來源：微信公眾號“荀玉根-策略研究

　　核心結(jié)論：①美股漂亮50始于1970年代，源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、自主品牌崛起，長期制勝的公司靠品牌化運(yùn)營和全球化戰(zhàn)略，如麥當(dāng)勞、迪士尼、強(qiáng)生等。②A股也望出現(xiàn)漂亮50，源于消費(fèi)升級推動國產(chǎn)品牌化，震蕩市中投資者更注重估值與業(yè)績匹配，監(jiān)管引導(dǎo)市場回歸價值投資。③我國酒類、家電、家具、院線、社交平臺、電商、金融等領(lǐng)域自主品牌的龍頭市值已與海外龍頭相當(dāng)，其他差距較大。

　　中美漂亮50對比

　　自16年1月底以來，以白酒、家電為代表的白馬消費(fèi)股持續(xù)領(lǐng)漲，特別是近期上證走勢低迷，白馬消費(fèi)股反而逆勢上漲，投資者對A股漂亮50的討論也增多。本文從美股漂亮50行情的誕生、演繹和分化表現(xiàn)出發(fā)，分析當(dāng)前A股為何有漂亮50行情，漂亮50公司在哪些行業(yè)已經(jīng)誕生，以及正在哪些行業(yè)孕育。

　　1．朝花夕拾：美股漂亮50行情的誕生、演繹及分化

　　美股漂亮50誕生的背景是經(jīng)濟(jì)邁入消費(fèi)升級時代和市場估值中樞下移。在《美麗回憶：漂亮50那些事-20170331》中介紹到，美股漂亮50誕生于1960s年代末期，在1968/12-1982/07震蕩市期間漂亮50股票平均收益率為156.6%，而同期標(biāo)普下跌1.2%，漂亮50市場表現(xiàn)確實艷壓群芳。大體上，我們認(rèn)為驅(qū)動漂亮50行情的原因有四：一是1970s年代前后美國逐步從工業(yè)化向信息化、消費(fèi)升級時代轉(zhuǎn)變，1968-82年期間個人消費(fèi)支出同比增速平均達(dá)到6.5%，最高在1980年達(dá)到10.7%，消費(fèi)/GDP比重也從1968年的59.8%逐步提升至1982年的63.3%。二是1960s年代末美股進(jìn)入估值中樞下降的震蕩市，1968/12-1982/07震蕩市期間標(biāo)普500的PE（TTM，下同）從18.5倍降至7.8倍，跌幅達(dá)56.7%，在這樣的市場中業(yè)績股才能對沖估值下移對股價的負(fù)面影響。漂亮50公司的業(yè)績整體較為靚麗，1969-1982年期間凈利累計增速為430.7%，年化凈利增速達(dá)12.7%。三是“電子熱”和集團(tuán)并購化浪潮泡沫輪番破滅，投資者開始重視基本面，業(yè)績?yōu)橥醯耐顿Y理念重新風(fēng)靡華爾街，概念股不再流行，以“漂亮50”為代表的藍(lán)籌股成為新時尚。四是在泡沫破滅后美國證監(jiān)會（SEC）也吸取教訓(xùn)，加強(qiáng)市場監(jiān)管，要求新股發(fā)行者至少獲得一家經(jīng)美國證監(jiān)會認(rèn)證的機(jī)構(gòu)評級，基金從業(yè)人員不能從事有關(guān)欺詐交易和操縱市場等行為。

　　漂亮50的走俏佐證從長期來看股市是稱重機(jī)，好股票用業(yè)績說話。格雷厄姆曾說過，“股市從短期來看是投票機(jī)，從長期來看是稱重機(jī)”，短期股價波動受到市場情緒、流動性等因素影響，但長期看業(yè)績將是決定股價走勢的重要變量，漂亮50公司也不例外。根據(jù)Morgan Guaranty Trust所列示的漂亮50名單，其中目前6家公司已被收購，12家已摘牌退市（包含私有化），32家仍存在。經(jīng)歷半個世紀(jì)的發(fā)展，這些漂亮50公司股價和業(yè)績表現(xiàn)最終走向分化。從1968/12至今大部分漂亮50公司股價表現(xiàn)超同期標(biāo)普500，其中麥當(dāng)勞、強(qiáng)生、迪士尼、百事可樂股價年化漲幅分別達(dá)15.4%、13.7%、13.7%、13.3%，對應(yīng)的年化凈利增速分別為13.7%、12.6%、14.4%、10.5%，而同期標(biāo)普500年化漲幅為6.6%，年化EPS增速為7.5%。少數(shù)漂亮公司業(yè)績慘淡，股價表現(xiàn)也不如意，如露華濃、施樂、彭尼、雅芳等，從1968/12至今股價年化漲幅分別為-2.3%、1.6%、2.2%、2.7%，2016年年報顯示露華濃、施樂、彭尼業(yè)績虧損，雅芳僅盈利100萬美元。

　　優(yōu)質(zhì)漂亮50公司的制勝法寶：全球化戰(zhàn)略+品牌化經(jīng)營。優(yōu)質(zhì)漂亮50公司的成長既得益于美國消費(fèi)升級的大背景，也有賴于公司管理層的妥善運(yùn)營，從而實現(xiàn)業(yè)績長期穩(wěn)健增長?？傮w來看，漂亮50公司的制勝法寶有二：一是積極推進(jìn)全球化戰(zhàn)略。1985年T·萊維首次提出“經(jīng)濟(jì)全球化”概念，全球化理念開始盛行起來，特別是1990s年代以信息技術(shù)革命為中心的高新技術(shù)迅猛發(fā)展，沖破地理位置的局限，推動全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走向融合，企業(yè)進(jìn)行全球化戰(zhàn)略為大勢所趨。以麥當(dāng)勞為例，在1990s年代麥當(dāng)勞的國內(nèi)市場趨于飽和，1995年麥當(dāng)勞的海外業(yè)務(wù)稅前利潤首次超過國內(nèi)業(yè)務(wù)，此后20多年期間海外業(yè)務(wù)稅前利潤年化增速為5.8%，而國內(nèi)業(yè)務(wù)僅為2.2%，海外擴(kuò)張戰(zhàn)略保證麥當(dāng)勞的業(yè)績穩(wěn)健增長。二是實現(xiàn)品牌化運(yùn)營。優(yōu)質(zhì)的品牌代表著高品質(zhì)和信任感，在企業(yè)進(jìn)行國際化經(jīng)營時，優(yōu)質(zhì)的品牌往往是加分項。按照國際營銷大師P.Kotler的定義，品牌包括六個方面的內(nèi)容：屬性、利益、價值觀、文化、個性、使用者，而其中最關(guān)鍵的是企業(yè)文化。以麥當(dāng)勞為例，它已連續(xù)多年登上《商業(yè)周刊》百強(qiáng)品牌榜單，2016年它以393.81億美元的品牌價值名列第12位。麥當(dāng)勞標(biāo)榜為富裕社會的中產(chǎn)階級提供食物，這使得在向國際化進(jìn)軍時“漢堡包文化”更易被他國中產(chǎn)階級接受。在跨國經(jīng)營中，麥當(dāng)勞始終堅持QSCV品牌經(jīng)營理念，Q（Quality）指品質(zhì)，嚴(yán)控食品質(zhì)量，S（Service）指服務(wù)，包括營業(yè)時間便利性，服務(wù)態(tài)度等，C（Cleanliness）指清潔，保證食物和就餐環(huán)境衛(wèi)生，V（Value）指價值，即提供有價值的食物。

　　　　2．繼往開來：A股掀起漂亮50行情

　　自16年1月底的2638點以來，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指的漲跌幅分別為11.3%、-11.1%，期間家電、食品行業(yè)領(lǐng)銜上漲，漲幅分別為52.4%、43.9%，其中美的集團(tuán)（122.0%）、小天鵝A（119.6%）、貴州茅臺（111.6%）、五糧液（92.7%）、格力電器（91.7%）等為代表的白馬消費(fèi)股頗受市場偏愛，在行情清淡的市場反而斬獲不小的收益?；仡?970s年代初期美股漂亮50開始流行的情景，其與當(dāng)前A股有頗多類似之處，疊加近兩年來白馬消費(fèi)股漲勢強(qiáng)勁，從而引發(fā)市場對A股漂亮50行情的無限想象?？傮w來看，我們認(rèn)為A股掀起漂亮50行情的原因如下：

　　在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，消費(fèi)升級正在進(jìn)行中。在《消費(fèi)升級原因及對國產(chǎn)化的推動-20170503》中，我們提到2016年以來的這一輪消費(fèi)升級背景與前幾次不同，雖然整體消費(fèi)需求沒有強(qiáng)勁增長，通脹水平也不高，但各種消費(fèi)細(xì)分行業(yè)如白酒、家電、家裝及中藥業(yè)景氣度較高，自主品牌的電子產(chǎn)品、汽車等加速崛起，消費(fèi)品牌化的中國制造漸起，其中三四線城市消費(fèi)升級成為此輪消費(fèi)升級的一個重要特征?？傮w上，四大因素驅(qū)動本輪消費(fèi)升級加速：一是人均GDP邁過拐點。按照錢納里的工業(yè)化階段理論，當(dāng)人均GDP在6000-12000美元時，進(jìn)入工業(yè)化后期，工業(yè)占比開始逐步回落，服務(wù)業(yè)如金融、中介、房地產(chǎn)等新興服務(wù)業(yè)迎來快速發(fā)展。我國的三四線城市平均人均GDP也已經(jīng)超過6000美元的拐點，已經(jīng)進(jìn)入消費(fèi)服務(wù)業(yè)快速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換階段。收入水平邁過拐點是三四線城市消費(fèi)服務(wù)業(yè)迎來快速增長的重要基礎(chǔ)。二是基建的消費(fèi)效應(yīng)出現(xiàn)。按照國際經(jīng)驗，國際大都市發(fā)展有兩個主要趨勢：一是制造業(yè)郊區(qū)化，二是城市空間結(jié)構(gòu)從“單中心”向“多中心”轉(zhuǎn)變等趨勢。目前我國的一線、二線城市人均GDP都遠(yuǎn)超1萬美元，已經(jīng)具備輻射帶動周邊城市共同發(fā)展的能力。此外，高鐵、快遞等交通物流體系的不斷完善也同樣有利于三四線城市發(fā)展。三是渠道下沉和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。近幾年來，產(chǎn)業(yè)向三四線城市轉(zhuǎn)移的趨勢已經(jīng)開始出現(xiàn)。城市群快速發(fā)展、人口回流、產(chǎn)業(yè)向三四線轉(zhuǎn)移等各方面的變化，也給三四線城市商業(yè)發(fā)展帶來更新的機(jī)遇和空間。三四線城市的巨大消費(fèi)潛力，吸引了如京東、萬達(dá)、星巴克等各類商貿(mào)零售和休閑服務(wù)企業(yè)的渠道下沉。四是人流和消費(fèi)傾向變化。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，我國外出農(nóng)民工數(shù)量同比增速從2010年起連年下降，近兩年僅維持在0.3%左右，這反映出農(nóng)民工進(jìn)入一二線城市的意愿有所降低，而更加愿意留在本地就業(yè)。此外，80后、90后人群的年齡結(jié)構(gòu)在17-36歲之間，這部分人群已經(jīng)進(jìn)入消費(fèi)高峰期。相對于上一代，年輕一代消費(fèi)群體的消費(fèi)需求更強(qiáng)，消費(fèi)傾向更高，從而進(jìn)一步推動我國消費(fèi)服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

　　在震蕩市中，投資者追求更好的估值和業(yè)績匹配度。自16年1月底2638點時《A股見底了嗎？》以來，我們一直強(qiáng)調(diào)5178點到2638點，單邊下跌已結(jié)束，1月底開始已經(jīng)步入震蕩市，通過時間消化估值，類似94-96、02-04、12-13年。在此輪震蕩市中，投資者信奉業(yè)績?yōu)橥醯牟呗?，更加追求估值和業(yè)績的匹配度，市場風(fēng)格悄然從成長切換到藍(lán)籌，究其根本原因有三：一是散戶占比下降，絕對收益類資金快速增長。按照自由流通市值計，散戶投資者占比由15Q4的50.4%降至17Q1的43.6%，機(jī)構(gòu)投資者由15Q4的22.5%升至17Q1的23.7%。其中絕對收益類資金大幅增長，絕對收益（包括私募、公募基金專戶、險資這三類投資股票部分的資金）與相對收益資金規(guī)模（股票型和混合型基金）的比例從14年6月的9：10升至15年底的16：10，到17年一季度進(jìn)一步上升至23：10。散戶占比降低利于遏制投機(jī)炒作之風(fēng)，絕對收益類資金對投資收益確定性要求更高，兩者都利于驅(qū)動市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向藍(lán)籌。二是中小創(chuàng)絕對估值高企，估值中樞下移壓力大。從16年1月底至今，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的PE（TTM，下同）變動幅度分別為15.8%、-11.1%、-24.2%，在震蕩市中中小創(chuàng)的估值中樞下移。當(dāng)前主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的PE分別為16.2、40.5、51.7倍，中小創(chuàng)的絕對估值依然較高，主板藍(lán)籌股的估值更具吸引力。三是中小創(chuàng)凈利增速放緩，主板凈利增速回升。自13年起中小創(chuàng)開啟結(jié)構(gòu)性牛市，就源于基本面改善預(yù)期，13年創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板凈利同比分別回升至7.2%、3.9%、14.4%，而12年分別為-1.5%、-7.7%、1.1%。當(dāng)前白馬藍(lán)籌股趨勢性行情較為確定，也源于基本面變化，創(chuàng)業(yè)板、中小板凈利同比從16年的36.3%、30.2%回落至17年Q1的11.3%、26.5%，主板凈利同比分別從16年的2.8%回升至17Q1的19.8%，從而基本面好轉(zhuǎn)的低估值主板藍(lán)籌股表現(xiàn)更佳。

　　監(jiān)管層加強(qiáng)管理，引導(dǎo)市場向價值投資回歸。自16年新任證監(jiān)會主席上任后，其所倡導(dǎo)的依法監(jiān)管、全面監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管的全新監(jiān)管理念開始根植于市場，市場投機(jī)炒作之風(fēng)漸息。2016年9月9日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，明確累計首次原則，堅持兜底條款，將“冷淡期”從3個月鎖定到1個月等，目的在于給非理性炒殼降溫，促使通過重組提高上市公司質(zhì)量。2017年2月17日證監(jiān)會發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，規(guī)定非公開發(fā)行股份數(shù)不超總股本的20%，定價基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日，董事會決議日距離前次資金募集到位日原則上不得少于18個月，其目的在于引導(dǎo)資金進(jìn)入實體，打擊通過資本運(yùn)作的投機(jī)炒作行為。此外，監(jiān)管層還強(qiáng)化退市執(zhí)行力度，加快IPO發(fā)行速度。16年3月*ST博元發(fā)布公告，公司因涉嫌違規(guī)披露等原因即將終止上市，成為首例因信披違規(guī)而被強(qiáng)制退市的公司，7月欣泰電氣因欺詐發(fā)行和信息披露違法受到證監(jiān)處罰，成為首例因欺詐發(fā)行而被強(qiáng)制退市的公司，且終止上市后不能重新上市。16年IPO發(fā)行227家，而15年僅為223家，17年至今IPO已發(fā)行187家，按目前發(fā)行速度今年IPO家數(shù)將超16年，大量新股發(fā)行后殼資源迅速貶值，從而利于抑制投機(jī)炒殼。在監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，A股的風(fēng)格也在悄然發(fā)生變化，市場對概念股、次新股、殼資源等投機(jī)炒作之風(fēng)得到抑制，業(yè)績穩(wěn)定增長的白馬股更受追捧。

　　　　3．探驪得珠：A股漂亮50在哪里？

　　美股漂亮50誕生于1960s年代末期，至今半個世紀(jì)已過去，中美經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生巨大變化，加上中美經(jīng)濟(jì)文化和制度環(huán)境差異，如果我們只簡單用當(dāng)時美股漂亮50來對標(biāo)當(dāng)前A股，恐將錯失新興商業(yè)模式和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異帶來的投資機(jī)會?；剡^頭來看，美股大部分漂亮50公司經(jīng)歷半個世紀(jì)的發(fā)展，最終成長為世界級知名品牌，若將美股漂亮50行情類比到A股，尋找中國的漂亮50公司，關(guān)鍵是要找到國內(nèi)具有發(fā)展?jié)摿Φ淖灾髌放啤?/p>

　　我國自主品牌正在崛起，酒類、家電、家具、院線等領(lǐng)域涌現(xiàn)品牌龍頭。當(dāng)前我國人均GDP在8000美元左右，相當(dāng)于美國、日本的70s、80s年代，居民消費(fèi)需求爆發(fā)，將推動國內(nèi)自主品牌的發(fā)展。在我國自主品牌崛起的過程中，白酒、家電、通信、銀行、保險、電商、社交平臺、電影院線等領(lǐng)域涌現(xiàn)出世界級龍頭企業(yè)，其對應(yīng)市值接近甚至超過海外相應(yīng)上市公司。具體如：截止2017/5/15，貴州茅臺市值753億美元，全球最大酒類公司帝亞吉?dú)W為825億美元，兩者非常接近；格力電器、美的集團(tuán)市值分別為289、335億美元，而海外家電龍頭飛利浦、惠而浦分別為328、136億美元；中國移動總市值為2237億美元，而美國電話電報（AT&T）為2366億美元；工商銀行市值為2545億美元，而美國銀行業(yè)龍頭摩根大通為3088億美元；中國人壽市值為1073億美元，而美國保險業(yè)龍頭大都會保險為548億美元；阿里巴巴總市值為2977億美元，而美國電商龍頭亞馬遜為4529億美元；騰訊控股總市值為3149億美元，而美國社交平臺臉書（Facebook）為4353億美元；國內(nèi)電影院線龍頭萬達(dá)院線市值為91億美元，而美國院線第一大龍頭帝王娛樂市值為33億美元。此外，我國自主品牌的滲透率也在不斷提高。以家電市場為例，我國的家電市場已經(jīng)被國有品牌主導(dǎo)，根據(jù)歐睿咨詢公司數(shù)據(jù)，截至2016Q1格力、美的、海爾合計在空調(diào)行業(yè)市占率達(dá)49%，海爾在冰箱領(lǐng)域的市場占有率達(dá)39%，遠(yuǎn)超西門子的13%和三星的7%，2016年國內(nèi)彩電市場外資品牌的市占率也已經(jīng)降至15%以下。

　　對比海外龍頭品牌，我國多數(shù)行業(yè)品牌企業(yè)有待發(fā)展壯大。雖然我國在家電、白酒、通信、銀行、電商等領(lǐng)域涌現(xiàn)出某些自主品牌企業(yè)，但我國其他大部分行業(yè)龍頭市值規(guī)模與國際龍頭相比差異較大，還處于發(fā)展初期階段。在日用家化方面，作為全球最大的日用品公司寶潔的總市值為2214億美元，而國內(nèi)家化龍頭上海家化僅為28億美元。在動漫產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，傳媒巨頭迪士尼總市值達(dá)1762億美元，我國本土動漫龍頭企業(yè)奧飛娛樂市值僅33億美元，與之相去甚遠(yuǎn)。在石化服務(wù)方面，斯倫貝謝、哈里伯頓總市值分別為1003、394億美元，而國內(nèi)中海油服、海油工程總市值分別為62、40億美元。在商貿(mào)零售方面，沃爾瑪總市值為2309億美元，而國內(nèi)永輝超市為84億美元。在醫(yī)藥領(lǐng)域，美國輝瑞制藥總市值為1972億美元，而國內(nèi)恒瑞醫(yī)藥目前市值僅為190億美元。在投資銀行方面，美國高盛集團(tuán)總市值為885億美元，而國內(nèi)中信銀行為267億美元。在汽車方面，通用、特斯拉、豐田的總市值分別為515、531、1623億美元，而國內(nèi)吉利、比亞迪、上汽分別為130、177、466億美元。在化工能源方面，美國埃森克美孚、殼牌總市值分別為3498、4594億美元，國內(nèi)中國石化、中國石油市值分別為1018、1929億美元（截止2017/5/15）。從中美兩國龍頭企業(yè)在所有上市公司中市值占比的角度看，美國高科技企業(yè)如蘋果、微軟、谷歌，零售電商如亞馬遜，社交平臺如Facebook，金融企業(yè)如摩根大通、伯克希爾哈撒維韋，能源企業(yè)如埃森克美孚、殼牌，化工企業(yè)如強(qiáng)生等市值占比均超1%，而國內(nèi)僅有金融企業(yè)如工商銀行、建設(shè)銀行等，能源公司如中國石油、中國石化市值占比超1%，主要分布在偏壟斷性的行業(yè)，即使加上在境外上市的騰訊控股、阿里巴巴、中國移動，中國龍頭企業(yè)的規(guī)模仍不大，多數(shù)行業(yè)品牌企業(yè)仍待發(fā)展壯大。此外，我國某些領(lǐng)域還未出現(xiàn)形成具有競爭力的龍頭企業(yè)，如美國軟件龍頭微軟、連鎖快餐龍頭麥當(dāng)勞、飲料大王可口可口，對于這些領(lǐng)域而言，中國自主品牌還有更長的路要走。

　　　　風(fēng)險提示。業(yè)績不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增速下滑。