來源：中金公司（王漢峰）

　　導(dǎo)讀：考慮到目前增長周期及政策環(huán)境，中金公司認(rèn)為A股結(jié)構(gòu)性高估已經(jīng)有所緩解，當(dāng)前估值水平將至少呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會。近期政策信號的邊際變化以及產(chǎn)業(yè)資本增持意愿的上升為市場提供了相對積極的回穩(wěn)信號，對當(dāng)前A股市場已無需過度悲觀。

　　監(jiān)管從嚴(yán)和金融去杠桿影響下近期市場估值中樞繼續(xù)下移

　　A股市場估值已經(jīng)回落至歷史均值偏低水平，其中非金融基本回到歷史均值位置：我們統(tǒng)計(jì)截止上周五，A股約有1600支個股（約一半）相對過去兩年的股價高點(diǎn)跌幅在50%或以上，從估值上看藍(lán)籌整體估值不貴：

　　1）滬深300的12個月前向市盈率為11.1倍，低于2005年以來13.2倍的均值水平，高于2013年的錢荒時期（7.8倍）和14年中市場開始啟動前期（7.6倍），也高于2016年1月27日的相對低點(diǎn)（9.8倍）。其中非金融16.4倍，已經(jīng)接近2005年以來的均值水平（16.1倍）。前向市凈率方面，滬深300指數(shù)PB為1.2倍，雖然仍略高于2013年錢荒及14年市場啟動前期（均為1.1倍），但和2016年初的階段低點(diǎn)已經(jīng)基本持平（1.2倍）。其中非金融部分市凈率1.7倍，也接近2016年初時的水平。藍(lán)籌估值不貴。

　　2）與主要地區(qū)和國家的市場相比，A股目前的市盈率和市凈率均處于中游附近；

　　3）無論是從總市值還是從自由流通市值的維度，A股市場與居民存款、貨幣量和國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值基本還處于十年來的均值附近。

　　中小市值公司估值已經(jīng)明顯下降，預(yù)計(jì)未來個股分化。

　　近期跌幅更深的創(chuàng)業(yè)板指當(dāng)前點(diǎn)位對應(yīng)2016年市盈率約38倍（剔除溫氏股份46倍）。如果假設(shè)創(chuàng)業(yè)板今年盈利增長20%（其中一季度實(shí)現(xiàn)增長11%，剔除溫氏股份為16%），那么2017年的市盈率約為31倍。整體估值已經(jīng)明顯回調(diào)，但還說不上具備很強(qiáng)整體吸引力。從個股來看，有部分基本面較好的優(yōu)質(zhì)成長股經(jīng)歷近兩年的劇烈殺估值過程后已經(jīng)再度具備中長期投資價值，未來中小市值個股可能呈現(xiàn)分化走勢，需要自下而上挖掘。

　　更多行業(yè)的估值水平也已跌破2016年初的階段低點(diǎn)。

　　分行業(yè)來看，目前市盈率和市凈率估值均高于2016年1月27日階段性低點(diǎn)的行業(yè)已經(jīng)不多，主要包括保險、食品飲料、家電、環(huán)保、公路鐵路物流、建筑裝飾等。更多行業(yè)的估值水平已跌破2016年初的階段低點(diǎn)，包括傳媒互聯(lián)網(wǎng)、計(jì)算機(jī)、房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)、化工、輕工、紡織服裝、電氣設(shè)備、餐飲旅游等（圖表2）。

　　產(chǎn)業(yè)資本再度開始持續(xù)凈增持也在印證更多公司中長期投資價值的顯現(xiàn)。

　　我們注意到在近期市場持續(xù)調(diào)整背景下，產(chǎn)業(yè)資本增持意愿有所上升，最近大股東和高管連續(xù)兩周出現(xiàn)凈增持，這在今年還是首次出現(xiàn)。如果不考慮2016年11月險資連續(xù)舉牌潮，上一次產(chǎn)業(yè)資本連續(xù)超過兩周凈增持還要追溯到2016年初指數(shù)階段性低點(diǎn)的時候（圖表18）。

　　操作建議：長線投資者已可以考慮逐步增加配置力度

　　考慮到目前增長周期及政策環(huán)境，我們認(rèn)為A股結(jié)構(gòu)性高估已經(jīng)有所緩解，當(dāng)前估值水平將至少呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會。近期政策信號的邊際變化以及產(chǎn)業(yè)資本增持意愿的上升為市場提供了相對積極的回穩(wěn)信號，我們認(rèn)為對當(dāng)前A股市場已無需過度悲觀。雖然短期能否確立反彈趨勢還需視是否有更為積極的信號顯現(xiàn)，但從中長期投資的角度，在前期連續(xù)下跌過后更多企業(yè)正在顯現(xiàn)價值，建議長線投資者已可以考慮逐步增加配置力度。

　　關(guān)注“跌出來”的機(jī)會。

　　基于以上分析，我們綜合篩選出一些前期跌幅較深、估值下降至合意區(qū)間、預(yù)計(jì)16-18年業(yè)績增速相對穩(wěn)健、基本面相對較好的公司，供投資者參考。