來源：微信公眾號 廣發(fā)策略研究

　　1、本周策略觀點

　　本周值得關(guān)注的變化有：1、中國官方制造業(yè)PMI為51.7%，比上月上升0.5個百分點；2、5月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額6259.9億元，同比增長16.7%，增速比4月份加快2.7個百分點；3、國內(nèi)工業(yè)品價格漲多跌少，本周鋼價漲幅明顯，煤炭和鐵礦石價格上漲，水泥價格則繼續(xù)回落；4、國際大宗品本周漲勢較好，油價、LME金屬價格、BDI指數(shù)均明顯上漲。

　　近期隨著A股被納入MSCI新興市場指數(shù)，投資者高度關(guān)注“北上”資金對A股造成的中長期影響。在互聯(lián)互通機制下，“北上”資金的投資風格有何不同？會不會引導(dǎo)A股原有估值體系和國際接軌？

　　就此問題，我們的基本看法如下：

　　1、A股“入摩”后國際化已成定局，互聯(lián)互通機制下“北上”資金配置比例增加，A股原有的“游戲規(guī)則”正在發(fā)生改變。深滬港通開啟后，互聯(lián)互通機制進一步完善，加上今年納入MSCI新興市場指數(shù)的影響，未來A股市場格局更加開放，將逐漸脫離相對封閉的市場環(huán)境。從長期影響來看，A股開放造成的最直接影響為外資參與資金規(guī)模的擴容，參考臺灣、韓國的經(jīng)驗，本國股指被納入MSCI后外資持股市值及交易額有了顯著的提升（例如臺股納入MSCI指數(shù)后，外資持股市值占比提升了近20%；交易額占比上升了近30%）。可以預(yù)期的是，未來會有更多的“北上”資金，對A股原有的投資生態(tài)造成顯著影響。從我們近期路演反饋的情況來看，有越來越多的機構(gòu)投資者開始關(guān)心“北上資金”的投資風格和交易模式，跟去年下半年的險資類似，今年以來的外資成為了當前存量博弈市場中的一股不可忽視的“增量”邊際力量。

　　　　2、增量的外資有特定的風格偏好，按照陸股通資金（深滬港通）的經(jīng)驗，今年以來“北上”資金對A股藍籌白馬股的市場表現(xiàn)起到了“推波助瀾”的作用，引導(dǎo)藍籌白馬股估值與國際接軌；而以往備受市場追捧的高估值、中小市值股、題材股則被拋棄，原有的高估值溢價逐漸收斂，也體現(xiàn)出與國際接軌的特征。去年年底深港通開啟以來，資金加快了“南下”和“北上”的速度，南下資金填補了港股的部分“價值洼地”，北上資金則推動了價值/成長、大盤/小盤風格估值的收斂。從新高、新低個股的市值和市盈率分布也可以看出A股折溢價收斂的趨勢，1150只跌破2016年1月27日熔斷后2638點股價的創(chuàng)新低個股平均市值小于100億，PE（TTM）高達62倍；而287只突破2015年6月12日市場5178高點股價的創(chuàng)新高個股平均市值高達456億，平均估值僅有16倍。從行業(yè)特征來看，陸股通資金對于消費股有“特殊”的偏好，這對今年以來的消費白馬市場表現(xiàn)起到了推動作用。

　　　　3、那么全球視野下，什么是真正的估值與國際接軌？——靜態(tài)的估值比較缺乏參考意義，我們更加關(guān)注估值和盈利的動態(tài)平衡。我們比較全球各類股票市場的典型代表（歐美市場的美國、德國、英國；亞洲市場的日本、中國、香港和印度；拉美市場的巴西），發(fā)現(xiàn)大部分行業(yè)在不同國家估值的標準差都很大，這說明由于不同行業(yè)估值絕對水平的全球差異很大，難以出現(xiàn)全球化的接軌。但這并不意味著估值的國際比較就沒有意義，我們需要從估值與盈利能力的動態(tài)平衡的角度來考慮估值的國際比較：從嚴格意義上來說，估值是市場依據(jù)盈利能力（的預(yù)期）對標的資產(chǎn)進行定價的結(jié)果，由于各個國家同一行業(yè)的盈利能力是有差異的，與這種盈利能力相對應(yīng)的估值也就會有差異，因此，盈利能力與估值是一種動態(tài)的平衡，兩者之間應(yīng)該存在一種線性關(guān)系。從PB和ROE的匹配來看，A股整體估值已經(jīng)基本和國際接軌。

　　　　4、在ROE和PB動態(tài)平衡的新視角下，目前國內(nèi)A股各行業(yè)的估值水平與國際比較表現(xiàn)各異，其中必須消費品估值已和國外接軌，經(jīng)歷上半年快速上漲后部分領(lǐng)域如食品飲料估值出現(xiàn)了溢價。A股各行業(yè)中，估值基本與國際接軌最具代表性的行業(yè)是必須消費品，部分行業(yè)如食品飲料、醫(yī)藥等存在小幅溢價，這與今年上半年極其“不確定”的宏觀和流動性環(huán)境有關(guān)，“北上資金”的偏好又進一步拉大了相關(guān)公司尤其是消費白馬的“確定性溢價”。

　　　　5、但分行業(yè)來看，A股并未實現(xiàn)全部行業(yè)估值與國際接軌，結(jié)構(gòu)性高估（如TMT）和結(jié)構(gòu)性低估（如銀行）仍然同時存在，未來盈利趨勢和資金面因素決定了相關(guān)行業(yè)估值是否能與國際接軌。全球視野下，新興產(chǎn)業(yè)（軟件與服務(wù)、技術(shù)硬件、信息技術(shù)與服務(wù)等）的估值水平依然不低，而外延并購?fù)顺?、業(yè)績承諾不達預(yù)期的風險或使相關(guān)行業(yè)盈利面臨下行壓力，加大估值向下回歸壓力；銀行板塊仍是新視角下A股被結(jié)構(gòu)性低估的行業(yè)，PB和ROE的匹配程度好于美國和大多數(shù)國家但弱于香港股市。動態(tài)來看，未來結(jié)構(gòu)性高估或低估的行業(yè)估值是否能夠與國際接軌取決于盈利（ROE）和資金面的兩大驅(qū)動因素：一方面，取決于增量資金的邊際影響，上文我們提到了外資成為了當前存量市場下的重要邊際增量，未來隨著A股外資機構(gòu)投資者占比不斷提升，投資偏好的變化會對原有估值體系產(chǎn)生持續(xù)的影響，但短期內(nèi)增量的外資相對A股龐大的市值規(guī)模影響較為有限，因此估值折溢價回歸的進程必定是緩慢的；另一方面，取決于相關(guān)行業(yè)ROE趨勢的變化，短期內(nèi)對估值的影響更為關(guān)鍵，ROE下行趨勢中的高估行業(yè)和ROE上行趨勢中的低估行業(yè)均可能面臨估值的均值回歸。

　　　　2、本周主要變化

　　2.1 中觀行業(yè)

　　下游需求

　　房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2017年07月01日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比下跌33.54%，相比上周的-33.02%繼續(xù)下降，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比上漲10.10%，月同比下跌33.73%，周環(huán)比上漲17.41%。

　　汽車：乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，6月第3周乘用車零售銷量同比下跌1%，相較6月第2周的7%有所下降。

　　航空：5月民航旅客周轉(zhuǎn)量為766.95億人公里，比4月增加12.3億人公里。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼價漲幅明顯，預(yù)計短期鋼價震蕩運行。本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼含稅均價本周漲1.82%至3692.00元，冷軋含稅均價漲3.62%至4004.00元。本周鋼材總社會庫存下降2.25%至951.2萬噸，螺紋鋼社會庫存減少0.55%至387.75萬噸，冷軋庫存跌1.83%至111.35萬噸。本周鋼鐵毛利率漲跌互現(xiàn)，螺紋鋼跌0.47%至18.15%，冷軋漲1.35%至1.30%。截至6月30日，螺紋鋼期貨收盤價為3347元/噸，較上周的3104元/噸上漲7.83%。

　　水泥：本周全國水泥價格繼續(xù)回落，環(huán)比跌幅為0.2%。全國高標42.5水泥均價環(huán)比上周下跌0.15%至343.5元。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周跌0.62%至342.14元，中南地區(qū)與上周持平為342.5元，華北地區(qū)跌1.63%至363.0元。

　　化工：化工品價格和價差漲跌相當。國內(nèi)尿素漲1.16%至1594.00元，輕質(zhì)純堿（華東）保持不變?yōu)?615.00元，PVC（乙炔法）漲2.79%至6039.00元，滌綸長絲（POY）漲0.91%至7929.00元，丁苯橡膠漲7.09%至12193.00元，純MDI跌0.19%至22850.00元，國際化工品價格方面，國際乙烯穩(wěn)定在880.00美元，國際純苯漲1.34%至744.00美元，國際尿素穩(wěn)定在186.00美元。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲，煤炭庫存下降。國內(nèi)鐵礦石均價漲0.79%至557.20元，太原古交車板含稅價穩(wěn)定在1320.00元，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周漲0.89%至588.00元；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少2.41%至527.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.87%至14413.00萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲7.54%至46.04美元，Brent漲6.75%至48.23美元，LME金屬價格指數(shù)漲2.61%至2853.50，大宗商品CRB指數(shù)本周漲4.19%至174.78；BDI指數(shù)本周漲3.56%至901.00。

　　2.2股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周漲1.09%，行業(yè)漲幅前三為休閑服務(wù)（2.96%）、有色金屬（2.61%）和綜合（2.59%）；漲幅后三為非銀金融（0.46%）、公用事業(yè)（0.34%）和家用電器（0.17%）。

　　動態(tài)估值：本周A股總體PE（TTM）從上周19.79倍上升到本周20.00倍，PB（LF）從上周1.97倍上升到本周2.00倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從上周32.56倍上升到本周32.98倍，PB（LF）從上周2.55倍上升到本周2.59倍；創(chuàng)業(yè)板本周PE（TTM）從上周50.48倍上升到本周50.83倍，PB（LF）從上周4.41倍上升到本周4.44倍；中小板本周PE（TTM）從上周41.50倍上升到本周42.12倍，PB（LF）從上周3.74倍上升到本周3.80倍；A股總體總市值較上周上升1.09%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周上升1.27%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB從上周1.74保持到本周1.74；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周3.74下降到本周3.73；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.86下降到本周2.84。本周股權(quán)風險溢價從上周的-0.47%下降到本周-0.54%，股市收益率從上周的3.07%下降到本周3.03%。

　　基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為19.57億份，上周為39.69億份；本周基金市場累計份額凈減少7.57億份。

　　融資融券余額：截至6月29日周四，融資融券余額8827.83億，較上周上升1.33%。

　　新增A股開戶數(shù)：中登公司數(shù)據(jù)顯示，截至6月23日，當周新增投資者數(shù)量31.25萬，相比上周的32.66萬有所下降。

　　證券市場交易結(jié)算資金：截至6月16日，證券市場交易結(jié)算資金余額1.22萬億，相比前一周減少3.28%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁391.17億元，預(yù)計下周解禁951.92億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非增持5.59億，本周減持最多的行業(yè)是傳媒（-4.89億）、非銀金融（-4.62億）、國防軍工（-1.37億），本周增持最多的行業(yè)是電子（5.91億）、建筑裝飾（4.54億）、公用事業(yè)（3.08億）。

　　AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)上升為127.38，上周A/H股溢價指數(shù)為125.42。

　　2.3 流動性

　　央行本周未進行逆回購操作；有7筆逆回購到期，回籠總額為3300億元；公開市場操作凈回籠（含國庫現(xiàn)金）3300億元資金。截至2017年6月30日，R007本周上漲89.15BP至3.97%，SHIB0R隔夜利率下跌19.20BP至2.62%；長三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都下降，長三角下跌15.00BP至4.35%，珠三角下跌15.00BP至4.40%；期限利差本周漲6.83BP至0.11%；信用利差降7.88BP至1.10%。

　　2.4 海外

　　美國：周一公布美國5月耐用品訂單環(huán)比初值為-1.10%，低于預(yù)期值-0.60%和前值-0.80%；周二公布美國6月諮商會消費者信心指數(shù)為118.90，高于預(yù)期值116.00與前值117.90；周三公布美國5月成屋簽約銷售指數(shù)環(huán)比初值為-0.8%，低于預(yù)期值1.00%，高于前值-1.30%；周四公布美國一季度實際GDP年化季環(huán)比終值為1.40%，高于預(yù)期值和前值1.20%；

　　歐元區(qū)：周一公布德國6月IFO商業(yè)景氣指數(shù)為115.10，高于預(yù)期值114.50和前值114.60；周三公布法國6月消費者信心指數(shù)為108.00，高于預(yù)期值103.00和前值102.00；歐元區(qū)5月M3貨幣供應(yīng)同比為5.00%，與預(yù)期值持平，高于前值4.90%；意大利6月CPI同比初值為1.20%，低于預(yù)期值和前值1.40%；周四公布德國6月CPI同比初值為1.60%，高于預(yù)期值1.40%和前值1.50%；周五公布德國5月零售銷售同比為4.80%，高于預(yù)期值2.80%和前值-0.90%；法國6月CPI同比初值為0.70%，與預(yù)期值持平，低于前值0.80%；德國6月失業(yè)人數(shù)變動為0.70萬人，好于預(yù)期-1.00萬人，前值為-0.90萬人；德國6月失業(yè)率為5.70%，與預(yù)期值和前值持平；英國一季度GDP同比終值為2.00%，與預(yù)期值和前值持平；歐元區(qū)6月CPI同比初值為1.30%，高于預(yù)期值1.20%，低于前值1.40%；

　　日本：周四公布日本5月零售銷售同比為2.00%，低于預(yù)期值2.60%和前值3.20%；周五公布日本5月失業(yè)率為3.10%，低于預(yù)期值和前值2.80%；日本5月全國CPI同比為0.40%，低于預(yù)期值0.50%，與前值0.40%持平；日本5月工業(yè)產(chǎn)出同比初值為6.80%，低于預(yù)期值6.90%，高于前值5.70%；

　　本周海外股市：標普500本周跌0.61%收于2423.41點；倫敦富時跌1.50%收于7312.72點；德國DAX跌3.21%收于12325.12點；日經(jīng)225跌0.49%收于20033.43點；恒生漲0.37%收于25764.58。

　　2.5 宏觀

　　6月PMI：中國官方制造業(yè)PMI為51.7%，比上月上升0.5個百分點，制造業(yè)擴張步伐有所加快；中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為54.9%，高于上月0.4個百分點，連續(xù)兩個月上升，非制造業(yè)延續(xù)穩(wěn)中有升的擴張態(tài)勢。

　　工業(yè)企業(yè)利潤：1-5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額29047.6億元，同比增長22.7%，增速比1-4月份放緩1.7個百分點。其中，5月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額6259.9億元，同比增長16.7%，增速比4月份加快2.7個百分點。

　　3、下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點：中國6月財新制造業(yè)PMI、中國6月外匯儲備；美國5月貿(mào)易帳、美國6月失業(yè)率；歐元區(qū)6月制造業(yè)PMI終值；日本6月制造業(yè)PMI終值

　　7月3日周一：中國6月財新制造業(yè)PMI、美國6月Markit制造業(yè)PMI終值、美國6月ISM制造業(yè)指數(shù)、美國5月耐用品訂單環(huán)比終值、歐元區(qū)6月制造業(yè)PMI終值、歐元區(qū)5月失業(yè)率、法國6月制造業(yè)PMI終值、德國6月制造業(yè)PMI終值、英國5月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比、日本6月制造業(yè)PMI終值；

　　7月4日周二：日本6月基礎(chǔ)貨幣同比；

　　7月5日周三：中國6月財新服務(wù)業(yè)PMI、美國5月工廠訂單環(huán)比、美國5月耐用品訂單環(huán)比終值；

　　7月6日周四：美國6月ADP就業(yè)人數(shù)變動、美國6月ISM非制造業(yè)指數(shù)、美國5月貿(mào)易帳、德國5月季調(diào)后工廠訂單環(huán)比；

　　7月7日周五：中國6月外匯儲備、美國6月非農(nóng)就業(yè)人口變動、美國6月失業(yè)率、德國5月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比、英國5月制造業(yè)產(chǎn)出環(huán)比。