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　　【華創(chuàng)策略|國改君系列之四十】聯(lián)通混改終落地，國改軍改主線不移

　　事件：經(jīng)歷了四個(gè)多月的停牌，中國聯(lián)通(600050) 混改方案落地。今日中國聯(lián)通稱，戰(zhàn)略投資者將認(rèn)購90億股中國聯(lián)通A股股份，百度、阿里巴巴、騰訊、京東將投資中國聯(lián)通，投資者認(rèn)購A股價(jià)格為每股6.83元人民幣；計(jì)劃發(fā)行股份募集資金780億元人民幣。A股公司還將引入一項(xiàng)員工激勵(lì)計(jì)劃，中國聯(lián)通員工將獲得8.5億股股份，每股價(jià)格3.79元人民幣。我們認(rèn)為，本次中國聯(lián)通混改引入戰(zhàn)投規(guī)格大超預(yù)期，有助于提升市場對于國改的風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)也印證了我們《國改君系列報(bào)告》前期一直強(qiáng)調(diào)：在十九大政治周期高點(diǎn)下，三季度改革主線依舊是市場“主旋律”的核心觀點(diǎn)。

　　縱觀國企改革前世今生，我們總結(jié)上輪混改存在兩個(gè)核心問題：1）股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，國資一股獨(dú)大缺乏制衡機(jī)制；2）激勵(lì)機(jī)制方面，平均主義傾向，僵化的激勵(lì)機(jī)制。而本輪混改“新路徑”的核心特點(diǎn)在于：在“兩個(gè)底線”和各方利益平衡中“一企一策”的穩(wěn)步推進(jìn)。同時(shí)習(xí)總書記16年底定調(diào)國企改革總基調(diào)，強(qiáng)調(diào)“三個(gè)責(zé)任，三個(gè)力量”，彰顯國家對于國企改革推進(jìn)的頂層力量。

　　大比例引入戰(zhàn)略投資者，在構(gòu)建多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，為國企帶來社會(huì)資本的資源與活力是最有效的解決方式。然而，不同于90年代國企改革，“賣國資給民企”的國有資產(chǎn)流失的模式，本輪國企改革戰(zhàn)略投資者得引進(jìn)和國資股權(quán)的讓渡，是建立在“嚴(yán)防國資流失”和“國資做大做強(qiáng)”的基礎(chǔ)上。本次中國聯(lián)通大比例引入戰(zhàn)投將為國企改革“一企一策”再立新標(biāo)桿，有助于未來國企改革“全面開花”打下基礎(chǔ)。

　　對于國企混改未來展望，我們認(rèn)為：

　　1、中國聯(lián)通、東航等壟斷領(lǐng)域央企混改標(biāo)桿模式已基本確立，后續(xù)或復(fù)制展開。壟斷領(lǐng)域央企混改以重塑股權(quán)結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制這兩個(gè)最核心問題為著手，以做大做強(qiáng)國資為目標(biāo)；

　　2、四大央企改革將得到持續(xù)推進(jìn)：1）大比例引入社會(huì)資本的“真混改”；2）員工持股與股權(quán)激勵(lì)的試點(diǎn)；3）重要領(lǐng)域央企整合；4）央企非核心業(yè)務(wù)剝離；

　　3、從混改時(shí)點(diǎn)節(jié)奏上：央企及重點(diǎn)省份帶有標(biāo)桿性質(zhì)的混改項(xiàng)目會(huì)在19大前密集落地，提升市場對于改革的整體偏好；而全國多數(shù)地方的一般國改項(xiàng)目或?qū)⒃?9大之后伴隨人事、政策定調(diào)、混改標(biāo)桿模式的落地后，逐步有序展開；

　　4、從重點(diǎn)領(lǐng)域看，根據(jù)發(fā)改委倒排“時(shí)間表的要求：”第一批、第二批央企混改試點(diǎn)名單上的試點(diǎn)集團(tuán)的改革或?qū)⒌玫街攸c(diǎn)推進(jìn)，這其中，軍民融合作為三大改革中的另外一項(xiàng)，與央企混改相結(jié)合的軍工混改或是重中之重。

　　5、地方國企改革“一企一策”形式更加靈活，在守住合規(guī)、公允、職工利益這些底線的基礎(chǔ)上，各種形式的“曲線退出”不涉及國有資產(chǎn)流失，以體現(xiàn)國資“有進(jìn)有退”，重點(diǎn)關(guān)注：天津、山東、上海等。

　　投資建議：重點(diǎn)關(guān)注央企軍工混改試點(diǎn)以及地方標(biāo)桿——天津混改

　　1、央企混改重點(diǎn)關(guān)注軍工混改：中船防務(wù)(600685)、中船科技、中國核建(601611)、航天電器(002025) ，同時(shí)關(guān)注鐵路：鐵龍物流(600125) ，中糧：中糧地產(chǎn)(000031) （關(guān)注復(fù)牌后中期投資機(jī)會(huì)）；

　　2、央企重組重點(diǎn)關(guān)注火電：華能國際(600011)

　　3、地方混改首推天津：天房發(fā)展(600322) 、中新藥業(yè)(600329) ；重點(diǎn)關(guān)注山東：山東路橋(000498) 、新華制藥(000756) ；上海：百聯(lián)股份(600827)等