國信策略 酈彬 王佳駿

　　莫負(fù)春日好時(shí)光。節(jié)后港股上漲主要來自內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者的配置力量，A股仍處在一季度的反彈窗口期，再融資新規(guī)延續(xù) “脫虛向?qū)崱钡囊回灡O(jiān)管基調(diào)。

　　春節(jié)以來，A股市場(chǎng)延續(xù)“主板較強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)板較弱”格局，而相較于A股的小幅上漲，港股市場(chǎng)更為火熱。對(duì)于港股而言，我們認(rèn)為這一波上漲主要是來自內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者的年初南下配置力量，2月以來深滬港股通的日均凈流入資金較16年12月-17年1月上漲了80%；并且不同于A股的“提前反應(yīng)”和“相對(duì)獨(dú)立”，港股往往是基本面確立后的“滯后反應(yīng)”和更易受到海外資金流向的影響。從估值角度來看，縱向看，目前恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)的PE分別為12倍和8.5倍，低于歷史均值水平；橫向?qū)Ρ葋砜矗c其他指數(shù)相比，港股具有明顯的低估值和高股息率特征，仍具有較強(qiáng)的配置優(yōu)勢(shì)。

　　而對(duì)于A股而言，我們維持之前“把握2月反彈窗口期”的判斷。首先，從宏觀基本面來看，最新高頻數(shù)據(jù)仍然顯示經(jīng)濟(jì)處于企穩(wěn)慣性延續(xù)中；上周公布的PPI環(huán)比漲幅回落有限，并在翹尾因素下PPI同比再次超出市場(chǎng)預(yù)期，鋼鐵、部分化工品等中游周期品價(jià)格也仍在繼續(xù)回升；盡管1月份低于歷史平均水平的表內(nèi)外票據(jù)融資表明制造業(yè)投融資需求的回暖仍有待繼續(xù)觀察，但處在高位水平的中長期貸款顯示出年初基建投融資需求的旺盛。其次，從政策監(jiān)管角度來看，盡管再融資新規(guī)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的負(fù)面影響相對(duì)較大，中小創(chuàng)高估值仍需要時(shí)間來繼續(xù)壓縮消化，但新政仍然體現(xiàn)了此前引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱钡囊回灷砟?，表明監(jiān)管層對(duì)純金融的“以錢炒錢”會(huì)繼續(xù)收緊，但是對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求仍然是鼓勵(lì)支持的。

　　因此，整體而言，在開春復(fù)工數(shù)據(jù)未有明顯轉(zhuǎn)向和海外相對(duì)平靜的情況下，A股仍有望繼續(xù)震蕩向上。行業(yè)配置上我們?nèi)匀唤ㄗh關(guān)注商品（水泥、玻璃、銅、鋁等17年去產(chǎn)能有望推進(jìn)品種）、金融、中游制造（工程機(jī)械）以及必需消費(fèi)品（酒類、商超等），主題方面我們?nèi)匀焕^續(xù)建議關(guān)注混改、農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革。

　　超預(yù)期的社融規(guī)模是否預(yù)示制造業(yè)投融資需求回暖？

　　首先，從絕對(duì)量來看，1月新增社融規(guī)模達(dá)到3.74萬億，尤其是表外“非標(biāo)”部分，達(dá)到1.24萬億，創(chuàng)下歷史新高；但是從增速來看，1月社融存量累計(jì)增速依舊為12.8%，保持平穩(wěn)。其次，結(jié)合信貸與社融結(jié)構(gòu)來看，1）1月信貸融資大增，但已被市場(chǎng)預(yù)期，結(jié)合PPP落地情況，需求預(yù)計(jì)主要來自基建項(xiàng)目；2）直接融資中，債券發(fā)行連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長，股票融資受益于IPO發(fā)行加快；3）表外“非標(biāo)”融資達(dá)到1.24萬億，其中未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票達(dá)到6131億，但考慮表內(nèi)減少的票據(jù)融資，表內(nèi)外票據(jù)融資總量僅1610億，低于2011-2016年的同期平均水平（3045億）。因此我們認(rèn)為，1月份超預(yù)期的社融規(guī)模尚不足以說明制造業(yè)投融資需求已明顯回暖，仍有待觀察。

　　再融資收緊，監(jiān)管繼續(xù)引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱薄?/p>

　　新規(guī)主要針對(duì)再融資過程中存在的過度融資、資金脫實(shí)向虛、定價(jià)機(jī)制缺陷導(dǎo)致較大套利空間等問題，延續(xù)引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱钡谋O(jiān)管基調(diào)。從2016年以來尚未受理的定增項(xiàng)目看（不包括借殼重組、配套融資等涉及資產(chǎn)重大重組的再融資項(xiàng)目），規(guī)模大致在7000億左右，37%的再融資項(xiàng)目所發(fā)行的股份數(shù)超過總股本的20%，預(yù)計(jì)需要進(jìn)行方案調(diào)整。此次新規(guī)再一次確立了監(jiān)管層對(duì)再融資收緊的態(tài)度，再疊加當(dāng)前新規(guī)發(fā)行節(jié)奏保持較快節(jié)奏的影響，創(chuàng)業(yè)板的“稀缺性”和外延并購的邏輯基礎(chǔ)將進(jìn)一步受到破壞，預(yù)計(jì)中小創(chuàng)的估值仍將繼續(xù)壓縮。

　　【報(bào)告正文】

　　莫負(fù)春日好時(shí)光

　　春節(jié)以來，A股市場(chǎng)延續(xù)“主板較強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)板較弱”格局，上證綜指累計(jì)上漲1.4%，而創(chuàng)業(yè)板累計(jì)下跌0.2%；相較于A股的小幅上漲，港股市場(chǎng)更為火熱，春節(jié)以來恒生綜指和恒生國企指數(shù)分別上漲3.7%和6.8%。

　　對(duì)于港股而言，我們認(rèn)為這一波上漲主要是來自內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者的年初南下配置力量，2月以來深滬港股通的日均凈流入資金較2016年12月和2017年1月上漲了80%；由于港股的低估值和高股息率的特點(diǎn)，中長期來看仍然具有較強(qiáng)的配置優(yōu)勢(shì)。

　　而對(duì)于A股而言，我們?nèi)匀痪S持之前“把握2月反彈窗口期”的判斷。首先，從宏觀基本面來看，最新的發(fā)電耗煤量、高爐開工率、汽車輪胎開工率等高頻數(shù)據(jù)仍然顯示經(jīng)濟(jì)處于企穩(wěn)慣性延續(xù)中；上周公布的PPI環(huán)比漲幅回落有限，并在翹尾因素下PPI同比再次超出市場(chǎng)預(yù)期，鋼鐵、部分化工品等中游周期品價(jià)格也仍在繼續(xù)回升；盡管1月份低于歷史平均水平的表內(nèi)外票據(jù)融資表明制造業(yè)投融資需求的回暖仍有待繼續(xù)觀察，但處在高位水平的中長期貸款顯示出年初基建投融資需求的旺盛。其次，從政策監(jiān)管角度來看，盡管再融資新規(guī)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的負(fù)面影響相對(duì)較大，中小創(chuàng)高估值仍需要時(shí)間來繼續(xù)壓縮消化，但新政仍然體現(xiàn)了此前引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱钡囊回灷砟?，表明監(jiān)管層對(duì)純金融的“以錢炒錢”會(huì)繼續(xù)收緊，但是對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求仍然是鼓勵(lì)支持的。因此，整體而言，在開春復(fù)工數(shù)據(jù)未有明顯轉(zhuǎn)向和海外相對(duì)平靜的情況下，A股仍有望繼續(xù)震蕩向上。行業(yè)配置上我們?nèi)匀唤ㄗh關(guān)注商品（水泥、玻璃、銅、鋁等17年去產(chǎn)能有望推進(jìn)品種）、金融、中游制造（工程機(jī)械）以及必需消費(fèi)品（酒類、商超等），主題方面我們?nèi)匀焕^續(xù)建議關(guān)注混改、農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革。

　　　　南下配置力量推升港股

　　南下配置力量推升港股春節(jié)后大漲。2017年以來，港股已上漲10%左右，特別是春節(jié)之后漲勢(shì)更是迅猛，引起了市場(chǎng)關(guān)注。我們認(rèn)為這一波港股上漲主要還是受到了內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者增加港股配置的影響。2016年以來新發(fā)行的港股主題基金為56個(gè)，發(fā)行規(guī)模為355億元，并且下半年發(fā)行明顯加快；同時(shí)2016年9月保監(jiān)會(huì)也放開了險(xiǎn)資通過港股通投資港股的渠道，因此2017年年初內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者南下配置港股的需求明顯上升。此外，從深滬港股通當(dāng)日資金凈流入的水平來看，2016年12月和2017年1月平均日均凈流入在12億港元左右，而2017年2月以來平均日均凈流入為21.5億港元，增長了近80%。

　　　　不同于A股的“提前反應(yīng)”和“相對(duì)獨(dú)立”，港股往往是基本面確立后的“滯后反應(yīng)”和受到海外資金流向的影響。從基本面來看，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)從2016年3季度以來就開始顯現(xiàn)企穩(wěn)跡象，A股從2016年9月底開始上漲，而港股卻在2016年3、4季度震蕩向下調(diào)整，隨著國內(nèi)宏觀基本面企穩(wěn)的確立、公司盈利改善、人民幣匯率的穩(wěn)定以及海外美元指數(shù)的回落，港股才逐步上漲。

　　　　全球比價(jià)下，低估值、高股息率的港股仍然具有較高的配置價(jià)值。縱向來看，目前恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)的PE分別為12倍和8.5倍，低于歷史均值水平；橫向?qū)Ρ葋砜矗c其他指數(shù)相比，港股具有明顯的低估值和高股息率特征。因此從估值角度而言，港股在中長期角度仍然具有較高的配置價(jià)值。

　　　　超預(yù)期的社融是否預(yù)示制造業(yè)投融資需求回暖？

　　2016年3季度以來，隨著工業(yè)企業(yè)利潤增速的回升，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速從2.8%小幅回升至4.2%。而從最新的1月份社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)來看，1月份新增社會(huì)融資3.74萬億，超出市場(chǎng)預(yù)期。那么，超預(yù)期的社融是否預(yù)示著實(shí)體投融資，尤其是制造業(yè)投融資需求的回暖？

　　首先，從絕對(duì)量來看，1月新增社融規(guī)模，尤其是表外“非標(biāo)”部分，創(chuàng)下歷史新高，但是從增速來看，1月社融存量累計(jì)增速依舊為12.8%，保持平穩(wěn)。2017年1月新增社會(huì)融資規(guī)模為3.74萬億，超過2016年1月的3.48萬億，其中委托貸款、信托貸款以及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外“非標(biāo)”部分達(dá)到1.24萬億，高于2013年1月和2014年1月的同期水平（分別為9967億和9932億）。因此從絕對(duì)量來看，1月數(shù)據(jù)顯示出實(shí)體較為強(qiáng)勁的融資需求。但是從增速來看，1月社融存量累計(jì)同比增長12.8%，與12月份持平，仍然保持平穩(wěn)。

　　　　其次，結(jié)合信貸與社融結(jié)構(gòu)來看，1月融資需求主要來自基建項(xiàng)目，盡管表外票據(jù)融資大增，但表內(nèi)外票據(jù)融資整體仍然是低于過去5年同期均值水平，表明制造業(yè)融資需求的向好仍有待觀察。社融總量超預(yù)期之外，社融的結(jié)構(gòu)也透露出不少值得關(guān)注的信息：

　　1）1月信貸融資大增，但已被市場(chǎng)預(yù)期，需求主要來自基建項(xiàng)目。1月社融結(jié)構(gòu)中，本外幣信貸融資為2.3萬億，占比62%，其中人民幣信貸為2.3萬億，僅次于2016年1月水平。但是由于此前市場(chǎng)就已預(yù)期1月信貸有望超過16年1月的水平，因此實(shí)際數(shù)據(jù)反而略低于預(yù)期。此外，結(jié)合PPP落地情況來看，16年12月末處于執(zhí)行階段的項(xiàng)目投資額較16年9月末增長了43%，考慮到PPP項(xiàng)目中70%-80%的資金來自銀行信貸，我們認(rèn)為1月新增信貸主要來自于基建項(xiàng)目的融資需求。

　　　　2）直接融資中，債券發(fā)行連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長，股票融資受益于IPO發(fā)行加快。1月新增的社融結(jié)構(gòu)中，直接融資為1060億元，其中企業(yè)債券融資減少539億元，境內(nèi)股票融資增長1599億元。由于16年12月債券市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，企業(yè)債券發(fā)行仍然較為低迷，但是降幅已有所收窄；而股票融資主要受益于IPO發(fā)行加快，消化存量排隊(duì)公司。

　　3）表外“非標(biāo)”融資達(dá)到1.24萬億，其中未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票達(dá)到6131億，但考慮表內(nèi)減少的票據(jù)融資，表內(nèi)外票據(jù)融資總量低于2011-2016年的同期平均水平。在1月新增的1.24萬億表外“非標(biāo)”融資中，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票達(dá)到6131億元，創(chuàng)下歷史新高。但是從表內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)來看，1月票據(jù)融資減少了4521億，表內(nèi)外整體票據(jù)融資總量僅1610億元，低于2011-2016年的1月平均水平（3045億元）。因此我們認(rèn)為，1月份超預(yù)期的社融規(guī)模尚不足以說明制造業(yè)投融資需求已明顯回暖，仍有待觀察。

　　　　再融資收緊，監(jiān)管繼續(xù)引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?/p>

　　新規(guī)主要針對(duì)再融資過程中存在的過度融資、資金脫實(shí)向虛、定價(jià)機(jī)制缺陷導(dǎo)致較大套利空間等問題，延續(xù)引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱钡谋O(jiān)管基調(diào)。上周五（2月17日）證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》進(jìn)行了修訂，并發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。從新規(guī)內(nèi)容來看，主要是針對(duì)目前再融資存在過度融資、資金脫實(shí)向虛、定價(jià)機(jī)制缺陷導(dǎo)致較大套利空間等問題。

　　首先，在針對(duì)過度融資方面，新規(guī)從再融資發(fā)行股份數(shù)量和發(fā)行頻率進(jìn)行限制，規(guī)定再融資發(fā)行的股份數(shù)量不得超過總股本的20%，并且本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月。

　　其次，在針對(duì)資金脫實(shí)向虛方面，新規(guī)規(guī)定非金融類上市公司進(jìn)行再融資時(shí)，最近一期末不得存在金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形。

　　第三，在針對(duì)定價(jià)機(jī)制缺陷導(dǎo)致較大套利空間方面，新規(guī)刪去了董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定，只允許本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日為定價(jià)基準(zhǔn)日，使得增發(fā)價(jià)格的定價(jià)更加市場(chǎng)化。此外，上市公司并購重組中涉及的再融資仍按現(xiàn)行規(guī)定實(shí)施，而配套融資的定價(jià)則按照發(fā)行期首日定價(jià)。

　　此外，再融資新規(guī)還鼓勵(lì)可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等股債結(jié)合品種以及公開發(fā)行品種的發(fā)展。因此，整體來看，此次再融資監(jiān)管規(guī)則的調(diào)整仍然是延續(xù)引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱钡谋O(jiān)管基調(diào)。

　　　　目前受到發(fā)行規(guī)模影響的未受理的再融資規(guī)模在7000億元左右，超過1/3的發(fā)行股份數(shù)量超過總股本的20%，預(yù)計(jì)需要重新調(diào)整再融資方案。由于新規(guī)實(shí)施新老劃斷，只有尚未受理的再融資受到新規(guī)影響，因此我們統(tǒng)計(jì)了2016年以來，處在董事會(huì)預(yù)案、股東大會(huì)通過、國資委批準(zhǔn)等階段的定增項(xiàng)目。此外，根據(jù)證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步的解釋，殼資源重組、資產(chǎn)注入、整體上市等并購重組并不受此次新規(guī)影響，配套融資也只是在定價(jià)方式上有所調(diào)整，因此我們只統(tǒng)計(jì)了項(xiàng)目融資、補(bǔ)充流動(dòng)資金、引入戰(zhàn)略投資者等再融資項(xiàng)目。從這個(gè)口徑看，目前尚未受理的再融資規(guī)模在7000億元左右；在294個(gè)已公布增發(fā)股份數(shù)量的項(xiàng)目中，有110個(gè)定增項(xiàng)目的發(fā)行股份數(shù)量超過20%的規(guī)定，占比為37%。因此，預(yù)計(jì)這些項(xiàng)目需要重新調(diào)整再融資方案。

　　　　創(chuàng)業(yè)板估值預(yù)計(jì)將繼續(xù)壓縮。此次新規(guī)再一次確立了監(jiān)管層對(duì)再融資收緊的態(tài)度，再疊加當(dāng)前新規(guī)發(fā)行節(jié)奏保持較快節(jié)奏的影響，創(chuàng)業(yè)板的“稀缺性”和外延并購的邏輯基礎(chǔ)將進(jìn)一步受到破壞，預(yù)計(jì)中小創(chuàng)的估值仍將繼續(xù)壓縮。