中信策略團(tuán)隊(duì)

　　秦培景/楊靈修/裘翔

　　　投資要點(diǎn)

　　本次周報(bào)討論市場近期關(guān)注的焦點(diǎn)問題，即2月17日以來證監(jiān)會(huì)宣布調(diào)整的再融資新規(guī)，包括對《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》部分條件進(jìn)行修訂，同時(shí)發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公示融資行為的監(jiān)管要求》。

　　再融資新規(guī)直接影響。本次再融資新規(guī)與2016年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂，以及IPO提速一脈相承并配套。新規(guī)控制再融資規(guī)模、降低再融資頻率、規(guī)范資金使用，并降低發(fā)行定價(jià)選擇彈性。

　　新規(guī)規(guī)定擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。以定向增發(fā)為例，以發(fā)行日計(jì)算過去36個(gè)月內(nèi)定向增發(fā)共計(jì)2157次，其中有536次增發(fā)股本占總股本超過20%，占總增發(fā)次數(shù)的24.8%，本次調(diào)整直接影響大額再融資。

　　關(guān)于新增的18個(gè)月的再融資間隔期，其邊際影響比較復(fù)雜。一方面，實(shí)際再融資周期，比較順利的情況下在12~14個(gè)月之間，由于18個(gè)月的規(guī)則劃定的是上一次發(fā)行結(jié)束到新發(fā)行董事會(huì)啟動(dòng)，考慮到申報(bào)到監(jiān)管部門審核通過，這意味著兩次再融資成功之間的間隔可能最快也要24個(gè)月。這條規(guī)則應(yīng)該會(huì)明顯降低再融資頻率。

　　最重要的，對二級市場潛在影響最大調(diào)整是定價(jià)機(jī)制，只能市價(jià)發(fā)行而不能“鎖價(jià)”發(fā)行。2010年至今2935次定增事件中，以董事會(huì)決議公告日作為定向基準(zhǔn)日的共有2735次，占比高達(dá)93.2%；這些樣本上市日股價(jià)相對于定價(jià)基準(zhǔn)日股價(jià)的算數(shù)平均漲跌幅高達(dá)34.9%。新規(guī)意在抑制此類套利性融資行為。

　　取“長”補(bǔ)“短”：新規(guī)擠出資金利好二級市場。從參與定增到二級市場解禁出售，資金收益由“鎖價(jià)”的折讓和持有期盈虧兩部分組成。新規(guī)從“鎖價(jià)”向“市價(jià)”的調(diào)整實(shí)際上削減了“鎖價(jià)”折扣部分的收益，降低了定向增發(fā)參與方的預(yù)期收益率。對于更注重“鎖價(jià)”套利這部分收益的投資者，新規(guī)會(huì)將其資金從原有鏈條擠出。其替代選擇可能使得部分資金參與IPO打新（需要配置市值底倉），也可能進(jìn)入大宗交易市場。資金配置由“長”轉(zhuǎn)“短”，二級市場將整體受益于資金流入。

　　內(nèi)外兼“修”：內(nèi)生增長更重要，外延擴(kuò)張受限制。新規(guī)的結(jié)構(gòu)性影響也很重要。一方面，融資套利空間縮小后，留存的定增資金將更注重標(biāo)的基本面遴選，內(nèi)生增長穩(wěn)定，分紅與和自由現(xiàn)金流較好的公司更受青睞。另一方面，對融資規(guī)模和頻率的限制，對于傳統(tǒng)企業(yè)大規(guī)模轉(zhuǎn)型，以及對外延擴(kuò)張依賴較高的行業(yè)相對不利。

　　關(guān)于并購重組：監(jiān)管的趨勢比細(xì)節(jié)更重要，數(shù)據(jù)更有說服力。

　　監(jiān)管問答顯示目前新規(guī)對于重大資產(chǎn)重組定價(jià)有彈性。上市公司非公開發(fā)行股票和重大資產(chǎn)重組所受到的規(guī)定約束有差別。本次政策調(diào)整后，并購重組發(fā)行股份購買資產(chǎn)部分的定價(jià)繼續(xù)執(zhí)行《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2016年9月修訂稿）的相關(guān)規(guī)定，不受這次新規(guī)影響。但是并購重組中涉及配套融資的期限間隔與定價(jià)則執(zhí)行修改后的《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》。

　　監(jiān)管之于“炒殼”和“借殼”的行為向來是從嚴(yán)從緊的，對于再融資也多次強(qiáng)調(diào)防止炒概念。從數(shù)據(jù)上看，截至今年2月26日，證監(jiān)會(huì)并購重組委開8次會(huì)，審16例重組，與去年同期相比重組事項(xiàng)上會(huì)數(shù)量同比減少了59%。趨勢上，外延擴(kuò)張和大規(guī)模再融資監(jiān)管趨嚴(yán)，而IPO則持續(xù)得到支持。

　　另外，疏堵結(jié)合，合理的再融資需求可以通過更多元化的渠道解決。從優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的表態(tài)來看，預(yù)計(jì)可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等渠道可能會(huì)贏來較快發(fā)展，特別是“股性”比較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債。

　　本次周報(bào)我們討論市場近期關(guān)注的焦點(diǎn)問題，即2月17日證監(jiān)會(huì)宣布將調(diào)整再融資規(guī)則。由于本次輿情透露的新規(guī)修改只是以監(jiān)管問答的形式展開的，內(nèi)容有限，還待后續(xù)文件發(fā)布與補(bǔ)充說明完善，所以本報(bào)告僅從已有輿情揭示的方向和要點(diǎn)展開。

　　　再融資新規(guī)概要與直接影響

　　2月17日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，證監(jiān)會(huì)即日起對《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》部分條件進(jìn)行修訂，同時(shí)發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公示融資行為的監(jiān)管要求》，以理順非公開發(fā)行股票的定價(jià)機(jī)制、進(jìn)一步規(guī)范上市公司再融資行為。

　　此次修訂著眼于三個(gè)方面：一是堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向，積極配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)募集資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)；二是疏堵結(jié)合，防止炒概念和套利性融資行為形成資產(chǎn)泡沫，同時(shí)滿足正當(dāng)合理的融資需求，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)；三是堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)原則，采取新老劃斷的做法，已經(jīng)受理的再融資申請不受影響。

　　另外，鄧舸表示，《實(shí)施細(xì)則》修訂進(jìn)一步突出了市場化定價(jià)機(jī)制的約束作用，取消了將董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定，明確“定價(jià)基準(zhǔn)日”只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。

　　這是非常重要的調(diào)整，圍繞《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的文字修改主要是針對這一點(diǎn)進(jìn)行的調(diào)整。新規(guī)調(diào)整前，“定價(jià)基準(zhǔn)日”可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。2010年至今2935次定增事件中，其中以董事會(huì)決議公告日作為定向基準(zhǔn)日的共有2735次，以發(fā)行期首日作為定向基準(zhǔn)日的共有166次，以股東大會(huì)決議公告日作為定向基準(zhǔn)日的共有13次，分別占比93.2%、5.6%、0.4%。由此可見，相機(jī)抉擇確定“定價(jià)基準(zhǔn)日”是比較常見的現(xiàn)象。同樣根據(jù)這2935次樣本計(jì)算，上市日股價(jià)相對于定價(jià)基準(zhǔn)日股價(jià)的算數(shù)平均漲跌幅高達(dá)34.9%。而新規(guī)這一針對性的調(diào)整主要意在抑制此類套利性融資行為。

　　除此之外，《監(jiān)管問答》明確的主要內(nèi)容包括三方面。

　?。?）上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。以定向增發(fā)為例，截止至2017年2月18日，以發(fā)行日計(jì)算，36個(gè)月內(nèi)定向增發(fā)共計(jì)2157次，其中有536次增發(fā)股本占總股本超過20%，占總增發(fā)次數(shù)的24.8%。即按照歷史數(shù)據(jù)回溯，新規(guī)可能會(huì)影響四分之一的定增。

　?。?）上市公司申請?jiān)霭l(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。但對于發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速再融資的，不受此期限限制。截止至2017年2月18日，以發(fā)行日計(jì)算，930家上市公司在18個(gè)月內(nèi)曾非公開發(fā)行過股票，加上337家公司IPO后未滿18個(gè)月，按照新規(guī)定，總計(jì)1267家上市公司失去非公開發(fā)行股票資格，占目前3112家上市公司的40.7%。當(dāng)然，新規(guī)導(dǎo)致的邊際影響很難測算，一方面，新規(guī)前實(shí)際再融資周期，如果比較順利的話一般在12~14個(gè)月之間；但另一方面，由于18個(gè)月的規(guī)則劃定的是上一次發(fā)行結(jié)束到新發(fā)行董事會(huì)啟動(dòng)，考慮到申報(bào)到監(jiān)管部門審核通過，這意味著兩次再融資成功之間的間隔可能最快也要24個(gè)月。整體來看，這條規(guī)則應(yīng)該會(huì)明顯降低再融資頻率。

　?。?）上市公司申請?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形。這一條限制的是過度融資和資金投向控制。

　　整體而言，本次再融資新規(guī)與2016年9月的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂，以及2016年12月開始的IPO提速一脈相承并配套：控制再融資規(guī)模、降低再融資頻率、規(guī)范資金使用，并降低發(fā)行定價(jià)選擇彈性。

　　根據(jù)最新的《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》，具體修改內(nèi)容如下表所示。

　　　　取長補(bǔ)短：新規(guī)擠出資金利好二級市場

　　從實(shí)際規(guī)模來看，定向增發(fā)是A股上市公司非公開發(fā)行的最重要的形式。再融資新規(guī)對市場預(yù)期有比較明顯的影響：其一緣于規(guī)模，相對IPO的規(guī)模，以定向增發(fā)為主的再融資才是過去幾年A股市場融資的主要形式，從2006年至今，A股再融資規(guī)模累計(jì)達(dá)到了6.44萬億，而IPO規(guī)模只有2.04萬億，其中2014~2016年的增發(fā)規(guī)模更顯著超過IPO。其二緣于關(guān)聯(lián)，定向增發(fā)+到期解禁是過去幾年打通一、二級市場的重要資金獲利方式。

　　　　從“鎖價(jià)”到“市價(jià)”：定價(jià)機(jī)制調(diào)整擠出融資套利型資金。從購入到二級市場解禁出售，定向增發(fā)參與資金的收益由“鎖價(jià)”的折讓和持有期盈虧兩部分組成。新規(guī)對“定價(jià)基準(zhǔn)日”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整降低了定價(jià)彈性，從“鎖價(jià)”向“市價(jià)”的調(diào)整實(shí)際上削減了“鎖價(jià)”折扣部分的收益，降低了定向增發(fā)參與方的預(yù)期收益率。對于更注重“鎖價(jià)”套利這部分收益的定增投資者，新規(guī)會(huì)將其部分資金從原有鏈條擠出。

　　新規(guī)會(huì)壓制再融資的潛在供應(yīng)規(guī)模。一方面，新規(guī)對于再融資規(guī)模和頻率的限制本身會(huì)降低上市公司再融資的能力。另一方面，從優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的表態(tài)和之前的監(jiān)管輿情分析，預(yù)計(jì)可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等渠道可能會(huì)贏來較快發(fā)展，特別是股性比較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債。結(jié)構(gòu)上，由于確定性相對較高的折價(jià)收益這塊降低，資金對上市后股價(jià)波動(dòng)的承受能力也會(huì)降低；可以認(rèn)為前者是對后者的補(bǔ)償，一般鎖定期越長“鎖價(jià)”折扣也會(huì)越大。因此，預(yù)計(jì)鎖定期三年期的定增比例將會(huì)明顯減小，以后主流期限將以一年期為主。

　　參與一級市場定增并以二級市場減持獲益為目標(biāo)的這類長期資金在新規(guī)的影響下可能會(huì)尋找其它投資渠道?？赡苁菂⑴cIPO打新，也可能通過大宗交易進(jìn)行更靈活的擇時(shí)，當(dāng)然，也有可能離開權(quán)益市場。A股二級市場短期流動(dòng)性受益。

　　首先，新老劃斷的規(guī)則下，由于已受理但尚未發(fā)行的項(xiàng)目依然不少：一方面，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司并購重組行政許可申請基本信息及審核進(jìn)度表》，目前在審的增發(fā)上市公司共計(jì)109家，根據(jù)新規(guī)中提到的“采取新老劃斷的做法，已經(jīng)受理的再融資申請不受影響”，這些上市公司將不受影響，這些增發(fā)共涉及2911.8億元的預(yù)計(jì)募集資金；另一方面，還有一些已過會(huì)但尚未拿到批文的項(xiàng)目。這意味著短期的再融資規(guī)模雖然不會(huì)顯著下降，但這些項(xiàng)目的“稀缺性”意味著定增資金其實(shí)已經(jīng)難以拿到比較好的折扣，并被迫選擇其它投資渠道。

　　其次，“股災(zāi)”以后，由于二級市場持有期的預(yù)期收益率下降，甚至定增破發(fā)都越來越常見：截止至2017年2月18日，以發(fā)行日計(jì)算，36個(gè)月內(nèi)定向增發(fā)的上市公司共計(jì)1324家，其中破發(fā)310家；12個(gè)月內(nèi)定向增發(fā)的上市公司共計(jì)573家，其中破發(fā)164家。參與定增的資金其實(shí)更重視“鎖價(jià)”的折讓收益，這意味著新規(guī)實(shí)際“擠出”的資金量可能比較可觀。

　　最后，相對于參與定增，網(wǎng)下打新門檻要低一些，考慮到IPO市值配售的安排，由定增向打新策略的轉(zhuǎn)變會(huì)使得資金短期流入A股。

　　　內(nèi)外兼修：內(nèi)生增長更重要，外延擴(kuò)張受限制

　　除了資金配置由“長”轉(zhuǎn)“短”，從流動(dòng)性層面整體利好A股外，新規(guī)的結(jié)構(gòu)性影響也很重要。一方面，融資套利空間縮小后，留存的定增資金將更注重標(biāo)的基本面遴選，內(nèi)生增長穩(wěn)定，分紅與和自由現(xiàn)金流較好的公司更受青睞。另一方面，對融資規(guī)模和頻率的限制，對于傳統(tǒng)企業(yè)大規(guī)模轉(zhuǎn)型和對外延擴(kuò)張依賴較高的行業(yè)相對不利。

　　　　市場還普遍關(guān)注新規(guī)涉及的并購重組和借殼上市等問題。

　　首先，上市公司非公開發(fā)行股票和重大資產(chǎn)重組所受到的主要規(guī)定約束對應(yīng)的規(guī)則有一定差別，在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管對口部門也有一定差別。前者主要受《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（以下簡稱《實(shí)施細(xì)則》）影響，而后者主要受《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》，其最近一次修訂在2016年9月）的影響。

　　其次，新規(guī)對于重大資產(chǎn)重組定價(jià)有彈性。證監(jiān)會(huì)發(fā)言人表示，并購重組定價(jià)規(guī)則不變，但配套融資定價(jià)按新規(guī)執(zhí)行，且需符合《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。具體來說，上市公司并購重組總體按照《重組辦法》等并購重組相關(guān)法規(guī)執(zhí)行，但涉及配套融資部分按照《實(shí)施細(xì)則》等有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。本次政策調(diào)整后，并購重組發(fā)行股份購買資產(chǎn)部分的定價(jià)繼續(xù)執(zhí)行《重組辦法》的相關(guān)規(guī)定，即按照本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一定價(jià)。配套融資的定價(jià)按照新修訂的《實(shí)施細(xì)則》執(zhí)行，即按照發(fā)行期首日定價(jià)。配套融資規(guī)模按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行，且需符合《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。配套融資期限間隔等還繼續(xù)執(zhí)行《重組辦法》等相關(guān)規(guī)則的規(guī)定。

　　最后，監(jiān)管的趨勢比細(xì)節(jié)更重要，引導(dǎo)資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高一級市場合規(guī)性，降低二級市場波動(dòng)性。從2016年《重組辦法》修訂開始，本輪監(jiān)管調(diào)整之于“炒殼”和“借殼”的行為向來是從嚴(yán)、從緊的。對于再融資也強(qiáng)調(diào)防止炒概念。整體來看，外延擴(kuò)張和大規(guī)模再融資監(jiān)管趨嚴(yán)，而IPO受到支持。從數(shù)據(jù)上看，截至今年2月26日，證監(jiān)會(huì)并購重組委開8次會(huì)，審16例重組，與去年同期相比重組事項(xiàng)上會(huì)數(shù)量同比減少了59%。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　再融資與并購重組相關(guān)政策導(dǎo)致市場過度解讀，貨幣政策實(shí)際收緊節(jié)奏快于預(yù)期，債市再次出現(xiàn)短期劇烈調(diào)整；宏觀數(shù)據(jù)顯著低于預(yù)期，人民幣快速貶值。