股票質(zhì)押規(guī)則修訂出擊 花式運(yùn)作套路難繼續(xù)

　　張婧熠

　　[減持新規(guī)的實(shí)施已對股東減持行為形成了強(qiáng)有力的規(guī)范約束，并購重組新規(guī)也對各類交易進(jìn)行全面從嚴(yán)監(jiān)管，這些都將與未來的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)新規(guī)形成共振，推動資本市場良性發(fā)展]

　　股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)的發(fā)展壯大，拓寬的不只是股東的融資渠道，還有資本運(yùn)作的思路。在部分上市公司的資本運(yùn)作大戲中，常見到股票質(zhì)押的深度參與。

　　利用股票質(zhì)押平倉造成“不得已”的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓已有先例，而通過股票質(zhì)押融資實(shí)現(xiàn)加杠桿收購和資金快速回籠，則更為常見和普遍。有了“神來之筆”，再配以重組或資產(chǎn)剝離，經(jīng)常能夠?qū)崿F(xiàn)與借殼高度一致的效果。

　　9月8日，滬、深交易所就修訂股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)規(guī)則，向社會公開征求意見。多位分析師測算，此次修訂對股票質(zhì)押市場存量業(yè)務(wù)的沖擊有限；但仍有觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，此次修訂對于融入方、融資投向的從嚴(yán)監(jiān)管，將讓“杠桿買家”和“殼股玩家”受到明顯沖擊。

　　此外，減持新規(guī)的實(shí)施已對股東減持行為形成了強(qiáng)有力的規(guī)范約束，并購重組新規(guī)也對各類交易進(jìn)行全面從嚴(yán)監(jiān)管，這些都將與未來的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)新規(guī)形成共振，推動資本市場良性發(fā)展。

　　控制權(quán)騰挪的迷魂陣

　　明修棧道，暗度陳倉。通過股票質(zhì)押而轉(zhuǎn)移上市公司控制權(quán)，悄然成為資本運(yùn)作中頗為成熟的模式。這類操作的套路多變：可以是因股票質(zhì)押平倉而“不得已”轉(zhuǎn)讓股權(quán)，亦可以利用股票質(zhì)押而先行鎖定控制權(quán)。

　　通過質(zhì)押平倉風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，同洲電子(002052) （002052.SZ）可謂鼻祖。去年1月，同洲電子公告稱，實(shí)際控制人袁明質(zhì)押給國元證券(000728) 的1.22億股觸及平倉線。在此后的籌資補(bǔ)倉階段，袁明與小牛資本就借款事項(xiàng)進(jìn)行接洽時(shí)，對方表示有意接手其持有的公司股份，雙方就此簽署并公告了意向書。但此后，袁明與小牛資本一直未能就股權(quán)轉(zhuǎn)讓的條件達(dá)成一致意見。最終，由小牛資本的關(guān)聯(lián)方小牛龍行量化投資企業(yè)（下稱“小牛龍行”）提供8.7億元的借款，袁明還承諾在借款解除債務(wù)危機(jī)后將盡快歸還。

　　然而，整個(gè)事件因?yàn)橐黄鹪V訟而發(fā)生了轉(zhuǎn)折。袁明此后未按約定還款，小牛龍行向深圳仲裁委員會申請仲裁。由于袁明稱“確實(shí)無法籌足資金償還借款”，雙方最終達(dá)成和解方案：袁明將所持有的1.23億股股份抵償給小牛龍行，用于清償借款。若股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成，小牛龍行將持有上市公司16.5%的股份，成為新任第一大股東。同洲電子的控股股東、實(shí)際控制人易主。

　　與小牛資本的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合作未果，轉(zhuǎn)而向后者關(guān)聯(lián)方質(zhì)押股份并最終“以股抵債”，這本身就已引發(fā)市場質(zhì)疑；而在仲裁結(jié)果公布后，小牛龍行兩筆合計(jì)超過6億元的“補(bǔ)償款”和“獎(jiǎng)勵(lì)金”更顯蹊蹺。

　　同洲電子去年4月公告，在仲裁機(jī)構(gòu)裁決袁明將所持股份抵償小牛龍行8.7億元本金后，后者將向袁明支付3.3億元“補(bǔ)償款”和3億元“獎(jiǎng)勵(lì)金”。深交所隨即下發(fā)問詢函，追問設(shè)立獎(jiǎng)勵(lì)金的原因。在雙方此后的回復(fù)中，騰挪“凈殼”的意圖顯露得更為明顯。按照雙方當(dāng)時(shí)的約定，在上述股份過戶至小牛龍行名下之后的半年內(nèi)，如果小牛龍行決定剝離原有資產(chǎn)，則袁明有義務(wù)承接購買；如果不剝離資產(chǎn)，小牛龍行則新設(shè)一家子公司承接同洲電子原有資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和人員，而袁明則應(yīng)予以配合。上述運(yùn)作完成后，小牛龍行將向袁明支付獎(jiǎng)勵(lì)金。

　　雖然截至目前，袁明與小牛龍行上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓仍然未完成過戶，但一場由股票質(zhì)押而起的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓大戲已經(jīng)過半。而類似的劇情，已經(jīng)開始在A股市場被復(fù)制和效仿，且手法更為隱蔽。

　　勤上股份（002638.SZ）的跨界轉(zhuǎn)型之心，市場皆知曉。早在2016年1月，勤上股份宣布20億元作價(jià)收購龍文教育100%股權(quán)，進(jìn)入半導(dǎo)體與教育雙主業(yè)運(yùn)行階段。此后截至今年，勤上股份先后發(fā)起了7次產(chǎn)業(yè)并購，均為教育產(chǎn)業(yè)標(biāo)的。盡管上市公司的主業(yè)已發(fā)生重大變化，但股權(quán)結(jié)構(gòu)一直很穩(wěn)定。

　　發(fā)展軌跡在今年4月出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。公告顯示，勤上股份的控股股東勤上集團(tuán)、實(shí)際控制人李旭亮及其關(guān)聯(lián)人李淑賢的部分質(zhì)押在當(dāng)時(shí)接近平倉線。從質(zhì)押情況來看，三者的股票質(zhì)押基本都集中于去年10月與12月期間，并且?guī)缀醵际侨珎}質(zhì)押。

　　為了應(yīng)對此次危機(jī)，勤上集團(tuán)進(jìn)行了增資擴(kuò)股，北京均遠(yuǎn)投資管理公司（下稱“北京均遠(yuǎn)”）、南京純悅企業(yè)管理合伙企業(yè)（下稱“南京純悅”）分別以1.5億元、認(rèn)購勤上集團(tuán)25.5%的股權(quán)。各方還約定，勤上集團(tuán)6個(gè)月后將按初始投資額回購兩家股東單位所持的勤上集團(tuán)股權(quán)。

　　同樣是股票質(zhì)押危機(jī)、同樣是資產(chǎn)加速整合，但與此前案例所不同的是，勤上股份控股權(quán)變更的最后一步是在控股股東層面實(shí)現(xiàn)的，且手法更為隱蔽。按照公告，新進(jìn)兩家股東單位合計(jì)持有股份達(dá)到51%。這也意味著，如果無法按期回購上述股權(quán)，勤上集團(tuán)51%的股權(quán)將旁落他人。如此設(shè)置之前已經(jīng)引發(fā)市場對后續(xù)運(yùn)作的諸多猜想，認(rèn)為是為此后控制權(quán)易主留下后門。

　　然而，就在今年6月底，兩家股東單位隨后宣布結(jié)為一致行動人，轉(zhuǎn)身奪權(quán)。這場風(fēng)波，由于兩家股東單位未完成實(shí)際出資、被勤上股份解除股東資格而稍作平息。

　　配合“一攬子”交易

　　除了創(chuàng)造“平倉”的機(jī)會之外，股票質(zhì)押也現(xiàn)身在控股權(quán)騰挪的“一攬子”方案中，用以提前鎖定控股權(quán)。

　　在今年4月，億晶光電(600537) （600537.SH）實(shí)際控制人荀建華將持有的7.59%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給勤誠達(dá)投資，次月，又將所持有的1.46億股、12.41%的股份質(zhì)押給勤誠達(dá)投資。上海證券交易所四次下發(fā)問詢函，追問股份轉(zhuǎn)讓和股票質(zhì)押是否為“一攬子”交易。荀建華終于在最后一次問詢的回復(fù)中承認(rèn)，早在今年1月時(shí)雙方就簽訂有一份股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

　　按照這份抽屜協(xié)議，荀建華將以29億元作價(jià)、分兩期轉(zhuǎn)讓所持20%股份，這將使得上市公司控制權(quán)發(fā)生變更。但荀建華當(dāng)時(shí)是上市公司董事長和總經(jīng)理，受限于董高監(jiān)的減持規(guī)定，無法立即完成20%股份的轉(zhuǎn)讓。協(xié)議再做規(guī)定，荀建華應(yīng)當(dāng)在第一期完成過戶登記的次日，辭去億晶光電的董事長、總經(jīng)理職務(wù)，并同意向勤誠達(dá)投資質(zhì)押不少于第二期標(biāo)的的股份。

　　值得注意的是，各類配合控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的隱秘操作，在“穿透式”監(jiān)管、減持和質(zhì)押新規(guī)等出臺實(shí)施后逐漸變成“高危板塊”。當(dāng)利益格局受到攪動，暗下結(jié)盟到反目成仇的資本故事頻現(xiàn)，暗中勾結(jié)的細(xì)節(jié)也浮出水面。

　　億晶光電的情況就令市場咋舌。此前秘密簽訂的轉(zhuǎn)讓協(xié)議，正是由勤誠達(dá)向?qū)幉ㄗC監(jiān)局交代披露才得以公布。此后，荀建華與勤誠達(dá)投資對對方均有微詞，陷入互相指責(zé)之中。

　　根據(jù)今年5月發(fā)布的減持新規(guī)，董高監(jiān)在任期屆滿后6個(gè)月內(nèi)亦需要遵守相關(guān)規(guī)定，這已給第二期股權(quán)轉(zhuǎn)讓增加不確定性。荀建華還在公告中稱，自年初簽署股份協(xié)議后，勤誠達(dá)及其實(shí)際控制人已多次要求修改協(xié)議約定，并針對荀建華增設(shè)了承擔(dān)上市公司相關(guān)損失、接受部分原有資產(chǎn)的要求，以及對業(yè)績表現(xiàn)和分紅的相關(guān)約定。在其看來，相關(guān)責(zé)任分屬并不合理。其還透露，勤誠達(dá)已經(jīng)存在剝離光伏類資產(chǎn)或股權(quán)的考慮，與之前其所提出的看好光伏產(chǎn)業(yè)等表述不符。

　　而來自勤誠達(dá)方面的指責(zé)則指出，公司最初要求按照20%股份轉(zhuǎn)讓的情況進(jìn)行信息披露，但荀建華堅(jiān)持分期披露，進(jìn)而造成公告內(nèi)容與實(shí)情不符。此外，勤誠達(dá)還表示，雙方目前針對交易履行發(fā)生嚴(yán)重爭議，且億晶光電一季報(bào)大幅下滑，與公司高管此前交流時(shí)告知的業(yè)績預(yù)期差異較大。

　　值得注意的是，5月17日晚，億晶光電剛剛回復(fù)過上證所的第三次詢問，否認(rèn)“一攬子”交易。5月18日，勤誠達(dá)代表赴寧波監(jiān)管局交代了本次信息披露存在的問題。從上述雙方的表態(tài)來看，繼續(xù)推進(jìn)二期股權(quán)轉(zhuǎn)讓的可能性降低。而今年6月，億晶光電還被證監(jiān)會立案調(diào)查。

　　在上述勤上光電(002638) 的案例中，兩家股東單位突然宣布一致行動人關(guān)系，并宣布上市公司控制權(quán)易主，其中真實(shí)原因目前亦尚不知曉。但出乎上市公司和市場意料的同時(shí)，此舉也讓更多合作細(xì)節(jié)搬上臺面。

　　　資金快速回籠的利器

　　幫助上市公司達(dá)到借殼的運(yùn)作效果，除了充當(dāng)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要通道之外，股票質(zhì)押還是資金鏈條中的關(guān)鍵一環(huán)。

　　科林環(huán)保(002499) （002499.SZ）在去年10月公布實(shí)際控制人變更的公告。公司實(shí)際控制人宋七棣及其控制的江蘇科林集團(tuán)有限公司和其他股東，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的形式向重慶東誠瑞業(yè)投資有限公司（下稱“東誠瑞業(yè)”）轉(zhuǎn)讓科林環(huán)保19%股份，轉(zhuǎn)讓價(jià)格15.61億元。加之其他股東委托的表決權(quán)，東誠瑞業(yè)最終擁有投票權(quán)的股份比例達(dá)到28%，成為上市公司新控股股東。

　　次月，東誠瑞業(yè)就將所持全部3591萬股質(zhì)押給中信銀行(601998) 深圳分行，質(zhì)押目的為融資。而根據(jù)此后交易所問詢的回復(fù)內(nèi)容來看，這筆質(zhì)押是作為上述股權(quán)認(rèn)購時(shí)并購貸款的擔(dān)保措施之一，所獲資金用途正是作為股份轉(zhuǎn)讓的部分對價(jià)款。

　　在今年7月18日，科林環(huán)保盤中緊急停牌，上述質(zhì)押已觸及約定質(zhì)押率。東誠瑞業(yè)隨后約定追加保證金。而此時(shí)，新任控股股東對科林環(huán)保的資產(chǎn)騰挪也開始提速。8月，上市公司公告稱轉(zhuǎn)讓克林技術(shù)100%，這也是上市公司的核心資產(chǎn)。更值得注意的是，接盤方正是科林環(huán)保原實(shí)控人、現(xiàn)二股東宋七棣及其配偶。至此，科林環(huán)保的運(yùn)作軌跡逐漸清晰：東誠瑞業(yè)使用股票質(zhì)押等形式加杠桿收購上市公司控股權(quán)，且開始逐步剝離原有資產(chǎn)。

　　事實(shí)上，類似的手法早已不鮮見，四川雙馬(000935) （000935.SZ）、尤夫股份(002427) （002427.SZ）等上市公司均在控制權(quán)變更后，出現(xiàn)新任大股東迅速進(jìn)行股票質(zhì)押的現(xiàn)象。在市場人士看來，股票質(zhì)押融資也已經(jīng)成為并購重組、再融資等資本運(yùn)作中重要的融資途徑之一，而在殼股交易中，先買殼，再通過質(zhì)押實(shí)現(xiàn)資金回籠更是常見套路之一。