1本周策略觀點

　　本周值得關(guān)注的變化有：1、2017年10月，CPI同比上漲1.9%，環(huán)比上漲0.1%；PPI同比上漲6.9%，環(huán)比上漲0.7%。2、10月出口同比（按美元計）為6.9%，低于前值8.1%；10月進口同比（按美元計）為17.2%，低于前值18.7%。3、本周中游投資品價格多數(shù)上漲，鋼材、水泥、化工價格有所上行；上游資源品價格方面，煤炭、鐵礦石價格下行，油價上漲。4、公開市場操作凈回籠（含國庫現(xiàn)金）2965億元資金，資金利率有所上行。

　　本周市場的核心特征是“強者恒強”，先進制造、科技股及消費龍頭呈現(xiàn)加速上漲態(tài)勢，但與此同時今年話語權(quán)較大的“北上資金”開始賣出部分白馬龍頭股。臨近年末，部分機構(gòu)投資者開始兌現(xiàn)收益或“調(diào)倉換股”，但絕對收益資金（“北上資金”、社保等）和相對收益資金（公募等）在買賣的行為模式存在顯著的差異。造成這種現(xiàn)象背后的邏輯是什么？而這種差異對年末的市場情緒和風(fēng)格會產(chǎn)生怎樣的影響？

　　就此問題，我們的基本看法如下：

　　1、與投資者的直觀感受不同，以“北上資金”為代表的絕對收益資金持倉調(diào)整“令人費解”，近期在整體資金流入減少的同時，明顯減倉了消費股中的“明星”白酒板塊，反而加倉了相較而言基本面更有瑕疵的白色家電。我們以陸股通為代表的北上資金為例，將北上資金對各個行業(yè)的持股總市值，分別除以北上資金對所有A股的全部持股市值，以此來計算對各個行業(yè)的持倉情況。年中以來，“北上資金”的調(diào)倉主要針對食品飲料和家電兩個行業(yè)，兩者變化幅度均在3%以上，而對其他申萬一級行業(yè)的加減倉幅度均不足1%；其中明顯加倉了家電板塊（主要是白電），顯著減倉了食品飲料（主要是白酒）?！氨鄙腺Y金”的持倉調(diào)整和行業(yè)基本面的相對強弱有所“背離”，按我們上市公司真實回報（ROIC-WACC）的框架，白酒價值創(chuàng)造能力優(yōu)于家電（《盈利結(jié)構(gòu)分化，重視“真價值”——A股2017三季報深度分析》），但在白酒龍頭公司股價大幅上漲的同時，“北上資金”反而在不斷撤出。

　　　　2、造成“北上資金”這種持倉調(diào)整的原因可能與絕對收益資金的“收益兌現(xiàn)”和“調(diào)倉換股”有關(guān)，體現(xiàn)為“反向操作”特點，越接近年底這種沖動就越強。經(jīng)我們測算（用個股的區(qū)間漲跌幅均價推算），“北上資金”近期減倉的食品飲料板塊，今年Q3獲利已高達13.7%（白酒板塊獲利10.8%）；而相比之下，“北上資金”同樣持股比例較高的家用電器板塊Q3收益率僅有0.9%。因此基于“落袋為安”的考慮，“北上資金”賣出食品飲料而加倉家電的行為就不難理解了。

　　　　3、而受限于考核機制的問題，以公募為主的相對收益資金持倉調(diào)整往往更多是“順勢而為”，這雖會強化當前的趨勢和風(fēng)格，但很難成為影響市場方向的邊際決定性力量。今年以來偏股型和靈活配置型公募基金的倉位和市場走勢存在顯著的正向關(guān)系，大盤指數(shù)的整體上漲伴隨的是倉位的持續(xù)攀升，有很強的“錦上添花”屬性；從風(fēng)格上看，無論是“消費白馬”抱團還是“龍頭抱團”，相對收益資金的大部分持倉都是圍繞著當下最流行的風(fēng)格特征，體現(xiàn)出較強的“一致性”。而從9月下旬開始，新發(fā)公募基金發(fā)行量明顯提升，使得“順勢而為”的相對收益資金短期之內(nèi)增加股票配置，也進一步強化了當前的市場趨勢和龍頭的風(fēng)格。

　　　　4、對于資金參與較高的“消費白馬龍頭”而言，以“北上資金”為代表的絕對收益資金具有更強的話語權(quán)——因此盡管存在新增公募發(fā)行造成對當前風(fēng)格的脈沖式刺激，仍需警惕年末“收益兌現(xiàn)”造成的沖擊。從今年的市場行情來看，絕對收益資金對龍頭抱團體現(xiàn)出更高的話語權(quán)：一方面，以“北上資金”為代表的絕對收益資金持倉大多集中在行業(yè)龍頭，在陸股通資金的17Q3持倉結(jié)構(gòu)中，多個行業(yè)的龍頭股持倉占比均超過70%；另一方面，“北上資金”對龍頭股的影響力相對更大，資金的流入流出規(guī)模變化對股價產(chǎn)生較大的邊際影響。以醫(yī)藥白馬股為例，今年6月開始“北上資金”流入規(guī)模下滑伴隨的是醫(yī)藥白馬股指數(shù)的短期回調(diào)；而從9月初開始，北上資金流入的規(guī)模顯著提升，帶來醫(yī)藥白馬股的整體上漲。因此綜合考慮兩類資金主體的行為模式，盡管相對收益資金看重“龍頭抱團”的趨勢，但絕對收益資金具有更強的“收益兌現(xiàn)”的沖動，在資金流向和持倉結(jié)構(gòu)上也已經(jīng)出現(xiàn)“反向操作”的跡象（“北上”速度趨緩、減倉收益過高的品種如白酒、近期家電板塊也快速上漲）。我們認為，盡管不能完全照搬絕對收益資金持倉的變化來指導(dǎo)投資，但從中可以觀察“消費白馬龍頭”抱團的微妙變化，接近年底需要在“熱鬧之余”更加留有一份清醒。

　　　　5、“消費白馬龍頭”抱團之外，年底可以關(guān)注的投資方向——制造、科技、環(huán)保等，在明年結(jié)構(gòu)性風(fēng)險偏好結(jié)構(gòu)性提升的大趨勢下，這些行業(yè)的投資機會預(yù)計將延續(xù)。19大報告中重點強調(diào)了美好生活、制造強國、鄉(xiāng)村振興、美麗中國、 “一帶一路”、國企改革等長期轉(zhuǎn)型前景，涉及制造、科技、環(huán)保及消費服務(wù)等升級方向。而接近年底，在相對收益資金規(guī)模增加，同時絕對收益資金“收益兌現(xiàn)”和“調(diào)倉換股”引導(dǎo)風(fēng)格變化的背景下，這些存在中長期邏輯支撐的“大主題”和“新故事”將逐漸被市場重視。

　　　　本周主要變化

　　2.1 中觀行業(yè)

　　下游需求

　　房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2017年11月10日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比下跌36.60%，相比上周的-36.85%繼續(xù)上升，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比上升90.85%，月同比下降24.93%，周環(huán)比下降7.77%。

　　汽車：中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，10月商用車銷量35.1萬輛，同比上升14.8%；乘用車銷量235.2萬輛，同比上漲0.40%。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，10月第4周乘用車零售銷量同比上漲9.0%，相較10月第3周的3.5%有所上升。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格漲幅明顯，預(yù)計短期鋼價震蕩為主。本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼含稅均價本周漲2.06%至4066.00元，冷軋含稅均價漲0.82%至4698.00元。本周鋼材總社會庫存下降3.92%至942.75萬噸，螺紋鋼社會庫存減少6.48%至399.66萬噸，冷軋庫存跌1.89%至110.66萬噸。本周鋼鐵毛利率均上漲，螺紋鋼漲2.09%至22.85%，冷軋漲1.31%至12.32%。截至11月10日，螺紋鋼期貨收盤價為3796元/噸，比上周上升5.09%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格繼續(xù)上行，環(huán)比漲幅為0.9%。全國高標42.5水泥均價環(huán)比上周上漲0.88%至363.3元。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周漲1.08%至401.43元，中南地區(qū)漲2.89%至385.83元，華北地區(qū)保持不變?yōu)?42.0元。

　　化工：化工品價格上行，價差漲跌相當。國內(nèi)尿素漲0.65%至1780.00元，輕質(zhì)純堿（華東）保持不變?yōu)?300.00元，PVC（乙炔法）跌0.62%至6494.29元，滌綸長絲（POY）穩(wěn)定在8700.00元，丁苯橡膠漲4.68%至13907.14元，純MDI跌5.54%至29000.00元，國際化工品價格方面，國際乙烯漲1.25%至1154.29美元，國際純苯漲4.46%至844.07美元，國際尿素跌0.17%至257.86美元。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格下跌，鐵礦石庫存增加，煤炭價格下跌，煤炭庫存下降。國內(nèi)鐵礦石均價跌1.57%至549.90元，太原古交車板含稅價穩(wěn)定在1490.00元，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周跌3.52%至674.00元；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少2.40%至691.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加1.09%至13742.00萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲1.98%至56.74美元，Brent漲2.37%至63.49美元，LME金屬價格指數(shù)跌1.82%至3226.80，大宗商品CRB指數(shù)本周漲1.20%至191.65；BDI指數(shù)本周跌0.81%至1464.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周漲1.81%，行業(yè)漲幅前三為家用電器（7.10%）、通信（6.71%）和電子（6.35%）；漲幅后三為房地產(chǎn)（0.10%）、銀行（-0.38%）和建筑裝飾（-1.05%）。

　　動態(tài)估值：本周A股總體PE（TTM）從上周19.30倍上升到本周19.70倍，PB（LF）從上周2.01倍上升到本周2.05倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從上周29.60倍上升到本周30.39倍，PB（LF）從上周2.58倍上升到本周2.64倍；創(chuàng)業(yè)板本周PE（TTM）從上周50.11倍上升到本周51.74倍，PB（LF）從上周4.12倍上升到本周4.26倍；中小板本周PE（TTM）從上周39.06倍上升到本周40.24倍，PB（LF）從上周3.69倍上升到本周3.79倍；A股總體總市值較上周上升2.07%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周上升2.66%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB從上周1.91倍上升到本周1.94倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周3.56倍上升到本周3.62倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.50倍上升到本周2.55倍。本周股權(quán)風(fēng)險溢價從上周的-0.50%下降到本周-0.61%，股市收益率從上周的3.38%下降到本周3.29%。

　　基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為136.22億份，上周為197.84億份；本周基金市場累計份額凈增加120.34億份。

　　融資融券余額：截至11月9日周四，融資融券余額10212.12億，較上周上升2.14%。

　　新增A股開戶數(shù)：中登公司數(shù)據(jù)顯示，截至11月3日周五，當周新增投資者數(shù)量28.49萬，相比前周的27.99萬有所上升。

　　限售股解禁：本周限售股解禁614.29億元，預(yù)計下周解禁805.51億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非減持3.24億，本周減持最多的行業(yè)是商業(yè)貿(mào)易（-4.94億）、醫(yī)藥生物（-4.46億）、電子（-1.40億），本周增持最多的行業(yè)是采掘（4.58億）、有色金屬（2.89億）、房地產(chǎn)（1.96億）。

　　AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)下降為127.40，上周A/H股溢價指數(shù)為128.60。

　　2.3 流動性

　　央行本周共進行了11次逆回購操作，總額為4600億元；共有8筆逆回購到期，總額為6900億元；共有1筆MLF回籠，總額為665億元；公開市場操作凈回籠（含國庫現(xiàn)金）2965億元資金。截至2017年11月10日，R007本周上漲48.51BP至3.4%，SHIB0R隔夜利率上漲13.98BP至2.717%；長三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都下降，長三角下跌5.00BP至3.90%，珠三角下跌5.00BP至3.95%；期限利差本周漲0.22BP至0.31%；信用利差漲6.59BP至1.12%。

　　2.4 海外

　　美國：周四公布美國9月批發(fā)庫存環(huán)比終值為0.30%，與預(yù)期值和前值持平；周五公布美國11月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)初值為97.80，低于預(yù)期值100.90和前值100.70。

　　歐元區(qū)：周一公布德國9月季調(diào)后工廠訂單環(huán)比為1.00%，高于預(yù)期值-1.10%，低于前值3.60%；意大利10月服務(wù)業(yè)PMI為52.10，低于預(yù)期值52.90和前值53.20；法國10月服務(wù)業(yè)PMI終值為57.30，低于預(yù)期值和前值57.40；德國10月服務(wù)業(yè)PMI終值為54.70，低于預(yù)期值和前值55.20；歐元區(qū)10月服務(wù)業(yè)PMI終值為55.00，高于預(yù)期值和前值54.90；周二公布德國9月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比為-1.60%，低于預(yù)期值-0.90%和前值2.60%；意大利9月零售銷售環(huán)比為0.90%，高于預(yù)期值0.20%和前值-0.30%；歐元區(qū)9月零售銷售環(huán)比為0.70%，高于預(yù)期值0.60%和前值-0.50%；周三公布法國9月貿(mào)易帳（億歐元）為-46.69，高于預(yù)期值-46.80，低于前值-45.14；周四公布德國9月季調(diào)后出口環(huán)比為-0.40%，高于預(yù)期值-1.30%，低于前值3.10%；周五公布法國9月工業(yè)產(chǎn)出同比為3.20%，高于預(yù)期值3.10%和前值1.10%；英國9月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比為0.70%，高于預(yù)期值0.30%和前值0.20%。

　　日本：周一公布日本10月服務(wù)業(yè)PMI為53.40，高于前值51.00；周二公布日本9月勞工現(xiàn)金收入同比為0.90%，高于預(yù)期值0.50%，與前值持平；周三公布日本9月領(lǐng)先指標初值為106.60，與預(yù)期值持平，低于前值107.20；周四公布日本9月核心機械訂單環(huán)比為-8.10%，低于預(yù)期值-2.00%和前值3.40%；日本9月貿(mào)易帳（億日元）為8522.00，低于預(yù)期值8325.00，高于前值3187.00；周五公布日本10月貨幣存量M2同比為4.10%，與預(yù)期值和前值持平。

　　本周海外股市：標普500本周跌0.21%收于2582.30點；倫敦富時跌1.68%收于7432.99點；德國DAX跌2.61%收于13127.47點；日經(jīng)225漲0.63%收于22681.42點；恒生漲1.81%收于29120.92。

　　2.5 宏觀

　　CPI&PPI：

　　2017年10月，全國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比上漲1.9%，高于前值1.6%，環(huán)比上漲0.1%；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比上漲6.9%，與前值持平，環(huán)比上漲0.7%。

　　外匯儲備：

　　截至2017年10月末，外匯儲備規(guī)模為31092億美元，較9月末上升7億美元，為連續(xù)第九個月出現(xiàn)回升。

　　貿(mào)易帳：

　　中國10月出口同比（按美元計）為6.9%，低于前值8.1%；10月進口同比（按美元計）為17.2%，低于前值18.7%；10月出口同比（按人民幣計）為6.1%，低于前值9.0%；10月進口同比（按人民幣計）為15.9%，低于前值19.5%。

　　3下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點：中國10月社零總額、固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、房地產(chǎn)開發(fā)銷售；美國10月PPI同比；英國10月失業(yè)率；日本9月設(shè)備利用指數(shù)環(huán)比

　　11月13日周一：日本10月國內(nèi)企業(yè)商品物價指數(shù)同比；

　　11月14日周二：中國10月社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資、規(guī)模以上工業(yè)增加值同比；美國10月PPI同比；德國10月CPI同比終值；意大利三季度GDP同比初值；英國10月CPI同比；歐元區(qū)9月工業(yè)產(chǎn)出同比；歐元區(qū)三季度GDP同比初值；

　　11月15日周三：美國10月CPI同比；美國10月零售銷售環(huán)比；英國10月失業(yè)率；法國10月CPI同比終值；日本三季度實際GDP季環(huán)比初值；日本9月設(shè)備利用指數(shù)環(huán)比；

　　11月16日周四：美國10月設(shè)備使用率；美國10月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比；歐元區(qū)10月CPI環(huán)比；意大利9月貿(mào)易帳；英國10月核心零售銷售同比；

　　11月17日周五：美國10月新屋開工環(huán)比；

　　11月18日周六：中國70城住宅銷售價格