yè)PMI初值、法國(guó)1月CPI同比終值；日本2月制造業(yè)PMI初值；

　　2月22日周三：美國(guó)1月成屋銷售總數(shù)年化；歐元區(qū)1月CPI同比終值、英國(guó)四季度GDP同比初值、德國(guó)2月IFO商業(yè)景氣指數(shù)；

　　2月23日周四：德國(guó)四季度未季調(diào)GDP同比終值；

　　2月24日周五：美國(guó)2月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)終值、1月新屋銷售；意大利12月工業(yè)訂單同比、法國(guó)2月消費(fèi)者信心指數(shù)。