本文來自微信公眾號“澤平宏觀”

　　本文為任澤平博士2月23日在深圳國企混改專題會議上的演講

　　尊敬的各位來 賓、女士們、先生們，大家早上好！歡迎大家參加方正證券(601901) 的國企混改專題會，給大家報告一下我們對未來中國經(jīng)濟政策和大類資產(chǎn)的觀點和看法。眾所周知，去年 年底以來，我們最早在市場看多A股，去年底我們提了一個觀點“買股票扛通脹、買扛通脹的股票”，當時和大家交流，商品漲了這么多為什么推周期股？原因就是 預期差，大家在去年底的時候認為周期不可持續(xù)，結(jié)果今年一開年發(fā)現(xiàn)周期超預期，大家沒有倉位，所以我們的王牌研究員推什么漲什么，呂娟加盟后我們專門組織 了一個團隊叫做中流砥柱團隊，推中游崛起。

　　今年一開年，我們第一篇報告叫《曙光乍現(xiàn)》，也是提示機會，包括最近我們在提出戰(zhàn)略看多A股結(jié)構(gòu)性牛市、中游崛起等一系列的觀點。我想用三分鐘的時間給大家展望一下對后面的經(jīng)濟政策和大類資產(chǎn)的看法，然后給大家再講一下邏輯。

　　我們對未來的看法非常簡單，我后面要講的觀點不是說未來半個月、一個月的觀點，而是我們對未來這半年、一年的總看法，這個看法是什么呢？我們對今年的經(jīng) 濟和股市比市場要樂觀一點，為什么？主要是四個超預期：供給側(cè)改革超預期、需求超預期、信貸超預期和企業(yè)業(yè)績超預期。所以對今年我們認為走得好的話，A股 會走出結(jié)構(gòu)性的牛市。

　　對于債市，我和市場的觀點不太一樣，市場在去年底的時候流行的看法，認為在今年一季度經(jīng)濟通脹就下去了，所以要看 多債市、看空股市，而我的觀點恰恰相反，無論是經(jīng)濟復蘇還是通脹，它持續(xù)的時間是超出市場預期的，所以我們認為債市交易的時間窗口仍然需要等待。匯率短期 能夠穩(wěn)住，出口改善、外占收窄這對于國內(nèi)的市場，包括以人民幣計價的資產(chǎn)都是有利的。大家看港股已經(jīng)走出了牛市，A股的結(jié)構(gòu)性牛市是可以期待的。

　　這輪小周期復蘇可能會能持續(xù)到今年的上半年，下半年會有回落，但是我認為回落的幅度不深，更重要的是企業(yè)業(yè)績會非常好，因為供給出清。我們2014年提出的“新5%比舊8%好”，2015年我們提出的“經(jīng)濟L型”，分別在2016年、2017年得到驗證。

　　這是主要的觀點，接下來跟大家講一下邏輯。2014年我們被市場稱為A股最大的多頭。2015年中翻空股市以后我們開始推兩個觀點，一個是經(jīng)濟L型，另一個是一線房價翻一倍。

　　我們在2015年判斷2016-2018年中國經(jīng)濟會L型觸底，在當時看來是非常樂觀、大膽的判斷，主流的判斷是2015年經(jīng)濟的底沒有找到，事實上來 看，2016年年初到現(xiàn)在是什么樣的走勢？是小周期的復蘇，比如說我跟大家報兩個數(shù)據(jù)，我們PPI從2016年年初的-5.3%，一路回升到2016年年 底的5.5%，回升到今年一季度的6.9%，我們預測2月份PPI會回升到7.5%左右，傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭利潤會非常好，這里面會走出大的牛股，2016年 底我們年度報告是《軟著陸、業(yè)績?！贰?/p>

　　　　第二個大家留意，去年實際GDP是多少？一到四季度，6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，和我們預測的L型是一樣的。我再跟大家報一下名義 GDP，名義GDP是宏觀資產(chǎn)回報率，和企業(yè)業(yè)績是非常正相關(guān)的，去年一季度名義GDP是7.01%，去年年底的名義GDP是9.56%，而且今年一、二 季度名義GDP會在10%以上，企業(yè)的盈利是遠超市場預期。我們調(diào)研很多行業(yè)的龍頭企業(yè)，他們說利潤好轉(zhuǎn)得讓他們自己都驚訝。我研究增速換檔快十年了，在 中國臺灣、日本、韓國同樣的時點都發(fā)生過，這就是為什么2014年提出新5%比舊8%好，你會發(fā)現(xiàn)到了一個時點，經(jīng)濟增速下來了企業(yè)的業(yè)績會上去，為什 么？就是供給的出清，行業(yè)集中度的提高，在今天已經(jīng)發(fā)生了。

　　　　為什么GDP下來了，企業(yè)的業(yè)績大幅改善，為什么原來我們死扛8%到9%的GDP增速企業(yè)業(yè)績都很慘呢？GDP究竟是什么？我覺得我們的公共政策部門需要反思這些問題，包括為什么要刺激房地產(chǎn)，為什么非得要保6.5%？

　　我們判斷在2016年到2018年大家會看到是一個完全嶄新的周期？未來展現(xiàn)的牛市也將是新的牛市，中央的提法叫新常態(tài)，新常態(tài)對應(yīng)資本市場就是新周期 和新牛市，究竟未來是什么樣的形態(tài)？為什么我們判斷經(jīng)濟在2016到2018年是L型的觸底，未來回落也是小周期的回落，回落的幅度不深，而且企業(yè)的盈利 會繼續(xù)改善，原因是什么？

　　一是供給的出清是超預期的，去庫存去產(chǎn)能。中國經(jīng)濟的增長曲線，2002-2007年高增長，2008年經(jīng)濟 危機砸下來，2009年刺激上去，2010年以后又重新下去。到2015年、2016年中國經(jīng)濟下行了多少年？經(jīng)濟下行了六、七年，你以為這些企業(yè)無動于 衷嗎？尤其是市場化的領(lǐng)域發(fā)生了重大的變化，那就是出清，進入到了一個勝者為王、贏者通吃的時代。第二產(chǎn)業(yè)的投資，過去幾年持續(xù)的下行，而且很多行業(yè)過去 幾年的投資大家可以看，都是零增長、負增長，說明很多的中小企業(yè)退出了，行業(yè)集中度出現(xiàn)了明顯的提升，去產(chǎn)能周期實際上是進入了尾聲，大家的分歧在哪里？ 很多人不看好周期的原因，大家的分歧是什么？很多人認為這些周期品的價格漲上去馬上產(chǎn)能就放出來，價格不就砸下來了嗎？這就是沒有看到這個時代的特點，產(chǎn) 能短期是放不出來的，為什么？從政策的層面，環(huán)保的壓力、銀行的限貸，中小企業(yè)根本很難復產(chǎn)。過去這些年，中小企業(yè)退出以后，它的資產(chǎn)負債表嚴重被破壞， 復產(chǎn)是非常難的，這些傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭處在非常有利的位置上，它的業(yè)績改善持續(xù)時間是超預期。這是第一個去產(chǎn)能。

　　　　第二個去庫存。2014年、2015年大宗商品暴跌，庫存處在歷史的低位，去年的時候，下游需求復蘇了，要庫存沒庫存，要產(chǎn)能沒產(chǎn)能，引發(fā)了去年商品價 格的暴漲。去年商品價格的暴漲大家有很多的爭議和謎團，我認為它不僅簡單是一個需求復蘇還和供給的出清有關(guān)，是兩個疊加引發(fā)去年商品價格上漲的浪潮。當然 需求的復蘇不一定可以持續(xù)，但是供給端的約束將會持續(xù)的成為較為長期的約束。

　　談一下需求，我們講了幾個超預期，需求超預期，為什么我們對今年的經(jīng)濟和股市不悲觀，或是偏樂觀的原因。

　　1，房地產(chǎn)投資超預期。大家可以看一下，2014年、2015年房地產(chǎn)投資持續(xù)下滑，2015年房地產(chǎn)投資見底，我們不斷刺激房地產(chǎn)，房地產(chǎn)銷量、價格 回升傳導到投資端。2015年全年房地產(chǎn)投資增長1%，2015年12月份-0.9%，2016年一路回升，回升到了2016年年底的時候，房地產(chǎn)全年投 資增長6.9%，12月份增長了11%。

　　　　更重要的是，房地產(chǎn)是周期之母，房地產(chǎn)投資占整個中國固定資產(chǎn)投資的22%，房地產(chǎn)鏈上的相關(guān)投資占40%左右，你會看到只要房地產(chǎn)下滑中國經(jīng)濟下滑， 房地產(chǎn)企穩(wěn)中國經(jīng)濟企穩(wěn)，房地產(chǎn)起來中國經(jīng)濟起來，基本就是這樣的邏輯。我們看到房地產(chǎn)投資回升，這是沒有爭議的，大家的爭議是這輪房地產(chǎn)投資回升在 2017年的表現(xiàn)是什么？大部分人在去年底是悲觀的，大部分對房地產(chǎn)的預測是負增長，極端的預測是-5%到-7%，我們是2%-3%，我們比市場的預測高 七八個點，我們出了一個報告，《為什么我們對2017年的房地產(chǎn)不悲觀？》，邏輯很簡單，一、二線甚至包括很多三線城市庫存去化是超預期的，2017年、 2018年開發(fā)商有補庫存的需求，這里有很多的案例，今年房地產(chǎn)投資我們建議不悲觀。

　　　　2，出口超預期。去年6月份以來世界經(jīng)濟在改善，歐美的PMI指數(shù)都在創(chuàng)新高，補庫存和特朗普景氣，中國去年6月份以來出口持續(xù)回升，1月出口增長7% 以上，大幅超市場預期，我們剔除季節(jié)因素也是非常亮眼。除了外需的改善之外，2015年到2016年人民幣貶值了14%。

　　　　3，企業(yè)設(shè)備投資超預期。我們2009、2010年進行了大規(guī)模的產(chǎn)能擴張，2010年以后產(chǎn)能過剩導致長期通縮和經(jīng)濟持續(xù)衰退，所以企業(yè)在不斷推遲設(shè) 備更換周期，在工程機械等很多領(lǐng)域大家都看到。所以在去年企業(yè)業(yè)績好轉(zhuǎn)以后，我們過去很多企業(yè)缺的課在去年底開始補課，制造業(yè)投資和企業(yè)的設(shè)備投資開始回 升。

　　　　4，信貸超預期。去年12月份和今年1月份大家看，在央行進行窗口指導的背景下，我們的信貸都是大幅超預期的，一般來說信貸社融對投資和經(jīng)濟有一個季度 的滯后，也就是意味著大家對二季度的投資和經(jīng)濟不應(yīng)該悲觀。信貸社融超預期以后，我們對債市看多的時間窗口要推遲，對股市看多的時間窗口要提前。為什么出 現(xiàn)信貸超預期？一是實際融資需求的大規(guī)模恢復；二是去年下半年以來，我們對債市、房市進行調(diào)控，調(diào)控以后銀行怎么辦呢？它只能增加對實體經(jīng)濟的貸款，而且 這里實體經(jīng)濟的貸款去年底和今年初相當一部分給了地方融資平臺和PPP項目、基建。去年下半年以來地方換屆基本完成，歷史上地方換屆以后都有一波投資沖 動。

　　我們把貸款加強利率減掉PPI作為實際貸款利率，2014、2015年我們不斷的降息、降準，政策基準利率處在歷史的低位，但是我 們PPI不斷的回升，意味著實際貸款利率是大幅下降的。比如說一個企業(yè)的資產(chǎn)負債表，借款的融資成本是在歷史的低位，但是資產(chǎn)在不斷的漲價，你會怎么辦？ 你肯定很愿意借錢。

　　　　需求超預期、信貸超預期，行業(yè)的景氣在2015年、2016年是下游的汽車、地產(chǎn)復蘇，去年下半以來正在向中游傳導，行業(yè)景氣輪動，中游崛起，這是我們近期在主要推的觀點。

　　對今年的經(jīng)濟總結(jié)來講，我們認為2016-2018年是L型的走勢，這個觀點在2016年得到初步的驗證，目前我們處在L型背景下小周期復蘇，我認為后 面會有很多人比我樂觀，現(xiàn)在市場上有三種觀點：一是重回衰退論，認為這一輪經(jīng)濟企穩(wěn)回升就是刺激汽車、地產(chǎn)起來的，不是二季度就是三季度，經(jīng)濟重回衰退， 看多債市、看空股市。二是以我領(lǐng)銜的經(jīng)濟L型，小周期復蘇會到今年上半年，下半年回落但幅度不深，供給端的出清企業(yè)盈利超預期。三是現(xiàn)在市場上比我樂觀的 也有了，認為從此中美走上了復蘇的康莊大道。我認為這個可能有點太樂觀了，2016-2018年基本處在觸底的階段，重回衰退論太悲觀，周期復蘇論太樂 觀。

　　這是我們對整個經(jīng)濟的觀察，對大類資產(chǎn)的觀點也非常簡單，戰(zhàn)略性的看多今年的A股，走得好的話應(yīng)該是一個結(jié)構(gòu)性的牛市，配置的方向 今年上半年是周期、低估值真成長和改革的相關(guān)主題，周期主要是推中游崛起，改革的相關(guān)方向都寫在去年12月份中央經(jīng)濟工作會議，三大戰(zhàn)略，“一帶一路”、 京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶、國企混改、去產(chǎn)能、農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革、PPP，都是今年的主題投資機會。對于債市仍然需要等待，對于匯率短期能夠企穩(wěn)。對于房 地產(chǎn)，區(qū)域分化。

　　　　作者介紹：

　　任澤平，方正證券首席經(jīng)濟學家、研究所聯(lián)席所長。中國新供給50人論壇成員，中國金融40人論壇特邀研究員，中國人民大學經(jīng)濟研究所兼職研究員，北大方 正集團高級技術(shù)專家，中國保險保障基金保險行業(yè)風險評估專家委員會委員，北京市首都金融智庫專家。中國人民大學經(jīng)濟學博士，清華大學經(jīng)濟管理學院博士后。 曾先后擔任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任，國泰君安(601211)證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。

　　曾參與重大文件和改革方案起草，在 《人民日報》、《經(jīng)濟研究》等報刊發(fā)表文章百篇，專著《宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)研究》入選“當代經(jīng)濟學文庫”，出版譯著《從奇跡到成熟：韓國轉(zhuǎn)型經(jīng)驗》（艾肯格林、 鉑金斯等著，人民出版社），出版專著《大勢研判：經(jīng)濟、政策與資本市場》中信出版社。

　　2015年在中國機構(gòu)投資者的各大評選中，獲得宏觀第一大滿貫。曾先后提出“新5%比舊8%好”“5000點不是夢”“改革?！薄敖?jīng)濟L型”“一線房價翻一倍”“行業(yè)輪動 中游崛起”等判斷。